公司简评报告：主业表现稳健，资产减值等因素拖累表观利润

主业表现稳健，资产减值等因素拖累表观利润 天士力(600535)公司简评报告|2023.01.28 评级：买入 王斌 医药行业首席分析师 SAC执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 0.2天士力 沪深300 0 -0.2 -0.4 16-Jan 6-Nov 27-Aug 17-Jun 7-Apr 26-Jan 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）11.63 一年内最高/最低价（元）15.36/9.20市盈率（当前）18.34 市净率（当前）1.43 总股本（亿股）15.00 总市值（亿元）174.42 资料来源：聚源数据 相关研究 天士力（600535.SH)2022年中报点评：中成药稳健增长，研发费用增加拖累表观利润 天士力（600535.SH)2022年1季报点评：公允价值变动不影响公司运营，主业有望逐季向好 天士力（600535.SH)2021年报点评：拐点之年，静待突破 核心观点 事件：公司发布2022年业绩预告，预计2022年度归母净利润为-3.35亿元至-1.79亿元，同比减少108%到114%，主要系包括天境生物（I-MAB）在内的被投公司股价下降所致的公司金融资产公允价值下降。2022年公司主业经营稳健，扣非后归母净利润为6.67亿元到7.73亿元，同比增加10%到27%。 资产减值等因素拖累2022年表观业绩，2023年主业有望迎来拐点。2022年公司支付给美国SutroBiopharma,Inc.许可费1.69亿(计入研发费用)，同时公司公告暂停MPC-150-IM、MPC-25-IC以及终止TSL-1806的研究工作，计提的资产减值准备将减少公司2022年度利润总额1.95亿元，若加回上述两项金额，2022年公司扣非后归母净利润将超过10亿元，主业经营稳健。分产品来看，2022年1-9月中成药收入38.71亿元（+7.7%），同比增速与2022年1-6月相比提高1.05pct，主要是由于丹滴、养血清脑等核心品种在疫情后增速逐步恢复，4季度预计核心产品仍保持平稳增长趋势；化学制剂药收入9.31亿元（-4.89%），与2022年1-6月相比降幅有所收窄，收入下滑主要是由于替莫唑胺集采影响，但公司近年来有他达拉非等多个化学药获批上市后，未来放量后将有效弥补了替莫唑胺收入下降的损失，预计公司化学药收入有望企稳回升。生物药收入1.82亿元（+2.14%），预计随着渠道下沉、内部销售整合等措施逐步落地，未来仍有望保持较好增长。我们2023年随着集采等负面因素的影响逐步消除，公司主业有望迎来拐点。 经营质量不断优化，医药工业有望进入平稳增长阶段。2022年1-9月公司经营活动产生的现金流量净额为10.86亿元，同比有所下滑，主要是由于银行承兑汇票托收贴现金额减少。应收账款金额为10.72亿元处于近年来较低水平，表明公司产品渠道去库存效果显著，目前渠道库存已经处于良性状态，预计公司医药工业收入有望进入平稳增长阶段。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司收入分别为83.39、89.84和97.04亿元，同比增长4.9%、7.7%和8.0%；归母净利润分别为-2.56、12.52和14.96亿元，同比增速-110.9%、-588.3%、和19.5%，以1月20日收盘价计算，对应PE分别为-68.6、14.0和11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致归母净利润预测出现偏差；疫情导致药品销售低于预期。 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 79.52 83.39 89.84 97.04 营收增速（%） -41.4% 4.9% 7.7% 8.0% 净利润（亿元） 23.59 -2.56 12.52 14.96 净利润增速（%） 109.5% -110.9% -588.3% 19.5% EPS(元/股) 1.56 -0.17 0.83 0.99 PE 7.5 -68.6 14.0 11.8 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 9,249 7,752 9,407 10,402 经营活动现金流 2,801 1,129 1,720 1,489 现金 2,304 2,157 3,630 3,997 净利润 2,359 -257 1,252 1,496 应收账款 1,295 1,313 1,406 1,486 折旧摊销 420 439 444 443 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 70 303 301 270 预付账款 62 19 62 49 投资损失 -1,762 950 -160 -180 存货 1,548 1,027 1,085 1,362 营运资金变动 1,663 -263 -155 -560 其他 4,040 2,873 3,110 3,372 其它 2 -40 24 4 非流动资产 7,293 7,235 7,254 7,200 投资活动现金流 -43 1,034 -500 -396 长期投资 484 484 484 484 资本支出 -503 -508 -447 -395 固定资产 3,682 3,799 3,845 3,785 长期投资 439 0 0 0 无形资产 475 427 384 346 其他 21 1,542 -53 -1 其他 2,484 2,357 2,373 2,367 筹资活动现金流 -2,483 -2,310 254 -727 资产总计 16,542 14,987 16,661 17,602 短期借款 -1,182 4 4 4 流动负债 1,855 1,813 1,991 2,231 长期借款 -723 14 14 14 短期借款 178 168 158 148 其他 -678 -2,251 1,405 661 应付账款531 417 415 426 现金净增加额 275 -147 1473 367 其他48 48 48 48 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债1,373 1,328 1,349 1,378 成长能力 长期借款1,034 1,049 1,063 1,078 营业收入 -41.4% 4.9% 7.7% 8.0% 其他339 279 286 300 营业利润 85.6% -110.4% -607.7% 19.3% 负债合计3,228 3,141 3,340 3,609 归属母公司净利润 109.5% -110.9% -588.3% 19.5% 少数股东权益 333 330 343 358 获利能力 归属母公司股东权益 12,981 11,516 12,978 13,635 毛利率 66.3% 67.0% 67.6% 68.2% 负债和股东权益 16,542 14,987 16,661 17,602 净利率 30.3% -3.1% 14.1% 15.6% 利润表（百万元） 2021 2021E 2022E 2023E ROE 17.7% -2.2% 9.4% 10.7% 营业收入 7,952 8,339 8,984 9,704 ROIC 24.5% 0.2% 13.3% 14.2% 营业成本 2,678 2,750 2,907 3,084 偿债能力 营业税金及附加 117 84 90 104 资产负债率 19.5% 18.3% 17.2% 16.8% 营业费用 2,906 3,035 3,252 3,494 净负债比率 14.6% 16.0% 14.3% 13.8% 研发费用 580 809 656 689 流动比率 5.0 4.3 4.7 4.7 管理费用 432 442 467 495 速动比率 4.2 3.7 4.2 4.1 财务费用 39 303 301 270 营运能力 资产减值损失 -267 -300 -80 -80 总资产周转率 0.5 0.6 0.5 0.6 公允价值变动收益 -80 -1,100 10 30 应收账款周转率 5.0 6.4 6.6 6.7 投资净收益 1,758 150 150 150 应付账款周转率 5.3 5.8 7.0 7.3 营业利润 2,733 -284 1,440 1,719 每股指标(元) 营业外收入 4 4 4 4 每股收益 营业外支出 13 13 13 13 每股经营现金 利润总额 2,724 -293 1,431 1,710 所得税 316 -34 166 199 净利润 2,408 -259 1,265 1,511 1.56 -0.17 0.83 0.99 1.90 0.75 1.15 0.99 8.66 7.68 8.51 9.29 7.46 -68.58 14.05 11.76 1.36 1.53 1.38 1.26 每股净资产估值比率 P/E 少数股东损益 49 -3 13 15P/B 归属母公司净利润 2,359 -256 1,252 1,496 EBITDA 3,183 449 2,177 2,423 EPS（元） 1.56 -0.17 0.83 0.99 分析师简介 王斌，医药行业资深分析师，北京大学药物化学专业博士，曾就职于太平洋证券研究院、开源证券研究所等，具有多年卖方从业经历，对医药行业多个细分领域有跟踪和研究经验。作为团队核心成员，于2019年获得“卖方 分析师水晶球奖”总榜单第5名，公募榜单第4名；于2020年获得“卖方分析师水晶球奖”总榜单第3 名，公募榜单第2名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、