维达核心竞争力依然维持，期待原材料价格回落对利润率的修复

維達國際（3331）更新報告 買入2023年1月27日 王柏俊 +85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業生活用紙 股價 22.35港元 目標價 27.75港元 （+24.2%） 股票代碼 3331 已發行股本 12.03億股 市值 269億港元 52周高/低 25.80/14.54港元 每股淨現值 9.97港元 主要股東 SCA(51.59%) 富安（20.89%） 維達核心競爭力依然維持，期待原材料價格回落對利潤率的修復 業績概況：于2022年,維達錄得收入194億港元(同下),同比增長4.0%(自然增長率為8.1%);受益於價格和銷量的提升及產品組合優化的帶動。中國地區自然增長9.2%，電子商務管道增長16.7%。毛利率下跌7.1個百分點到28.3%，主要受1）木漿、包裝材料和能源成本上升和2）匯率變化的影響。經營開支比率減少0.4個百分點到24.5%，受益於效率的提升。經營利潤和淨利潤分別同比減少60.5%和56.9%到8.1億和7.1億；經營利潤率和淨利潤率分別減少6.7和5.2個百分點到4.2%和3.6%。末期加特別股息為0.3元。全年收入表現符合預期;唯毛利率的跌幅比預期大。 紙巾業務和個人護理業務概況:紙巾業務的收入為161億元(同比增長3.9%,自然增長率為7.8%；占收入的83%)。業務增長主要由價格提升來推動；期內第一到第四季度的價格環比和同比均有上升，全年相信大概有雙位數的增長。中國高端產品銷量錄得雙位元數增長（占比約為37-38%），馬來西亞紙巾業務的市場佔有率也有上升。毛利率和業務利潤率分別下跌7.9和7.2個百分點到27.5%及5.2%（主要受木漿價格上升和在歷史高水準的影響）。紙巾的設計產能維持在139萬噸。個人護理業務的收入為33億元(同比增長4.4%,自然增長率為9.6%；占收入的17%)。毛利率和業務利潤率分別下跌3.4和3.8個百分點到5.2%及2.0%。 馬來西亞的東南亞新總部一期已隆重開幕：新總部占地30英畝，是集團的東南亞總部及中國海外首個創新中心，配備先進生產、倉儲及配送設備，延續維達數位化轉型及可持續發展的運營理念。新總部的設立將有助於與集團在中國內地及北亞的業務帶來潛在的產銷協調效應。 目標價27.75港元，維持買入評級：儘管2022年的業績大幅倒退，但在充滿挑戰的環境下維達核心競爭力依然維持。高端產品、電子商務渠及中國地區維持良好增長。隨著原材料價格開始回落，我們預期集團的利潤率將逐步回升。由於維達擁有良好的品牌、產品和創新能力以及集團專注于高端市場、集團線上上管道繼續保持領先地位及個人護理業務在中國開始發力，我們對維達長遠的發展還是看好。我們維持買入評級。目標價為 27.75港元,相當於2023年每股盈利25.0倍市盈率。 重要風險：我們認為以下是一些比較重要的風險:1)紙巾行業競爭還是激烈、2)原材料價格的波動、3)匯率的變化及4)新業務的貢獻可能比預期低。 盈利摘要 股價表現 截止12月31日财政年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 27.5 收入（百万港币） 18,676 19,418 21,274 22,960 24,494 25.5 变动（%） 13.1% 4.0% 9.6% 7.9% 6.7% 23.5 净利润（百万港币） 1,639 706 1,335 1,727 2,157 21.5 变动（%） -12.6% -56.9% 89.1% 29.4% 24.9% 19.5 每股收益（港元） 1.37 0.59 1.11 1.44 1.79 17.5 变动（%） -12.8% -57.0% 89.1% 29.4% 24.9% 15.5 市盈率(倍) 16.4 38.1 20.1 15.6 12.5 13.5 每股派息（港元） 0.50 0.40 0.41 0.53 0.66 息率（%） 2.2% 1.8% 1.8% 2.4% 3.0% 來源:公司資料,第一上海預測 來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 附錄1：主要財務報表 损益表财务分析 <百万港元>,财务年度截至<十二月><百万港元>,财务年度截至<十二月> 2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 收入 18,676 19,418 21,274 22,960 24,494 盈利能力 毛利 6,596 5,483 6,743 7,581 8,414 毛利率(%) 35.3% 28.2% 31.7% 33.0% 34.3% 销售及管理费用 (4,630) (4,749) (5,160) (5,546) (5,893) EBITDA利率(%) 17.6% 10.5% 14.0% 15.3% 16.7% 其他净收入 77 72 79 85 91 营运利率(%) 10.9% 4.2% 7.8% 9.2% 10.7% 营运收入 2,043 807 1,662 2,120 2,612 净利率(%) 8.8% 3.6% 6.3% 7.5% 8.8% 财务开支-净额 (94) (60) (72) (64) (45) 营运表现 税前盈利 1,950 747 1,590 2,056 2,567 SG&A/收入(%) 24.8% 24.5% 24.3% 24.2% 24.1% 实际税率(%) 16.0% 5.5% 16.0% 16.0% 16.0% 所得税 (311) (41) (254) (329) (411) 股息支付率(%) 36.6% 68.1% 37.0% 37.0% 37.0% 净利润 1,639 706 1,335 1,727 2,157 应付账款天数 82 71 86 86 86 折旧及摊销 1,027 1,086 1,002 1,118 1,137 应收账款天数 44 40 42 43 44 EBITDA 3,292 2,048 2,979 3,519 4,080 财务状况 增长 净负债率 -21.3% -20.8% -18.5% -12.0% -4.6% 总收入(%) 13.1% 4.0% 9.6% 7.9% 6.7% 收入/总资产 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 营运收入(%) -16.7% -60.5% 106.1% 27.6% 23.2% ROE 12.6% 5.9% 10.4% 12.4% 14.1% 净利润(%) -12.6% -56.9% 89.1% 29.4% 24.9% 盈利对利息倍数 29.2 24.2 35.2 41.6 48.2 资产负债表现金流量表 <百万港元>,财务年度截至<十二月><百万港元>,财务年度截至<十二月> 2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2022实际2022实际2023预测2024预测2025预测 现金及现金等价物 1,025 607 728 1,426 2,404 税前利润 1,950 747 1,590 2,056 2,567 存货 4,427 6,015 6,590 7,112 7,587 营运资金变化 210 2,071 (522) (308) (318) 贸易应收账款、其 2,364 2,340 2,609 2,855 3,078 其他经营性现金 其他 544 624 624 624 624 流变化 798 (695) 1,002 1,118 1,137 总流动资产 8,360 9,585 10,551 12,017 13,693 966 所得税 (311) (41) (254) (329) (411) 营运现金流 2,646 2,081 1,815 2,537 2,976 物业厂房及设备 11,226 10,354 10,552 10,634 10,697 租赁土地及土地使 1,376 1,221 1,221 1,221 1,221 资本开支 1,755 (1,126) (1,200) (1,200) (1,200) 无形资产 2,647 2,888 2,457 2,888 2,457 其他投资活动 (3,514) 24 - - - 其他 573 240 672 240 672 投资活动现金流 (1,759) (1,102) (1,200) (1,200) (1,200) 总非流动资产 15,821 14,704 14,902 14,984 15,047 198 贸易应付账款、其 5,432 7,549 7,872 8,331 8,712 股本变化 - - - - - 短期借款 867 299 299 299 299 负债变化 - (703) - - - 其他 300 978 978 978 978 股息 (600) (481) (494) (639) (798) 总流动负债 6,598 8,827 9,149 9,609 9,989 323 其他融资活动 (38) (156) - - - 融资活动现金流 (638) (1,339) (494) (639) (798) 长期借款 2,936 2,801 2,801 2,801 2,801 其他 1,628 661 661 661 661 总非流动负债 4,564 3,462 3,462 3,462 3,462 - 现金变化 248 (360) 121 698 978 期初持有现金 750 1,026 607 728 1,426 股东权益 13,019 12,000 12,842 13,930 15,288 841 汇兑影响 28 (58) - - - 每股账面值 10.8 10.0 10.7 11.6 12.7 期末持有现金 1,026 607 728 1,426 2,404 資料來源：公司資料、第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包