乘用车整车行业专题报告：近2年供给紧张+产品结构升级推升均价，整车利润空间已打开

2020年疫情冲击后，本土车企利润恢复程度远不及国际车企。1）疫后国际车企盈利水平冲击历史高点，呈现量减利增趋势。2021、2022前3Q部分国际车企营业利润及利润率接近或创下历史新高，其中，大众2021年实现全球销量858万辆，营业利润达45亿欧元（销量前高为2019年的1096万辆，对应利润55亿欧元），21/22前3Q营业利润率分别为2%/8%（前高为2019年的2%）。丰田2021年实现全球销量823万辆，营业利润达3万亿日元（销量前高为2014年的912万辆，对应利润3万亿日元），21年营业利润率为10%（前高为2014年的10%）；2）本土车企利润整体缓慢复苏，利润表现不及销量。长城2021年实现历史最高销量128万辆，营业利润为64亿元（前高为2016年的123亿元，对应销量为107万辆），21/22前3Q营业利润率分别为5%/8%（前高为2013年的17%）。长安2021年实现总销量230万辆，营业利润为37亿元（前高为2015年的96亿元，对应销量278万辆），21/22前3Q扣非后营业利润率分别为4%/5%（前高为2015年的14%）。吉利2021年实现总销量133万辆，营业利润为35亿元（前高为2018年的135亿元，对应销量150万辆），21/1H22营业利润率分别为3%/1%（前高为2018年的13%）。从单车利润=单价-单车成本费用的简化模型看，2020年疫后国际&本土车企普遍实现了单价的提升（均受益于销售结构改善×折扣收窄），利润的主要差异集中在成本费用端。 利润影响因素-原材料成本：大宗成本上行+电动车产业链成本施压本土车企。传统车中原材料价值量占比55%-60%，电动车BOM中电池占比55%-60%，2020-1H22期间，聚丙烯、铝锭和冷轧板（钢）区间最高涨幅达4-6成，碳酸锂、钴和镍区间最高涨幅达1-9倍。长城&吉利原材料压力反复受扰动，其中吉利的原材料占比在1H22突破历史高点（为55.5%，较2020年+0.9pct）。 利润影响因素-折旧摊销：近年本土车企高强度投资转固施压单车折旧摊销。从国际对比看，本土车企的单车折旧摊销压力仍远小于国际巨头 （~5% VS ~10%），但近年由于本土车企高强度投资陆续转固，单车折旧摊销压力边际上行。从1H22单车折旧摊销占比看，吉利&长城均达到近年最高点（分别为6.9%/5.3%，较2020年上涨0.5pct/1.0pct）。 利润影响因素-研发费用：电动智能化投入加大，近年本土车企研发强度边际提升显著。从国际对比看，本土车企研发强度（2%-5%）显著低于国际车企（4%-7%），但近年本土车企研发强度边际提升显著（预计动因为投入电动智能化）。其中，长城的研发强度已赶至国际领先水平（1H22为5.2%，较2020年+2.1pct），2020年后吉利的研发费用率明显提升（1H22为1.6%，较2020年+1.0pct）。 利润影响因素-销售费用：本土车企份额诉求强烈，营销投入强度边际提升。当前本土车企对份额诉求仍强烈，近年销售费用投入边际提升，单车销售费用整体上行。从销售费用率看，吉利&长安的销售费用率在2021年冲高后回落，2022年开始营销端对利润负面影响减弱，其中，吉利2021/1H22销售费用率分别为6.2%/5.7%， 较2020/2021年+0.7pct/-0.5pct。 关注自主车企利润潜力释放：2020年疫情后的供应链紧张为汽车行业提供了难得的价升机遇，在此期间自主车企受益于产品结构升级+车市供给紧张实现均价显著攀升，利润潜力放大。1）长城汽车：基准假设下（销量同比+8%&单车原材料成本+5%），2023年单车利润（基于我们的单车利润简化模型）同比+0.2万，核心利润（单车利润×销量）同比+40%。乐观假设下（销量同比+10%&单车原材料成本持平），2023年单车利润同比有望+0.6万，核心利润同比有望+114%；2）长安汽车：基准假设下（销量同比+6%&单车价格同比+0.5万），2023年单车利润同比+0.2万，核心利润同比+46%。乐观假设下（销量同比+10%&单车价格同比+0.6万），2023年单车利润同比有望+0.4万，核心利润同比有望+91%；3）吉利汽车：基准假设下（销量同比+7%&单车原材料成本+5%），2023年单车利润同比+0.1万，核心利润同比+84%。乐观假设下（销量同比+10%&单车原材料成本持平），2023年单车利润同比有望+0.6万，核心利润同比有望+369%。 投资建议：2021-2022年期间本土车企逆势增加研发、营销等投入导致利润潜力未能完全释放，我们认为随着中国车市复苏+本土车企投入强度边际企稳，本土车企利润端弹性有望充分释放。建议关注自主车企中市占率高、产品处于向上周期的长城汽车、长安汽车及吉利汽车。 风险提示：模型预测偏差风险、国内疫情反复、新能源车销量不及预期、宏观经济恢复不及预期、行业复苏不及预期、上游原材料价格大幅上涨、全球缺芯延续 1.单车利润：疫情后供给紧张环境下车企单价提升顺畅，部分海外车企量减利增表现强势 1.1现象：20年疫情冲击后国际主机厂利润弹性迅速释放，本土车企利润恢复较慢 疫后国际车企盈利水平冲击历史高点，呈现量减利增趋势。2021/2022前3Q部分国际车企营业利润及利润率接近或创下历史新高，其中： 1）通用2021年实现全球销量629万辆，营业利润达93亿美元（销量前高为2017年的960万辆，对应利润100亿美元），21/22前3Q营业利润率分别为7%/7%（前高为2017年的7%）。 2）大众2021年实现全球销量858万辆，营业利润达45亿欧元（销量前高为2019年的1096万辆，对应利润55亿欧元），21/22前3Q营业利润率分别为2%/8%（前高为2019年的2%）。 3）丰田2021年实现全球销量823万辆，营业利润达3万亿日元（销量前高为2014年的912万辆，对应利润3万亿日元），2021年营业利润率为10%（前高为2014年的10%）。 本土车企利润整体缓慢复苏，利润表现不及销量。 1）长城2021年实现历史最高销量128万辆，营业利润为64亿元（前高为2016年的123亿元，对应销量为107万辆），21/22前3Q营业利润率分别为5%/8%（前高为2013年的17%）。 2）长安2021年实现总销量230万辆，营业利润为37亿元（前高为2015年的96亿元，对应销量278万辆），21/22前3Q扣非后营业利润率分别为4%/5%（前高为2015年的14%）。 3）吉利2021年实现总销量133万辆，营业利润为35亿元（前高为2018年的135亿元，对应销量150万辆），21/1H22营业利润率分别为3%/1%（前高为2018年的13%）。 综合来看，在2020年疫情短期冲击高点后的复苏过程中，本土车企利润恢复程度远不及国际车企。 图1：2021年多家车企营业利润已攀升至近年高点 图2：2021年多家车企营业利润率已攀升至近年高点 为1H22 图3：2021年本土车企营业利润未恢复至近年高点 图4：2021年本土车企营业利润率未恢复至近年高点 1.2分析模型：单车利润=单车收入-单车固定成本-单车可变成本 本文对全球车企利润进行拆解与分析，以核心利润（不计入税费）表征能够跟踪的利润，并做如下假设：核心利润=营业收入-固定成本-可变成本，体现在报表端为核心利润=营业收入-营业成本-研发费用-销售费用-管理费用。其中：1）营业收入=单车价格×销量； 2）固定成本主要包括折旧/摊销、管理&销售员工成本、研发费用（服从公司战略规划，不受短期产销量变化影响）；3）可变成本主要包括原材料成本（占可变成本~90%）及生产员工成本（该部分成本与短期产销量成正比）。 在具体分析中，我们聚焦单车指标，单车利润=单车收入-单车固定成本-单车可变成本。 在下文中，我们将展开1-5小点（图中①-⑤）论述。 图5：单车利润拆解 1.2.1单车价值量 2020年开始，全球车企的单车价值量整体处于上行趋势。从1H22 VS 2020单车均价看，国际车企通用/福特/大众的单价分别提升6万/4万/5万，本土车企长城/长安/吉利的单价分别提升3万/1万/2万。预计有两方面原因：1）高附加值车型占比提升。受疫后芯片供应紧张影响，车企优先排产高毛利车型，从1H22VS2020销量占比看，大众的豪华车型占比提升5pct，长城的高端车型（20万元以上）占比提升17pct；2）优惠收窄。供应紧张为终端折扣回收提供了可能性，2021年7月开始我国乘用车终端优惠持续位于近年低位。美国新车价格指数综合性地体现了以上两个因素（高单价×低折扣），该指数自2021年5月至今连续创下历史新高。 总体上，全球车企在单车价格方面呈现出高度一致性，2020年疫情后的供应链紧张为汽车行业提供了难得的价升机遇。 图6：全球车企单车均价走势（万元） 图7：全球车企1H22与2020单价对比 图8：通用汽车车型结构及均价变化 图9：福特汽车车型结构及均价变化 图10：大众汽车车型结构及均价变化 图11：长城汽车车型结构（按指导价）及均价变化 图12：长安汽车车型结构（按指导价）及均价变化 图13：吉利汽车车型结构（按指导价）及均价变化 图14：我国乘用车终端折扣率走势 图15：美国新车价格指数连续创下历史新高 1.2.2单车原材料成本 原材料单车价值量占比约为60%左右，电动时代电池成为核心变量。1）传统乘用车原材料成本主要由钢材、铝、塑料、橡胶等构成，价值量占比约为30%/20%/20%/10%；2）电动车BOM中三电系统成本占比最高（其中电池占原材料成本55%-60%），典型的动力电池中碳酸锂、镍、钴为主要原材料，价值量占比约为50%/20%/15%，动力电池成本为电车成本最大变量。 2020年以来大宗&电池价格高企，车企单车原材料普遍承压。1）2020-1H22核心原材料价格持续上行。2020-1H22期间，聚丙烯/铝锭/冷轧板（钢）区间最高涨至1.5万/2.3万/0.7万每吨（涨幅达4-6成），碳酸锂/钴/镍区间最高涨至50万/66万/27万每吨（涨幅达1-9倍）， 6M22 开始大宗价格小幅回落，电动车主要原材料中碳酸锂价格仍居高不下；2）上游原材料涨价推高车企成本。从1H22单车原材料看，本土车企的单车原材料为3万-6万（较2020年上涨0.3万-0.7万），国际车企的单车原材料为11万-16万（较2020年上涨0.5万-1.3万）。 图16：传统乘用车单车原材料价值量占比 图17：典型622三元电池原材料价值量占比 图18：主要传统原材料价格变化趋势 图19：动力电池主要原材料价格变化趋势 图20：全球车企单车原材料价值量（元） 1.2.3单车折旧摊销 本土车企单车固定/无形资产（折旧摊销）仍远小于国际巨头。车企的固定/无形资产主要由厂房设备+研发投入资本化构成，从全球对比来看，本土车企单车折旧摊销压力绝对值仍远小于国际巨头（本土单车0.2万-0.7万VS国际单车1万-4元），该差异与各车企间销售均价差异趋势一致。 国内外车企近年单车折旧摊销普遍上行。1）国际车企近年规模效应下降。受销量严重下滑影响，国际车企固定成本的摊薄效应减弱，2017-2021年，通用的单车折旧摊销上涨0.8万（对应销量下滑39%），福特的单车折旧摊销上涨0.1万（对应销量下滑38%），大众的单车折旧摊销上涨1.3万（对应销量下滑18%）；2）本土车企单车折旧摊销承压自高强度投资转固。2017-2021年，长城的单车折旧摊销上涨0.1万（对应折旧摊销总额上涨64%，销量上涨39%），长安的单车折旧摊销上涨0.1万（对应折旧摊销总额上涨51%，销量下滑9%），吉利的单车折旧上涨0.4万（对应折旧摊销总额上涨220%，销量下滑11%）。 图21：全球车企单车折旧摊销额（元） 1.2.4单车研发费用 近年车企研发投入普