策略周报：未到变盘时

投资策略 未到变盘时——策略周报（20230129） 春节长假在一片“祥和”中收场，风险资产在开年阶段普遍上涨；尤其是作者 中国资产，在长假期间继续高歌猛进，A50与恒指均升至新高。2022年Q4 证券研究报告|市场策略研究 2023年01月29日 以来，沪指已经从低位回升近400点，在躁动情绪愈发浓郁的当下，我们需要思考的是：春季行情的空间还有多大？需要担心变盘风险吗？ “继续奏乐继续舞”，A50与恒指再创新高。2022年11月开始，我们相继发布了多篇报告（详见正文）。时至癸卯年春节，过去所提出的论断均被验证：一方面是沪指自底部累计上涨近400点，另一方面，以50/300 为代表的权重股已创半年新高，更重要的是，过去一个季度，疫情、美元、地产三大贝塔可以说引领了整个市场，其中，同时受益于三者的港股市场一路领跑，恒生指数收复了俄乌战争爆发后的全部失地。 躁动情绪愈发浓郁，要留意变盘风险吗？当前，能够感受到躁动情绪愈发浓郁，尤其长假期间中国资产继续向好，给了市场很大的信心。但同时，我们要思考的是：经过了3个月的修复后，后市的空间还有多大？ 第一、结合历史经验比对，当前市场涨幅是否过高？复盘历史，如果把熊牛转换与跨年时点结合起来，自2008年以来具备类似特征的行情，全A 指数的涨幅在15-30%，2022年10月底至今指数的涨幅13%。因此，仅以过往经验做简单比对，可以得出，本轮行情截至目前并没有超涨。 第二、从时点分析，春节后市场胜率如何？节前报告《这次的“躁动”，有些不一样》中，我们提到：历史经验来看，2月是A股一年当中最好的做多窗口期；春尤其是春节后至两会前，是躁动行情的集中期。历史上， A股春节后20个交易日上涨概率，基本可以达到80%。 第三、从情绪指标来看，当前交易情绪是否过热？虽然2022Q4以来，各类情绪指标整体均趋向于改善，但经历过12月的回探，目前都处于中低 位“健康”区间，杠杆情绪指数甚至仍在低位；总体来看，除外资交易情绪（跟开年外资汹涌入场有关）到达高位外，交易情绪不存在过热迹象。 行情未到变盘时，珍惜当下好时光。综合以上三个维度，尽管A股已经历3个月的持续回升，但没必要过早的考虑变盘风险；一是在于本轮行情截至目前并没有超涨，二是没有过高的交易风险信号出现。总的来 说，就是春季行情已在途中，躁动预期愈发一致，且行情未到变盘时。 今年的躁动，有什么不一样。与以往不同的是，今年的春季行情对应了宏观需求的低点、M2-社融的高点，同时增量资金多来自于外资、绝对收益 为代表的配置型资金。因此，市场上行的动力，将更多来自于贝塔驱动。珍惜当下好时光。当前仍是A股最为顺畅的价值修复行情窗口，上半年权益市场大部分涨幅也会在此阶段实现；随后市场将迎来贝塔行情向阿尔法 行情的过渡，时点可能出现在一季度下旬，届时市场或以震荡盘整的方式，完成由预期向现实交易的转换。 行业配置建议：珍惜当下好时光；旧周期复位在先、新繁荣起点在后。 ——旧周期复位：【贝塔反转】保险/建材/厨电、医药/医美、贵金属/恒生科技； ——新繁荣起点：【攘外安内、取长补短】计算机/储能/工业母机。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：兔年春节长假要闻全知道》2023-01-28 2、《投资策略：天量储蓄：从哪里来，到哪里去？》2023- 01-25 3、《投资策略：2023年A股盈利六问六答》2023-01- 24 4、《投资策略：北上何时买消费？——外资3.0系列三》2023-01-23 5、《投资策略：A股熊牛是怎样转换的？——大底后的市场特征》2023-01-22 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：未到变盘时3 1、假期回顾：“继续奏乐继续舞”，A50与恒指再创新高3 2、躁动情绪愈发浓郁，要留意变盘风险吗？4 3、春季行情在途中，珍惜当下好时光5 风险提示6 附录：交易情绪与市场复盘7 （一）交易情绪：市场交易分化触底7 （二）市场复盘：外资再提速，科技占鳌头8 图表目录 图表1：春节假期大类资产表现概览（01.23-01.27）3 图表2：年末年初阶段牛熊转换期间，全A指数的第一波涨幅（标准化）4 图表3：春节前后万得全A表现(%，T为春节当日)4 图表4：60日线上数量占比与近1月创历史新高个股数量历史变动（单位：个）5 图表5：杠杆融资情绪与外资交易盘净流入30日均线5 图表6：个股成交集中度小幅回落，接近80%分位线7 图表7：个股交易分化大幅回落，仍在50%分位线下7 图表8：个股涨跌分化继续回落，仍处50%分位线下7 图表9：强势占比大幅抬升、弱势股小幅回升，强势/弱势比例抬升7 图表10：指数全面收涨，科创50和创业板指涨幅居前8 图表11：A股估值回升，指数估值全面上行8 图表12：风格表现来看，科技和上游资源、小盘、中市盈率和微利股占优8 图表13：行业多数上涨，计算机、电子和有色金属领涨8 图表14：春节假期美股行业多数上涨，可选消费与信息技术领涨9 图表15：春节假期港股指数全面上涨，资讯科技与非必需性消费领涨9 图表16：春节假期全球市场上涨，商品价格多数回落，美长短债利率走势分化，长债利率走高，美元指数微跌9 策略观点：未到变盘时 春节长假在一片“祥和”中收场。1月全球市场延续了之前的回暖势头，风险资产在开年阶段普遍上涨；尤其是中国资产，在长假期间继续高歌猛进，A50与恒指均升至新高。2022年11月至农历年春节，沪指已经从低位回升近400点，在躁动情绪愈发浓郁的当下，我们需要思考的是：春季行情的空间还有多大？需要担心变盘风险吗？ 1、假期回顾：“继续奏乐继续舞”，A50与恒指再创新高 春节长假期间，全球市场延续了之前的回暖势头，尤其是中国资产，在长假期间继续高歌猛进，A50与恒指均升至新高。春节假期阶段，全球核心权益市场指数普遍上涨，其中恒生科技、纳斯达克、韩国KOSPI与日经225涨幅居前，分别累计上涨5.35%、4.32%、 3.71%和3.12%，而印度孟买30与英国富时UKX则表现收跌，分别累计下跌2.13%和 0.07%。大中华区权益市场表现亮眼，新加坡A50期货涨近3%，恒生中国企业和恒生指数涨跌幅分别达到3.88%和2.92%，均升破阶段性新高（恒生指数已经收复俄乌战争后的全部失地）。 大宗商品多数回落，10Y美债收益率站上3.5%，美元指数小幅回落。春节假期阶段，大宗商品多数回落，布伦特原油累计回落1.11%，LME铜与伦敦金则分别下行0.70%和 0.10%，CRB商品则小幅上涨0.64%；债券方面，长短期国债利率走势分化，长期国债利率走高，投资级债券利差与高收益债券利差同步收窄，其中10年期美国国债收益率累计上行2.48bp，10年期德国国债累计上行6.50bp，IG债OAS利差小幅下行1.03bp，HY债OAS利差大幅收窄10.35bp；汇市方面，美元指数小幅下行0.08%，欧元兑美元则微涨0.11%。 图表1：春节假期大类资产表现概览（01.23-01.27） 权益 价格 涨跌幅（%） MSCI全球市场 649.94 2.13 MSCI新兴市场 1051.19 1.44 大宗商品 价格（美元） 涨跌幅（%） CRB商品 562.37 0.64 MSCI发达市场2785.842.22 LME铜9242.24-0.70 布伦特原油86.66-1.11 伦敦金1923.05-0.10 利率债 到期收益率(%) 到期收益率变动（bp） 美国 1Y 4.66 -1.10 10Y 3.50 2.48 德国 1Y 2.65 -5.90 10Y 2.24 6.50 信用债 利差(%) 利差变动（bp） 美国 IG债OAS利差 0.45 -1.03 HY债OAS利差4.14-10.35 外汇 点位 点位变动(%) 美元指数 101.93 -0.08 欧元兑美元 1.09 0.11 资料来源：bloomberg，国盛证券研究所 2、躁动情绪愈发浓郁，要留意变盘风险吗？ 2022年11月开始，我们相继发布了多篇报告（《攻守之势，易也》20221113、《年末，低位价值还会领跑》20221127、《熊市后，第一波行情的空间》20230108、《这次的“躁动”，有些不一样》20230115），一是强调A股进入攻守转换，以疫情修复、美元冲击、地产信用为代表的三大贝塔，将引领市场的进攻主线；二是不断告知投资人，市场上行的空间仍在，贝塔驱动的行情未完。 时至癸卯年春节，我们上述的论断均被验证：一方面是沪指自底部累计上涨近400点（涨幅达到13%），另一方面，以50/300为代表的权重股已经创下半年度新高，更重要的是，过去一个季度，疫情、美元、地产三大贝塔可以说引领了整个市场，其中，同时受益于 三者的港股市场一路领跑，恒生指数已经收复了俄乌战争爆发后的全部失地。 当前，能够感受到躁动情绪愈发浓郁，尤其长假期间中国资产继续向好，给了市场很大的信心。但同时，我们要思考的是：1、经过了3个月的修复后，后市的空间还有多大？2、股市虽领先于经济，但不能脱离经济，市场与经济接下来的节奏又该如何判断？ 空间的判断，其实也是对于风险的判断，我们可以结合三个维度进行讨论： 第一、结合历史经验比对，当前市场涨幅是否过高？复盘历史，如果把熊牛转换与跨年时点结合起来，我们发现，自2008年以来具备类似特征的行情（大概6段），全A指数 的涨幅在15-30%，2022年10月底至今指数的涨幅13%。因此，仅以过往经验做简单比对，可以得出结论，本轮行情仍具备一定的向上空间。 第二、从时点分析，春节后市场胜率如何？节前报告《这次的“躁动”，有些不一样》中，我们提到：1、历史经验来看，2月是A股一年当中最好的做多窗口期；2、春节前后20个交易日（通常在1-2月）各类指数均有较高的涨幅，尤其是春节后至两会前，是躁动 行情的集中期。历史上，A股春节后20个交易日上涨概率，基本可以达到80%。 图表2：年末年初阶段牛熊转换期间，全A指数的第一波涨幅（标准化）图表3：春节前后万得全A表现(%，T为春节当日) 2008年末(29%)2012年初(15%) 2012年末-2013年初(25%)2016年初(15%) 2019年初(32%)2022年末至今(13%)4 1.353 1.32 1 1.250 1.2-1 1.15-2 -3 1.1-4 1.05-5 T-60 T+54T+51T+48T+45T+42T+39T+36T+33T+30T+27T+24T+21T+18T+15T+12T+9T+6T+3 T 1-6 90% 绝对收益中位数 绝对收益胜率(右轴) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% T+60 0% T+40 T+20 T+10 T+5 T-5 T-10 T-20 T-40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 第三、从情绪指标来看，当前交易情绪是否过热？从交易指标来看，2022年A股市场有两个明显的情绪低点，第一次是4月末，第二次是10月末。虽然11月以来，各类情绪指标整体均趋向于改善，但经历过12月的回探，目前都处于中低位“健康”区间，强势 股数量与占比刚刚超越弱势股，股民情绪也处于中枢位置，杠杆情绪指数甚至仍在低位； 总体来看，当前除外资交易情绪（跟开年外资汹涌入场有关）到达高位外，交易情绪不存在过热迹象。 图表4：60日线上数量占比与近1月创历史新高个股数量历史变动（单位：个） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60日线上数量占比（