始于黄金，不止于黄金

黄金龙头，混改标杆。中国黄金为集团旗下唯一黄金珠宝零售平台，背靠国资，充分享受母公司中国黄金集团在全产业链的资源支持，其发展基因充分融合市场化与资本化，是国务院国有企业改革“双百行动”首单主板上市企业。当前公司以“中国黄金”母品牌为主相继衍生“珍·如金”、“珍·尚银”等子品牌，已于全国建立30家品牌服务中心及3000+家加盟店，2022Q1-Q3期间合计实现营收356.9亿元，归母净利6.14亿元。 传统黄金业务：品牌力强劲，渠道数量持续扩张。 1）品牌&产品端：“中国黄金”品牌坚持践行“黄金为民，送福万家”的服务理念，在近年金饰市场快速发展的背景下实施差异化战略，打造“承福金”、“玲珑金”、“国宝金”等多款系列，全面升级产品矩阵与品牌形象。 2）渠道端：二级代理商模式助推门店扩张。截至2021年末公司终端店面数量为3721家，其中直营门店91家，加盟店面3630家（净新开店561家，同增18%），彩凤金鑫平台并联公司与加盟商为利益共同体，提升经营稳定性与激励性，有效助推线下终端业务扩张规模。 3）产业链优势：开拓黄金回购业务，培育产业新动能。公司已获上海黄金交易所标准金锭交易资格，并形成“黄金回收+标准金锭交易”的完整回购链条，公司业务范围拓展有望助力持续提升品牌影响力与市场份额。 目前金饰市场集中度相对较低，金饰品牌公司以渠道渗透率为主要竞争方向，门店数量快速提升，产品设计领先，市占率存在较大提升空间。 培育钻石：打造镶嵌类第二成长曲线。消费认知的塑造驱动培育钻石终端发展，技术迭代与供给革命下性价比与替代优势逐步凸显，我们测算至2025年全球培育钻石零售市场有望达285亿美金。终端格局群星闪耀下，中国黄金具备国资背书与品牌口碑，以轻资产模式撬动全国渠道体系，发展镶嵌类珠宝具备业务天然增益，有望在品牌竞争中脱颖而出。 盈利预测与投资建议：中国黄金背靠国资，兼具市场化机制与全产业链资源支持，其成长历程始于黄金，但不止于黄金，在珠宝零售行业的新变革中勇立潮头，有望以成熟的渠道体系与品牌沉淀开拓培育钻石零售领域的新机遇。我们预计公司2022-2024年间有望实现营业收入529.98/577.28/658.88亿元，归母净利润9.11/10.50/12.81亿元当前股价对应2023年22XPE，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响、行业竞争加剧、新品推广不及预期、测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.中国黄金：黄金龙头，混改标杆 1.1发展历程：黄金为基，乘风破浪 中国黄金为中国黄金集团旗下唯一黄金珠宝零售平台。中国黄金为国资委旗下中国黄金集团有限公司的控股子公司，是专业“中国黄金”品牌运营的大型黄金珠宝生产销售企业，承载着集团延伸产业链的重要使命。公司发展基因充分融合市场化与资本化，通过“引资本、转机制、IPO上市”等途径完成混合所有制改革，实现股权结构多元化、治理结构制衡化与内部机制市场化，并于2021年正式登陆上交所，是国务院国有企业改革“双百行动”首单主板上市企业。发展至今，公司集合设计、加工、批发、零售各环节于一体，以“中国黄金”母品牌为主相继衍生“珍·如金”、“珍·尚银”等子品牌，确立连锁+专卖销售模式，已于全国建立30家品牌服务中心及3000+家加盟店。 回溯过往，公司发展历程可划分为三大阶段： 投资金条时代（2006-2011）：公司前身中金黄金投资有限公司成立于2006年，为中国黄金集团迈向零售的首次尝试，依托集团综合优势首推“中国黄金投资金条”产品。2008年公司更名为中国黄金集团营销有限公司并率先推出“99999至纯金”，突破性地将99999高纯金材料引入消费市场。至2009年末公司成立的中国黄金专卖店于全国各地已拓至1000家，并被中国黄金协会授予“中国黄金投资金条”中国黄金第一品牌投资金条。 黄金首饰时代（2012-2021）：继成立中国黄金集团黄金珠宝有限公司后，公司于2012年首推“珍·如金”高端珠宝首饰品牌正式实现由金条加工向珠宝业务的拓展，并于2014年推出快时尚首饰品牌“珍·尚银”，多品牌并举开拓项链、耳饰、手链、吊坠等丰富产品矩阵，覆盖终端多层次黄金珠宝消费需求。期间公司开展混合所有制改革，通过增资扩股引进中信证券、京东、兴业银行等一系列市场资本，建立各种所有制资本互相制衡与体制机制、薪酬结构改革，全面优化人才队伍建设，并于2021年2月成功于上交所主板上市。 开拓培育钻石（2022-至今）：公司于2022年半年报明确发展培育钻石的信心与策略，业务发展基于黄金但不止于黄金，将进军培育钻石领域开辟珠宝行业的第二成长曲线，根据市场需求与发展趋势积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构，降低对单一品类的依赖度。 图表1：公司发展历程 1.2主营业务：从投资向消费，由单品到系列 黄金为主，直营与加盟渠道多线拓展。公司收入来源丰富，业务结构多元，从渠道结构看公司以直销+加盟模式拓展全国渠道网络，其中直营门店主要销售投资金条、黄金珠宝及K金珠宝产品，加盟模式主要向公司贡献品牌使用费与管理费。当前公司已在一二线城市高端商圈共开设直营门店91家塑造终端优质品牌形象，并建立省级+终端两级加盟体系共3630家加盟店迅速开拓下沉市场。 图表2：公司各业务营收及占总营收比重（亿元，%） 黄金产品：金条占比近50%，黄金首饰及制品比重提升。黄金产品为公司第一大收入来源，2021年公司黄金类产品生产量和销售量为144.34/142.66吨，同比增长56.98%/53.09%，2022H1期间黄金产品总收入规模达248.75亿元，占总营收比重达98.20%，其中1）金条占黄金产品收入比重长期超50%。公司销售的金条由上海黄金交易所直接采购原料并通过子公司中原制品进行自主生产加工，主要锚定黄金的投资理财用途，具备“流量大、毛利率低”的特点，2020H1在黄金产品中的收入占比达44.70%。2）黄金首饰主要系主品牌旗下的黄金手镯、戒指、项链、耳环、挂坠、手链等饰品销售收入，2020H1在公司黄金产品收入占比达47.21%；3）黄金制品指公司设计加工的黄金类贵金属艺术品、工艺品摆件等，2020H1收入占比仅为8.08%。 图表3：黄金产品收入占比（%） 图表4：金条产品产销量 K金珠宝：由黄金走向玉石的品类拓展。K金珠宝主要包括子品牌“珍·如金”和“珍·尚银”旗下的K金、铂金、白银等金属饰品，以及钻石、珍珠、翡翠、玉石、彩色宝石等镶嵌类珠宝产品，品类覆盖手镯、戒指、项链、挂坠、耳环、手链及各类工艺品等，是公司由传统黄金制品向镶嵌类首饰拓展的重要收入源。其中“珍·如金”品牌定位中高端轻奢时尚消费，首饰价格区间约500-4000元，“珍·尚银”品牌锚定年轻化消费市场，产品价格带约500元左右，2022H1两大品牌合计贡献的K金珠宝收入达2.28亿元，占集团总收入比重为0.90%。 品牌使用与管理服务费：加盟体系下的稳定收入。公司向加盟商主要收取品牌使用费与管理服务费，二项费用年均稳定贡献收入超1亿元，其中1）品牌使用费：主要为允许加盟商从指定供应商采购产品并检验合格后挂签使用“中国黄金”品牌进行销售收取的费用；2）管理服务费：为公司向加盟商提供有关产品、经营等方面培训及指导服务所收取费用。至2022H1公司品牌使用费与管理服务费收入分别达0.40/0.29亿元，合计占总营收比重为0.27%。 图表5：公司品牌矩阵及部分产品一览 1.3股权管理：央企混改完善治理，员工持股强化激励 国资委实际控股，产业链资源丰富。公司第一大股东为国资委全资控股的中国黄金集团，合计持股比例达44.34%，其中直接持股38.46%。中国黄金集团拥有4家上市公司，即业内首家A股上市企业中金黄金（600489.SH）、于多伦多和香港两地上市的中国黄金国际（2099.HK）、中国黄金（600916.SH）以及辐照消毒灭菌行业首家A股上市企业中金辐照（300962.SZ），集合黄金采矿、冶炼、零售、工程开发为一体的完整产业链。中国黄金作为集团在黄金零售业的唯一平台可充分享受母公司在全产业链环节的资源支持，助力国家黄金产业政策践行。 “混”与“改”紧密结合，资本引入促新生。中国黄金于2017年获批为国务院国企混合所有制改革第二批试点企业，并于2018年入围国资委“双百行动”改革名单，积极引入非公资本，对企业治理生态形成有效制衡。当前公司充分引入战略与产业投资方，其中中信证券具备大宗商品业务链优势；京东以宿迁涵邦持股2.76%，拥有电商、物流领域优势。产业投资者中，涵盖如彩凤金鑫等下游经销商，是公司维护终端零售市场的有效保障。集团的一致行动人黄金科技持股1.38%，直属行业自律组织中国黄金协会，进一步夯实公司业内资源、信息优势。 股权激励涵养集团关键人才。公司以公开、公平、公正的方式引进核心骨干员工持股，建立了市场导向的选人用人机制和短、中、长期协调配套的激励约束机制推动公司活力、凝聚力、竞争力不断提升。2017年公司搭建中金珠宝员工持股平台，参与该轮员工持股的员工共150人，均为与公司签订劳动合同的经营管理人员和核心骨干员工，占总员工人数（833人）比例为18.01%。员工持股平台合计向公司增资8,660.20万元，增资价格为3.88元/单位注册资本。截止2022年年中，骨干员工通过泉州君融、泉州东创、泉州玮业合计持股占比5.36%。 图表6：公司股权结构（截至2023年1月24日） 核心团队管理能力卓越，产业经验丰富。公司打破人才选用的内外藩篱，打通干部“能上能下、能进能出、双向流动”的竞争通道，当前已拥有具备黄金珠宝丰富从业经历与管理经验的核心团队，多位元老级人物对行业的发展具有深刻的认识和理解，在企业管理、市场营销、渠道建设、产品研发等方面积累了丰富的经验。其中董事长陈雄伟先生为高级黄金投资分析师，兼任中国黄金协会副会长与中国珠宝玉石首饰行业协会副会长，于2006-2018年历任公司董事长、总经理等要职；董秘陈军先生为高级黄金分析师，深入黄金市场与渠道管理，曾任旗舰店店面主管、资源管理部总经理兼任辽宁与郑州分公司总经理。知识化、专业化的管理团队具备敏锐的市场洞察力和业务执行力，对市场、产品设计、品牌运营等有着前瞻性布局。 图表7：公司核心高管团队简介 1.4财务分析：营收波动上行，盈利稳健提升 营收波动上行，利润稳健成长。公司核心主业为黄金产品销售，收入变化与金价波动高度相关，2020年以来疫情反复扰动至公司门店销售数据大幅波动，其中2021年营收在疫后复苏与低基数下实现50.23%的高增至507.6亿元。2022Q1-Q3期间营业收入略有下滑至356.9亿元，期间公司净利润水平在费控能力优化下维持稳健增长2017-2021年以来CAGR达27.70%，2022Q1-Q3合计实现归母净利6.14亿元，同比增长9.95%。 图表8：公司营业收入（亿元）及同比增速（%） 图表9：公司归母净利润（亿元）及同比增速（%） 毛利率波动走低，费用率管控良好。2017年以来公司整体毛利率水平处于约3%-5%的较低区间，主要系低毛利率的投资金条产品销售占比较高所致，期间年度波动也受黄金价格与产品结构调整影响。2019年整体销售毛利率同增2.38pcts至5.13%主要系毛利率较高的黄金首饰收入占比提升以及黄金标准金价格上升，近年来毛利率走低主要系黄金投资保值需求的增长致低毛利率的金条销售收入占比的进一步提升。期间公司费用管控能力优秀，各项费用率均基本控制在1%以下的低水平，管理与财务费用率稳中有降，并带动净利率水平稳健提升，至2022Q3公司销售净利率已达1.73%。 图表10：公司毛利率及净利率（%） 图表11：公司期间费用率（%） 现金流量充沛，营运能力整体提升。公司商业模式以黄金为运作基石，资产负债率保持平稳，在