Q4亏损收窄，销量或好于预期

业绩简评 1月30日公司发布业绩预告，预计22年归母净利3.45-3.70亿元，同比+51.31%-62.27%；扣非净利2.68-2.93亿元，同比 +56.25%-70.83%。其中，22Q4归母净利亏损3.03-3.28亿元（21Q4 亏损3.35亿元），扣非净利亏损3.36-3.61亿元（21Q4亏损3.72亿元）。 经营分析 Q4销量或超预期，U8延续高增。预计22年销量实现376万吨（同 比+4%左右），22H2销量同比+8%（考虑Q3销量同比+5%，测算Q4量增或在中双位数以上，跑赢全行业）。分产品看，22年U8实现销量40万吨（超8亿瓶），同比+50%多，预计贡献Q4整体销量增长小个位数。漓泉8月表现不错、9月正常、10月下滑，其他产 人民币(元)成交金额(百万元) 品Q4预估也有较好表现。我们认为，市场化用人导向下，考核机 制更完善，人员主动性提升，且春节备货节奏有前移。 Q4持续减亏，提效逻辑应验。Q4亏损同比收窄0.07-0.32亿元（测算归母净利率提升中个位数左右），主要系：1）U8延续优异表现， 成为利润抬升的重要支撑；2）生产端推进卓越管理体系，全面深化预算管理（22Q3吨成本已逆势下滑1%），预计销量增长也可带来规模效应；3）子公司主动调整人员、产能配置，除新疆外，子公司基本都在减亏，广东较明显。 展望23年，U8将持续推进百县工程，渠道反馈目标60万吨（增 公司基本情况（人民币） 速50%），新推的鲜啤22、U8plus、S12、狮王精酿等也将丰富中高端产品矩阵。此外，1+5+n组织架构将使职责更清晰（1：党建；5：生产、营销、供应链、核算评估、技术研发中心；n：其他），人员定岗定编定则计划也将在23年见效。短期行业将面临餐饮需求向好、旺季来临催化、成本改善的贝塔性机会；中长期U8放量 +降本增效逻辑兑现将保障公司业绩的高弹性。 盈利预测、估值与评级 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,928 11,961 13,134 14,357 15,557 营业收入增长率 -4.71% 9.45% 10% 9% 8% 归母净利润(百万元) 197 228 352 554.6 761.3 归母净利润增长率 -14.32% 15.8% 54% 58% 37% 摊薄每股收益(元) 0.07 0.08 0.12 0.20 0.27 每股经营性现金流净额 0.28 0.58 0.62 0.61 0.74 ROE(归属母公司)(摊薄) 1.49% 1.70% 2.58% 3.96% 5.22% P/E 121.98 104.70 88 56 41 P/B 1.81 1.78 2.28 2.21 2.13 预计22-24年收入增速为10%/9%/8%，利润增速为+54%/58%/37%，对应EPS为0.12/0.20/0.27元，当前股价对应PE为88/56/41X，维持“增持”评级。 13.00 11.00 9.00 7.00 5.00 220207 成交金额燕京啤酒沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 风险提示 原材料上涨过快风险；疫情反复风险；U8全国化不及预期风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 11,468 10,928 11,961 13,134 14,357 15,557 货币资金 2,770 3,855 5,059 6,056 7,073 8,344 增长率 -4.7% 9.4% 9.8% 9.3% 8.4% 应收款项 273 212 217 260 281 300 主营业务成本 -6,989 -6,646 -7,363 -7,962 -8,380 -8,796 存货 3,924 3,828 3,911 3,955 4,034 4,078 %销售收入 60.9% 60.8% 61.6% 60.6% 58.4% 56.5% 其他流动资产 213 188 231 191 199 207 毛利 4,480 4,283 4,598 5,172 5,977 6,760 流动资产 7,180 8,083 9,418 10,463 11,587 12,929 %销售收入 39.1% 39.2% 38.4% 39.4% 41.6% 43.5% %总资产 39.5% 43.7% 48.5% 51.2% 54.0% 56.8% 营业税金及附加 -1,118 -1,037 -1,096 -1,151 -1,256 -1,361 长期投资 306 295 311 511 611 711 %销售收入 9.7% 9.5% 9.2% 8.8% 8.8% 8.8% 固定资产 9,515 8,928 8,489 8,217 7,975 7,799 销售费用 -1,475 -1,383 -1,559 -1,799 -1,970 -2,131 %总资产 52.4% 48.3% 43.7% 40.2% 37.1% 34.2% %销售收入 12.9% 12.7% 13.0% 13.7% 13.7% 13.7% 无形资产 1,094 1,072 1,003 1,058 1,105 1,141 管理费用 -1,295 -1,275 -1,438 -1,537 -1,651 -1,781 非流动资产 10,982 10,409 10,002 9,985 9,887 9,846 %销售收入 11.3% 11.7% 12.0% 11.7% 11.5% 11.5% %总资产 60.5% 56.3% 51.5% 48.8% 46.0% 43.2% 研发费用 -201 -214 -209 -217 -230 -246 资产总计 18,162 18,492 19,420 20,447 21,474 22,775 %销售收入 1.7% 2.0% 1.7% 1.7% 1.6% 1.6% 短期借款 50 0 21 11 11 11 息税前利润（EBIT） 391 374 296 469 870 1,241 应付款项 3,052 3,118 3,633 4,400 4,577 4,772 %销售收入 3.4% 3.4% 2.5% 3.6% 6.1% 8.0% 其他流动负债 1,180 1,431 1,722 1,689 1,957 2,202 财务费用 27 81 119 118 140 165 流动负债 4,282 4,549 5,376 6,100 6,545 6,985 %销售收入 -0.2% -0.7% -1.0% -0.9% -1.0% -1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -79 -76 -67 -75 -80 -84 其他长期负债 64 63 71 69 70 72 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 4,346 4,612 5,448 6,169 6,615 7,057 投资收益 39 39 36 36 36 36 普通股股东权益 13,126 13,244 13,409 13,620 14,005 14,584 %税前利润 9.3% 8.5% 8.2% 5.6% 3.4% 2.5% 其中：股本 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 营业利润 421 477 435 629 1,046 1,438 未分配利润 3,654 3,699 3,796 4,007 4,393 4,971 营业利润率 3.7% 4.4% 3.6% 4.8% 7.3% 9.2% 少数股东权益 689 637 564 659 854 1,135 营业外收支 1 -17 10 10 10 10 负债股东权益合计 18,162 18,492 19,420 20,447 21,474 22,775 税前利润利润率 422 3.7% 460 4.2% 445 3.7% 639 4.9% 1,056 7.4% 1,448 9.3% 比率分析 所得税 -158 -175 -152 -192 -306 -405 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 37.5% 38.1% 34.1% 30.0% 29.0% 28.0% 每股指标 净利润 263 285 293 447 750 1,042 每股收益 0.082 0.070 0.081 0.125 0.197 0.270 少数股东损益 34 88 65 95 195 281 每股净资产 4.657 4.699 4.757 4.832 4.969 5.174 归属于母公司的净利润 230 197 228 352 555 761 每股经营现金净流 0.559 0.282 0.577 0.622 0.610 0.737 净利率 2.0% 1.8% 1.9% 2.7% 3.9% 4.9% 每股股利 0.022 0.022 0.040 0.050 0.060 0.065 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 1.75% 1.49% 1.70% 2.58% 3.96% 5.22% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 1.27% 1.06% 1.17% 1.72% 2.58% 3.34% 净利润 263 285 293 447 750 1,042 投入资本收益率 1.76% 1.67% 1.39% 2.30% 4.15% 5.68% 少数股东损益 34 88 65 95 195 281 增长率 非现金支出 903 109 834 787 805 843 主营业务收入增长率 1.10% -4.71% 9.45% 9.81% 9.31% 8.35% 非经营收益 -27 -45 -30 -85 -85 -85 EBIT增长率 5.61% -4.37% -20.99% 58.61% 85.47% 42.66% 营运资金变动 435 446 528 605 250 276 净利润增长率 27.76% -14.32% 15.82% 54.37% 57.56% 37.27% 经营活动现金净流 1,574 794 1,625 1,754 1,720 2,077 总资产增长率 2.67% 1.82% 5.02% 5.29% 5.02% 6.06% 资本开支 -585 -297 -393 -439 -470 -560 资产管理能力 投资 0 0 0 -200 -100 -100 应收账款周转天数 7.8 7.2 5.8 5.7 5.6 5.5 其他 26 -2,029 -1,013 36 36 36 存货周转天数 203.3 212.9 191.8 185.0 183.0 180.0 投资活动现金净流 -559 -2,326 -1,406 -603 -534 -624 应付账款周转天数 54.9 56.5 59.7 75.0 71.5 69.0 股权募资 0 0 2 0 0 0 固定资产周转天数 299.5 295.4 257.7 223.9 197.5 177.3 债权募资 0 -50 0 -6 5 5 偿债能力 其他 -185 -209 -229 -142 -170 -184 净负债/股东权益 -19.69% -27.78% -36.20% -42.48% -47.66% -53.15% 筹资活动现金净流 -185 -259 -227 -149 -165 -179 EBIT利息保障倍数 -14.7 -4.6 -2.5 -4.0 -6.2 -7.5 现金净流量 831 -1,791 -8 1,003 1,021 1,274 资产负债率 23