白酒行业专题报告：疫情反复影响有限，行业基本逻辑不改，名优酒价值空间已打开

与2020年初相比，本轮疫情反复造成影响相对有限。两轮疫情都造成了区域封锁和消费限制，商务活动、宴会餐饮、日常往来的停滞造成白酒消费场景的缺失，影响白酒动销与饮用，但是本轮疫情1）时间上避过春节旺季；2）地域上未造成全国性的生产和消费停滞；3）准备和预期更加充分，在一系列应对措施下正在逐渐得到控制，若能在5-6月份顺利实现解封，对白酒全年影响相对更为有限。 行业逻辑：短期来看，当前市场存在增长预期与增长压力的矛盾，预计更多稳增长、拉经济、促消费的政策会在今年出台；中期来看，白酒供需的新常态将延续，名优白酒仍具稀缺属性，高端名酒的全国化是行业最大的成长性；长期来看，我国高端酒水与国际对标仍有差距，老龄化大趋势下品牌力价值更为凸显，少数公司或能长期维持较高速度增长。 估值与PB-ROE分析：高端和次高端白酒PE和PS平均分位值都已降至近三年来40%左右水平，一些标的已接近18年熊市低位，优秀地产酒估值水平仍有提升空间。22年预测对应，主要白酒公司PE估值基本回到30倍以下，行业估值水平进入舒适区间，名优酒的价值空间已经打开，建议关注拥有长期增长动力、增速有望长期延续的低估值标的。 核心推荐：结合疫情带来的短期不确定性，高端白酒由于全国市场+强品牌力，受疫情影响最小，解封后通过节奏调整有望回补；次高端白酒或因重点市场停摆影响推广和升级节奏，压力与弹性兼有，建议关注季度情况； 地产酒因大本营市场不同情况各异，部分地区受疫扰动较小。首推确定性最强的高端白酒，其次推荐消费结构升级持续、受疫情影响较小、估值不高的地产酒。 风险提示：疫情长于预期风险、行业增速不及预期、政策风险、税收风险。 1.本轮疫情影响及分阶段行业逻辑讨论 1.1与2020年初相比，本轮疫情反复造成影响相对有限 两轮疫情都造成了区域封锁和消费限制，商务活动、宴会餐饮、日常往来的停滞造成白酒消费场景的缺失，影响白酒动销与饮用。但与20年初相比本轮疫情整体影响较小，主要有以下3个原因： 1）爆发时点不同：20年疫情于1月中下旬爆发，覆盖整个春节旺季，造成春节期间宴请团聚大规模取消，走亲访友活动停滞，部分人群在政府鼓励下就地过年；本轮疫情爆发于春节之后，春节旺季得以完整进行，之后的Q2为白酒销售淡季，对全年业绩影响较小； 2）影响范围不同：20年疫情的影响是全国性的，造成了全国封锁，国务院办公厅1月26日下发通知延长春节假期至2月2日，随后大部分省份进一步延长复工时间至2月10日之后，白酒企业生产亦受到影响，各酒企分阶段有序复工；本轮疫情主要集中于东北、华南和华东地区，虽然也造成了封控和停工，且直接影响全国经济最发达地区，但未造成全国性的生产和消费停滞； 3）应对准备不同：20年疫情突发，短时间内未能做充足应对，且前期对疫情严重性估计不足，疫情蔓延后，较高的致死率造成市场情绪剧烈波动；经历两年防疫，社会对新冠病毒及其多个变异品种已有较为充分的了解和预期，并逐步建立起一套同疫情防控相适应的生产秩序，今年多地爆发的奥密克戎疫情具有传染性强但死亡率低的特点，虽然对正常的生产生活造成了一定影响，但在各项工作的有序推进下逐渐得到控制，社会恐慌情绪较低。 综合来看，本轮疫情反复较20年初影响相对有限，对白酒企业业绩拖累主要在体现在淡季Q2，目前东北和华南地区的疫情已经得到控制，华东地区也已经历峰值，若能在5-6月份顺利实现解封，商务活动恢复叠加集中消费或带来一定反补，对白酒全年影响相对更为有限。春节旺季过后，渠道库存压力普遍较小，批价正常幅度回落，部分酒企去年下半年有所蓄力，维持今年的业绩目标，都反映了对本轮疫情反复影响并不悲观。 1.2白酒行业的短、中、长期观点，基本逻辑未改 短期来看，当前市场存在矛盾，更多稳增长政策有望出台。商务消费是当前白酒消费的重要场景，对于高端、次高端白酒来说尤甚，而商务消费与经济繁荣呈正相关。3月份政府工作报告定下全年GDP增长5.5%的高目标，去年收紧的房地产政策今年也有所放松，煤炭、钢铁等大宗商品价格走高；但目前在国际形势动荡和疫情反复的双重扰动下，经济增长仍面临压力。增长预期与增长压力形成矛盾，预计更多稳增长、拉经济、促消费的政策会在今年出台。 中期来看，白酒供需的新常态将延续，名优白酒仍具稀缺属性，高端名酒的全国化是行业最大的成长性。“十四五”期间，白酒行业预计都将维持整体供给过剩、优质供给稀缺的供需关系，行业和品牌集中度将持续攀升，优质中高端白酒的全国化进程仍未结束。 在白酒行业规范化的监管态度下，新酒企上市融资难度较大，能在资本市场借力的公司有限，行业格局不易被外来打破。行业龙头多为地方国企，借助地方政府的支持和帮助巩固和拓展市场，并在不断深化的国企改革中提升管理水平。去年以来，头部公司相继进行了管理层更替，更为年富力强的领导人上任，新一轮激励措施有望出台，在“十四五”首年实现良好开局的基础上，今年作为第二年起到承上启下的作用，未来2-3年行业发展动力和空间有望进一步释放。 腰部及以上企业，和欧美高端高度的酒水行业比，量价空间都很大。我们认为低度酒定位仍是调剂品，不会真正用于社交甚至自饮。低度酒是很好的增量，但优秀的中高端产品仍是基础。白酒是中国传统文化的一种商业变现，是我们一直坚持的观点。 长期来看，我国高端酒水与国际对标仍有差距，老龄化大趋势下品牌力价值更为凸显。 白酒是中国传统文化的一种商业载体，一方面，随着国际合作的加深和我国全球影响力的提高，白酒作为文化载体走出国门是长期发展方向；另一方面，诸多发达国家步入老龄化，随着国内老龄化问题浮出水面，酒水行业面临需求端的长期下行压力是确定的。 在这一层矛盾中，率先实现全国化，以及具备标杆意义的高端名酒，将具有最大的确定性，届时马太效应或更加凸显，少数几家公司或能长期维持较高速度增长。 2.重点个股及行业估值分析 2.1重点个股分析 高端白酒增长确定性高，由于春节旺季未受疫情影响且具有前置消费的特性，受影响最小；次高端市场扩容空间大，一些优秀公司受益根据地市场深耕和改革红利释放，增长动能仍在延续，建议关注季度情况；地产酒建议关注国企改革改善空间大的标的。 贵州茅台：作为行业龙头业绩增长确定性最高，适合当下低风险偏好的市场情绪。1）随着电商平台等营销改革措施的推进，价格管理成果进一步显现，市场环境回归理性，顶层压力将得到缓解；2）在5.5%的经济增长目标下，后续保增长政策有望逐步出台，商务活动活跃利好名酒消费；3）新董事长改革力度强，又值国企改革三年行动收官之年，或有更多方案出台激发公司上下活力；4）16、17年茅台酒基酒产量分别为3.93和4.28万吨，同比增加22.17%和8.94%，22年投放储备较为充裕；5）系列酒结构提升势能强，直营比例进一步提高方向不变，都可直接提高盈利水平；6）茅台1935投放具战略意义，千元价格带新格局拭目以待。 五粮液：行业地位稳固，近三年缩短了和茅台的相对距离，发展势头良好，公司近期完成了领导层更替，新班子平稳交接。核心大单品八代普五提价，经典五粮液导入管理加强，下半年可能会再次获得较好动销，引领浓香向上突破。3月31日的改革工作推进会上，曾从钦董事长明确强调，要“以把铁钉都咬断的精神确保国企改革三年行动务期必成”，“可衡量、可考核、可检验、要办事”，“确保6月底前全面完成国企改革三年行动目标任务”，同时也再次重申“一张蓝图绘到底”。我们期待公司将延续和发扬公司前期建立起来的五大方向性、格局性态势以及五大核心优势，在之前制定的发展目标之上，推出更有力的改革举措。 山西汾酒：新董事长袁清茂延续了李秋喜董事长的管理，维持了增长势能，同时过去两年对基层管理的不断优化开始显现成果，Q1释放亮眼业绩，同时再次展示代表了整个白酒行业最持续的成长性。抓两头、带中间的产品策略效果显著，玻汾走量教育清香市场，千元价格带以上高端产品聚焦突破，在改革红利的带动下不断释放优势。目前汾酒省外市场的扩张进程仍在继续，经销商积极性高，库存低，渗透率还有进一步提升空间。 华致酒行：公司经营思路正在转变，依托浸淫行业多年的深刻理解和全国渠道优势，从白酒销售平台向白酒品牌转化，通过三层正循环，实现名酒、精品酒、自有品牌的流畅过渡。自有品牌荷花、辛巴赫等斩获多项国际奖项，品质逐步得到消费者认可，带动自有占比逐渐提高，我们预计十四五期间自有品牌能实现跨越式发展。由于具有兼具渠道和品牌属性，疫情对其影响或低于行业水平。 金种子：2月16日公司公告拟引入华润战投作为重要战略股东，进行长期合资合作，是2020-2022国企改革三年行动中落地的重大举措。央企下属子公司与地方国资企业之间战略性重组，改革空间巨大，有助于推动国企深化改革和高质量发展，建议持续关注改革成效。 2.2行业估值分析 经过一年多调整，当前白酒估值已经得到相当程度消化，中高端以上白酒PE和PS平均分位值都已降至近三年来40%左右水平，高端白酒更低，一些标的已接近18年熊市低位，配置价值凸显；地产酒中近年涌现优秀成长性及边际改善显著的标的，已经得到市场一定程度的关注和认可，但整体估值水平仍有提升空间，排除异动标的后，古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖/金徽酒/伊力特当前平均PE倍数为34x，PS倍数为8x。 从22年预期来看，茅台/五粮液/泸州老窖分别对应PE 36x、23x、30x，山西汾酒/洋河股份/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒分别对应PE 41x、22x、24x、27x、34x，除茅台享受龙头溢价和确定性溢价，以及汾酒的高增长溢价外，中高端以上白酒品牌估值基本回到30倍以下，6家地产酒22年预测PE均值为25倍。白酒行业估值水平进入舒适区间，名优酒的价值空间已经打开。 表1：白酒企业当前PE和PS水平及近三年对比 以21Q3财务数据和当前（4月22日）价格计算加权ROE和PB倍数，得到散点图。 汾酒和水井坊在成长性上处于断层第一梯队，ROE在40%以上，分别得到20%和15%以上PB倍数；高端、其他次高端和主要地产酒ROE均在20%上下，其中酒鬼酒/茅台/老窖/舍得PB在10倍以上；大众酒ROE水平10%以内，PB基本在5倍以下。 结合来看，除去负值，口子窖/洋河PB/ROE倍数在30以内，今世缘/五粮液/水井坊/古井贡酒倍数在40以内，均为中高端以上具备全国化潜力品牌，大多位于10-20%稳健高增长区间，建议关注拥有长期增长动力、增速有望长期延续的低估值标的。 图1：白酒企业PB-ROE散点图（4.22价格&21Q3财务数据） 表2：白酒企业PB/ROE倍数（4.22价格&21Q3财务数据） 3.投资建议与风险提示 白酒行业中观基本逻辑不改，名优白酒仍具稀缺属性，高端名酒的全国化是行业最大的成长性，龙头公司持续受益消费升级和品牌意识强化。经过一年多的调整，行业估值水平进入舒适区间，名优酒的价值空间已经打开。 本轮疫情反复与20年初相比存在相似性，但由于时间、地域和准备上的不同，短期形成的业绩压力预计对全年影响有限。高端白酒由于全国市场+强品牌力，受疫情影响最小，解封后通过节奏调整有望回补；次高端白酒或因重点市场停摆影响推广和升级节奏，压力与弹性兼有，建议关注季度情况；地产酒因大本营市场不同情况各异，部分地区受疫扰动较小。 结合疫情带来的短期不确定性，首推确定性最强的高端白酒，其次推荐消费结构升级持续、受疫情影响较小、估值不高的地产酒。 风险提示：疫情长于预期风险、行业增速不及预期、政策风险、税收风险。