业绩预告点评：大幅计提商誉减值，轻装上阵静待需求改善

事件：山鹰国际发布2022年业绩预告，根据公告披露，2022年预计归母净利润/扣非归母净利润分别为-22.45/-23.65亿元左右 ， 分别同比下降248%/297%。2022年单Q4归母净利润/扣非归母净利润分别为-23.00/-22.96亿元左右，分别同比下降1201%/988%，计提并购子公司商誉减值约15亿元。 22单Q4收入利润双承压。其中：22Q4造纸销售额58.8亿元，同比/环比分别变动-7.5%/ +3.5%，纸价下行对收入造成明显拖累（销量171.38万吨，同比/环比分别增长15.2%/11.0%；均价3431.4元/吨，同比/环比分别下降19.7%/6.7%）。利润方面：下游需求疲软（22Q4社零11.94万亿，同比下滑2.7%），同时叠加行业进入去库周期（22Q4箱板/瓦楞纸平均库存天数分别为16.7/13.4天，环比减少0.02/0.73天），因此造成22Q4公司造纸吨纸或亏损200-300元。就成本来看，根据纸业联讯数据，22Q4国废均价为2041.7元/吨，同比/环比分别下降19.1%/5.6%；包装销售额18.8亿元，同比/环比分别下降15.0%/9.6%（销量5.31亿平方米，同比/环比分别下降6.8%/4.5%；均价3.5元/平方米，同比/环比分别下降8.8%/5.4%）。 疫后需求复苏，看好公司盈利反转。根据纸业联讯数据，截至2023/1/18，箱板/瓦楞纸平均市场价分别为4790/3682元/吨，分别同比下降9.8%/12.2%，环比不变；国废1840元/吨，同比/环比分别下降26.7%/8.5%。2022年底随着国内疫情政策脉冲式放开，国内零售行业以及物流快递行业逐渐恢复，有望带来箱板瓦楞纸价格提升，造纸企业盈利有望恢复。2023年1月1日起，文化纸、白卡纸、包装纸等绝大多数纸品进口实施零关税（此前最惠国税率为5-6％）。 虽然该政策将进一步加大国内箱板瓦楞纸供给压力，但考虑到国外纸品相对低端，且到达国内存在一定时滞，预计影响相对有限，伴随终端需求逐步恢复，看好公司23年造纸业务盈利触底回升。 产业链一体化布局，产能稳步扩张。2022年底广东山鹰100万吨高档包装纸顺利投产，预计2023年浙江山鹰77万吨造纸项目投产，另外安徽山鹰宿州项目一期70万吨热磨纤维及180万吨包装纸、吉林山鹰100万吨纸浆及100万吨包装纸项目正在陆续建设当中，随着国内中小产能的清出，看好公司产能提升后盈利能力改善。 投资建议：2022年受疫情及原料成本上涨影响，盈利能力有所承压，公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23年消费需求恢复后有望迎来盈利反转。我们预计2022-2024年净利润为-22/11/15亿元，2023-2024对应PE为11/8X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业产能大幅增加，原材料价格大幅波动。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）