2022中国中药｜底蕴深厚的中药配方颗粒绝对龙头

中国中药｜底蕴深厚的中药配方颗粒绝对龙头 作者：华紫研究石益峰分类：上市公司 前言 近年来，随着国家政策的扶持和引导，我国中药产业实现了快速的发展，规模不断壮大的同时行业不断标准化和规范化。特别是，中药赛道子行业中药配方颗粒随着去年《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》的发布有望迎来新的发展机遇。本文将对我国中药配方颗粒行业进行探究分析，并对该行业绝对龙头中国中药（0570.HK）深入挖掘，找寻投资价值。 什么是中药配方颗粒 根据国家药品监督管理局的定位，中药配方颗粒是由单味中药饮片经水提、分离、浓缩、干燥、制粒而成的颗粒，在中医药理论指导下，按照中医临床处方调配后，供患者冲服使用。简单来说，与传统中药饮片相比，中药配方颗粒是中药饮片的升级和补充，有效成分、性味、归经等功效与传统的中药饮片完全一样，不仅能满足中医辨证论治、随症加减的理论，同时还解决了中药饮片煎煮时间长的问题，可以很好的符合当下人们快节奏的生活。 此外，相较于中成药，中药配方颗粒的使用更灵活也更安全。具体来讲，由于中药配方颗粒是单方（中成药则为复方），中医师能根据患者身体的具体情况，调配加减不同配方实现对患者的个性化治疗，同时也能针对性地达到更好的治疗效果。特别是从消费属性来看，也使患者更有粘性，对产品的忠诚度更高。其次，另一个不同于中成药的是，中药配方颗粒不添加任何辅料和添加剂，纯粹是以中药材熬制制粒的，由此在安全性方面也更高。 尽管中药配方颗粒与时俱进，相较于中成药和传统中药饮片更具以上所述优势，然而中药配方颗粒目前市场规模仍还较小。这主要有两个原因，一方面是相较于中药饮片等起步较晚，另一个重要方面是自1994年开始试点以来，截至2021年国家才完全放开中药配方颗粒的生产和销售许可，同时中药配方颗粒只有在二级及以上的中医院才可以使用，由此导致中药配方颗粒市场规模扩张缓慢。以2019年为例，中药配方颗粒市场规模为502.59亿元，仅 为中药饮片1932.5亿元营收的26%，相较于起步早、市场成熟的日本和中国台湾的近90%的占比情况还有很大差距。这从另一个角度也可以看到，我国中药配方颗粒随着政策的放开未来还有广阔的增长空间。 政策倾斜，推动行业快速发展 2021年2月10日，国家药品监督管理局发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》， 意味着长达28年的中药配方颗粒完全放开许可，企业生产中药配方颗粒不再受牌照限制，而是实行备案制。同时，随着新规的出台，销售范围将从原本二级及以上中医医院（综合医院）拓宽至各级执证医疗机构，市场有望迎来增长新机遇。 具体来讲，根据国家卫健委的数据显示，2020年我国医疗卫生机构总数达102.29万家，其中医院3.54万家，基层医疗卫生机构97万家，三级医院2996家，二级医院1.04万家，二级及以上中医医院预计也就在几千家，在不考虑医疗机构数量继续增长的情况下，仅仅近 100万家医疗机构的存量市场的渗透也将极大的推动中药配方颗粒行业的发展。在这一点上也意味着各大厂商销售渠道的铺开程度、推销能力、产品认可度将面临考验。 销售加成且不计入医院药占比管理 当前，在其他所有药品在医院都已实行“零加成”的背景下，中药配方颗粒仍可在医院继续享受25%的销售加成。与此同时，按照国家规定，中药配方颗粒也不计入医院药占比之中。这意味着各大医院不仅没有控制中药配方颗粒药费的压力，同时这还将极大地促进各大医院使用中药配方颗粒的欲望和需求以此来提高医院的收入。 医保有望进一步覆盖 截至目前中药配方颗粒并没有在国内全部地区实现医保覆盖。根据中国中医药报的报道，目前个别省份如黑龙江省、福建省等4个省份明确中药配方颗粒不得纳入省级医疗报销范围；其次，云南省和贵州省等省市目前还处在探究纳入医保的阶段。笔者认为考虑到中药配方颗粒作为中药标准化、国际化发展的国家重要举措，随着此次试点政策的放开，相关省市地区也会逐步将中药配方颗粒纳入医保报销范围，这将减少患者医药成本进一步推动中药配方颗粒行业快速增长。 集采短期内可能性不大 当前集采已经成为医药行业躲不过去的一道坎。然而，从目前来看，中药配方颗粒被纳入集采的可能性还很低。主要原因有：一，目前对于中药配方颗粒相关标准的制定还不全，根据以往的经验，药品集采之前一般会取消药品的加成以及确定当量的统一；二，由于试点工作才刚结束，中药配方颗粒还没有向全国各层级的医疗机构（特别是基层医疗机构）大规模推广，市场的渗透率还很低，若此时集采将很大程度抑制市场新进入者欲望，这与国家放开试点的初衷也不一致。因此，短期来看中药配方颗粒集采的可能性很小。 通过以上的分析可以发现，中药配方颗粒随着试点政策的放开叠加药品加成等政策的扶持，未来规模大幅增长的想象空间巨大。在此基础之上，接下来笔者将对国内中药配方颗粒绝对龙头中国中药详细分析，探究投资价值。 公司概况 中国中药（全称中国中药控股有限公司）是国内中药配方颗粒绝对的行业龙头，公司拥有全国六家试点企业的两家——天江药业和广东一方以及省级试点牌照10个，在中药配方颗粒领域市场份额高达近五成。公司拥有中药完善产业链，集科研、制造以及销售为一体，拥有1200多个成药品规（其中280多个品规入选《国家基本药物目录》），700多个单味中药 配方颗粒品种，和400多个经典复方浓缩颗粒（专供出口）。其中涉及涵盖了中药材种采、中药饮片、配方颗粒、中成药和中医药大健康等相关领域。可以说，从中药的上游、中游至下游，公司已经实现全方位布局，在规模优势下竞争优势明显。 股权结构：央企背景 中国中药是中国医药集团有限公司（简称“国药集团”）中药产业板块的核心平台。母公司国药集团是由国务院国资委直接管理的唯一一家以生命健康为主业的中央企业，是国家创新型企业，是中央医药储备单位，是中国和亚洲综合实力和规模领先的综合性医药健康产业集团，持股中国中药比例为32.46%。公司拥有集科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康、工程技术、专业会展、国际经营、金融投资等为一体的大健康全产业链。在央企的背书下，不论是研发、销售渠道的支持，还是政策的倾斜等，公司拥有无可比拟的资源优势。 战略股东：平安人寿 2018年中国中药引入战略股东平安人寿，向其配售12%的股份，成为公司第二大股东。值得一提的是，此次战略合作可谓珠联璧合。平安人寿是日本汉方药龙头日本津村株式会社的第一大股东，津村创立于1893年，占据日本配方颗粒市场近90%的市场份额，拥有中药配方颗粒先进的生产研究技术，以及产地生药可追溯系统管理经验。平安的入股有望进一步 使公司汲取先进技术和全产业链运营经验，提高公司核心竞争力。同时，中国平安广泛的客户和产业资源以及销售渠道，尤其是其在大健康领域的布局，也有望使中国中药充分受益。 盈利情况分析：主营构成 从中国中药的营收构成来看，中药配方颗粒是公司营收的最主要来源，以2020为例，贡献了公司近七成的营业收入，为67.63%。第二大业务为中成药，占比为20.71%。其次为中药饮片占比8.36%。三项业务合计贡献了公司95%以上的营收。大健康业务和产地综合业务由于起步较晚，目前营收仅占0.72%和2.59%。从毛利构成来看，2020年公司中药配方颗粒业务更是贡献了公司77.35%的份额。换句话来说，未来该行业景气程度的情况将很大程度上决定公司的业绩表现。 近年来，中国中药业绩稳定，增长势头迅猛。剔除掉受疫情影响的2020年，公司营收从2016 年的65.33亿元增长至2019年的143.21亿元，16-19年复合增长率为29%，增速强劲； 公司归母净利润从2016年的9.67亿元增长至2019年的15.88亿元，16-19年复合增长率为17.98%。2021年随着疫情的逐步缓解，公司上半年实现营收81.49亿元，同比增长22.45%，两年平均增长8.38%；同时实现归母净利润9.3亿元，同比增长27.02亿元，两年平均增长4.05%，增速已有改善迹象，但还未恢复至疫情前期水平。 究其原因，疫情的出现以及持续的扰动很大程度上阻碍了公司药店的经营以及抑制了患者对于慢性病药的需求，导致公司营收增速受到了明显的影响。以当前国内的疫情形势来看，笔者预计今年公司营收增速还将承压的可能性极大。在这里值得一提的是，从中国中药各业务来看，在新冠疫情的影响下，2020年公司中药配方颗粒还是实现了8.52%的增长，反映出中药配方颗粒刚性需求相较于传统饮片以及中成药要更好，这从侧面也体现了该行业强大的增长动力。 此外，公司过去几年毛利率逐年攀升，从2018年的55.01%增长至2020年的61.64%，主要原因是公司近几年成本控制优秀，增速持续放缓，而这更深层次的原因则是公司以中药配方颗粒为首业务规模优势逐渐显现。与此同时，公司净利率则呈现出逐年下滑的态势，从2016年的16.63%降至2020年的12.57%。这是因为公司过去几年随着销售费用的大幅增长而三费率逐年上涨导致了净利率的下滑。但从长远来看，随着销售渠道的铺开，前期销售费用的投入未来有望为公司带来更多的利润收入。 竞争性分析 中药配方颗粒试点的放开必定会加剧行业的竞争。一方面，中国中药需要面临未来新玩家的冲击，另一方面则是来自另外四家试点公司的围剿。考虑到中药配方颗粒的不仅需要技术的储备和研发，还需要相关产业基础的配备，因此笔者认为短期几年内新玩家对于中国中药的冲击不大，主要的竞争来自最早试点的其他四家企业。 笔者认为，未来随着竞争加剧，其他公司降价抢份额的可能性极高。尽管如此，中国中药强大护城河，可以很好地抵御其他公司的挑战。首先，从市场规模来看，中国中药50%的市占率比其他四家公司的总和还多，公司规模优势十分明显。其次，公司拥有的两家国家级试点企业分别可以生产700多种中药配方颗粒，也是多于华润三九、培力农本方和四川新绿 色的650种、600多种和169种，更多的产品意味着可以更好地满足市场的需求。与之相 匹配的是，公司同时还拥有近2万多吨的产能，远远大于其他几家公司。 不仅如此，中国中药对于源头中药材基地的部署在国内也处于领先地位，目前有超过110多处的GAP种植基地。公司由此规模效应也十分明显。具体来讲，2020年在疫情的影响下，中国中药中药配方颗粒收入同比仍持平，而华润三九则小幅下滑，红日药业则是同比下降了7.1%。 此外，从各公司市场的销售地域范围来看，中国中药通过旗下两大公司基本覆盖了国内各大省份的销售，而其他几家公司目前则主要在公司属地销售，例如深圳三九主要销售市场在广东省，红日药业的北京康仁堂则主要在京津地区，其他省份地区还在开发中。由此可见，截至目前中国中药市场渗透程度更深，这也是为什么公司近些年销售费用逐年增长、销售规模在国内大幅领先的一个重要原因。 最重要的是，从最新的国家公布的160个药配方颗粒国家标准可以看到，其中中国中药有 89个品种标准被采用（占比55.63%），体现了公司极高的产品质量，意味着公司产品未来适应国家新标准的时间将明显短于其他公司，公司可抢先投放产品到市场。特别是根据2020年的数据显示，中国中药营收、毛利、净利润以及净利率核心财务数据全面领先其他企业，仅有毛利率略微低于华润三九，为0.82%，反映出公司出色的盈利表现。 估值 从中国中药目前的估值来看，截至2022年2月25日公司滚动市盈率为9.86倍，距离3年 历史中值13.65倍还有很大上涨空间。与此同时，公司当前市盈率远低于华润三九的20.13 倍和红日药业的33.27倍。然而通过以上的分析，中国中药护城河明显，财务状况也更加出色，因此中国中药目前股价存在明显被低估的情况。 预测： （1）中药配方颗粒业务：随着中药配方颗粒试点的放开，更多医疗机构有望使用，需求将大幅增长。但是，考虑到当前疫情还将持续，短期内还将阻碍公司药店经营和抑制患者对于慢性病药的需求。笔者预计2021-2023公司中药配方颗粒业务增速为20%、25%和28%。 （2）中成药业务：考虑到目前国内已完成首次中