纸浆：近强远弱延续，推荐5-9正套

期货研究 二〇 二2023年01月30日 三年度 纸浆：近强远弱延续，推荐5-9正套 高琳琳，投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtjas.com 国报告导读： 泰 君 安我们的观点： 期 货针叶浆流通货源偏紧短期难解，加拿大木片减产，原料限制下供应难大增；近月的现货逻辑依然很 研强，远月的故事性偏多。供应预期改善带来的盘面压力将更多地体现在远月合约。 究所 我们的逻辑： 从供应端看：2022年11月漂白针叶浆进口数量62.1万吨，环比+10.5%，同比-11.9%。全年累计进口量655.5万吨，同比-16.4%。针叶浆供应无明显改善，05合约交割前，基差仍有修复可能。 深层次来看，供应难有明显增加主要是针叶原料木片供应受限。加拿大主要木材生产企业持续减产源于木材大降价。现实面来看，已经开始影响纸浆生产并且有恶化迹象。远月的不确定性较高，受到高价现货影响较弱，随着国内对于高价浆的抵触和海外需求驱动下滑，外盘远月报价可能进一步让利。 投资策略： 策略一：5、9正套。月差300-400推荐进场，月差扩至800以上推荐离场 策略二：逢低做多05合约 主要风险： 针叶浆国内到港量迅速增加，港口出现明显累库；宏观面突发事件冲击等。 （正文） 1.近月修复基差胜率依然较高 2022/23年度供给一直是纸浆盘面的核心驱动。进口利润长期倒挂，国内进口数量两位数回落，港口库存偏中性但集中度较高，都造成了国内流通针叶浆现货偏紧的局面。深层次来看，针叶浆供应难有明显增加主要是针叶原料木片供应受限。加拿大主要木材生产企业持续减产源于木材大降价。现实面来看，已经开始影响纸浆生产并且有恶化迹象。 1.1数据端无明显改善，产业资金主导的现货逻辑或仍奏效 从供应端看，国内进口数量呈两位数下滑。2022年11月漂白针叶浆进口数量62.1万吨，环比+10.5%，同比-11.9%。全年累计进口量655.5万吨，同比-16.4%。针叶浆供应无明显改善，05合约交割前，基差修复或仍是主要逻辑。 从主要进口来源地来看，加针出口至中国数据无明显改善。加拿大海关公布的2022年11月加拿大纸 浆出口中国情况，其中：针叶浆14.28万吨，环比-0.3%，同比-7%。加拿大在我国针叶浆进口来源国中占比27%，排名第一。加拿大出口至中国针叶浆数量明显下滑对国内进口总量影响较大。 从客观上说，做多05合约天然具有赔率优势。截至1月13日，国际市场CFR针叶银星报价920美 金，随着近期人民币升值，折算的进口完税价格走低，银星也给出了进口利润。去年3月中下旬开始的长期 进口利润倒挂出现了小幅改善，但是盘面价格却远低于进口价格7100元/吨和国内现货价格7300元/吨。 截至1月28日，进口利润232元/吨。截至节前最后一个交易日，期现价差556元/吨。 据FastmarketsRISI报道，在外盘市场，价格低至840美元/吨的2万吨北欧NBSK货源在上月已售空，再无可售低价货源。840美元/吨加上增值税和物流成本折算盘面在6500元/吨左右，也给出了盘面相对可靠的底部支撑位置。 国内存量库存来看，港口库存和交易所库存一增一减，变化不大。截至1月19日，三港合计库存为 150.6万吨，窄幅去库，但仍处于150-180万吨区间。交易所仓单来看，目前绝对量处于低位，但01交割月合约曾给出高升水，仓单量小幅增加。在期货深贴水和偏低库存的情况下，我们认为可以择机选择正套。产业资金主导的现货逻辑仍有可能在05合约上奏效，05或可复制01的走势，但空间上或小于01合约。 图1：国内针叶浆月度进口低于往年同期图2：加拿大出口至中国针叶浆数量大幅下滑 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 图3：国内进口利润图4：期现价差 资料来源：隆众资讯，同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图5：国内纸浆港口库存窄幅下滑图6：交易所纸浆仓单小幅回升 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 1.2木片供应瓶颈难突破，短期针叶产能扩张受限 2022年为平抑高通胀，美联储开启了加息周期。去年全年的加息幅度达到了惊人的425个基点，为 1980年以来之最。这也显著推升了房贷利率，导致美国住房市场显著转冷。由于较高的抵押贷款利率以及对经济的担忧，美国房屋价格下挫，房地产市场低迷。12月27日，衡量美国房价变化基准之一的标准普尔CoreLogicCase-Shiller20座大城市房价指数10月份录得303.86，环比下降0.78%，是连续第四个月下滑。 美联储继续加息的背景下，美国房价的下行压力进一步加大，前景也比较黯淡，新屋开工不景气，对于木材的需求也大量减少。加拿大大量木材出口到美国，从加拿大进口的软木约占美国进口软木和木料近半。加拿大木材厂受通胀影响生产成本居高不下，而与此同时受到地产市场拖累，需求急转直下，锯木厂被迫停产。而锯木厂停产、减产后，浆厂能够获得的便宜木片的来源就大量减少。现在来看，木片不足已成为系统性问题，加拿大主要木材生产企业持续性减产，已经开始逐步影响到纸浆的生产。木片供应瓶颈难以突破，使得即使在浆厂高利润下针叶的产能扩张也受到原材料的限制而无法迅速增产。 1月12日我们已经看到了Canfor将永久性关闭乔治王子纸浆及造纸厂的纸浆生产线，这是Canfor 在对加拿大BC省内陆经济木片纤维的长期供应进行广泛分析后做出的决定。在有序减慢运营后，乔治王子 浆线预计将在2023年第一季度末关闭，并将导致集团的商品硫酸盐针叶浆年产量减少28万吨。 1月19日，MercerInternationalInc.报告称，由于缺乏合适的纤维供应，其位于加拿大BC的Celgar(月亮)工厂计划停工约三周。预计将于2023年3月开始。Mercer总裁兼首席执行官表示：“我们对当前的纤维供应状况感到失望，尤其是缺乏可用的纸浆纤维，导致我们陷入困境，迫使我们削减产量。持续的纤维供应问题令我们的员工、供应商、Castlegar地区和整个BC省感到失望。我们希望能在短期内找到解决方案。” 而根据海外的产业资讯来看，考虑到美国房地产市场状况和加拿大BC省设置的伐木监管障碍，2023年可能会有更多BC省锯木厂关闭，BC省之所以重要，是因为BC省对中国的出口达90%，是国内大量的加针来源地。木片纤维的短缺将对该地区的纸浆生产造成干扰，使得产能短期增长难以兑现。 图7：CoreLogicCase-Shiller20大城市房价指数图8：美国新屋开工下滑 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图9：加拿大针叶木出口下滑图10：美国软木及木材进口量下滑 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图11：CME木材价格与地产联动紧密图12：木片价格（ConiferChips） 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2.远月不确定性依然偏高 2023H2不确定性偏高，远月预期仍是主要逻辑。随着盘面构筑头部，阔叶浆项目落地，替代品价格窄幅松动，海外能源、运价及通胀回落，纸浆全年重心回落及远月转势预期依然偏强。 2.1海外需求回落，外盘报价松动 2022/23年度针叶美金盘报价基本上一路走高，现货基本上到11月开始才出现比较明显的价格头部信号。我们认为外盘报价松动，主要是因为： 一、纸浆需求疲软，欧美市场本土耗浆量下滑，可以从图14看到欧美港口库存从10月底开始出现小幅累库； 二、纸浆高利润持续较长时间，对下游纸制品利润的挤出效应愈发明显，国内买家对于高价原料的抵触更加激烈，要求降价的诉求激增； 三、防疫政策放开后，国内感染人数快速上升，对需求端难免产生负面影响；此外，中国纸厂也计划在春节假期前后开展停机。客户在减少纸浆进口量的同时要求降价。国内作为全球第一大的纸浆消费区域，也对外商的美金盘报价造成了一定的压力。 图13：针叶美金盘报价和盘面报价图14：欧美港口出现累库 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 图15：生活用纸利润弱稳图16：白卡纸利润位于盈亏平衡 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 图17：双胶纸利润弱稳图18：铜版纸利润位于盈亏平衡 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 2.2阔叶浆项目落地，替代品量增价跌 阔叶浆方面，全球最大的供应商Suzano于2022年12月13日宣布面向中国客户的漂阔浆价格下调 40美元/吨至820美元/吨。这是自去年7月份以来首次有卖家对漂阔浆价格作出让步，南美漂阔浆价格在去年2月份以来一直维持在850-860美元/吨，其他漂阔浆卖家也跟随Suzano下调价格。这也是对中国买家积极寻求降价的反馈。 鉴于Arauco智利156万吨/年的MAPA漂阔浆项目和UPM乌拉圭210万吨/年的Toros新漂桉浆厂均将于今年一季度投产，中国买家为给新增产能腾出空间，目前正在和现有供应商谈判，希望削减2023年漂阔浆合同量。由于两大阔叶浆项目顺利投产预期增加，阔叶浆产能扩张迅速，加上巴西进口至国内的阔叶浆数量明显回升，阔叶浆报盘承压，自12月报价调整后维持偏弱态势。 作为针叶浆最重要的替代品，阔叶量增价跌拖累针叶。但两者细分领域供需面差异较大，短期造纸工艺对浆种切换仍有难度，预计针阔价差在短期内仍将保持偏高位置，难以收敛，中长期或均值复归。 图19：针阔价差短期或维持高位图20：巴西出口至中国阔叶量增加 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 3.交易策略推荐 策略一：鉴于目前针叶浆“盘面贴水+偏低库存+高利润”的标准正套逻辑，我们推荐05、09的跨期正套。我们认为5-9正套仍有机会突破前期的区间，但幅度或略小于1-5。 策略二：考虑到短期供应偏紧的现实难以改善，05修复基差的概率偏高。推荐逢低做多05合约。图21：1-5价差极限值达到1576图22：5-9价差目前位置424 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资