宏观专题报告：超额储蓄会提振消费吗？

│ 超额储蓄会提振消费吗？ 证券研究报告 2023年01月27日 核心观点： ——宏观专题报告 按照“净储蓄”口径，疫情三年期间居民部门共累积超12万亿元超额储蓄，其中消费减少、购房支出减少、理财产品购买减少三个方面，分别贡献8.8万亿元、2.1万亿元、1.9万亿元。由于消费是居民财富的函数而非单纯储蓄的函数，居民整体资产负债表受损，超额储蓄对2023年消费的刺激有限，超额储蓄或难以回流消费。但我们预计2023年政府将通过进一步发放消费券、家电下乡、以旧换新等措施刺激消费回升，如果消费券设计合理，有望推动超额储蓄向消费转换。居民部门的最终消费名义增速有望达到12%，而全年的最终消费名义增速也有望达到10.5%。 内容摘要： 超额储蓄的来源 疫情三年居民部门共累积大约12.6万亿元超额储蓄。其中，减少消费支出贡献8.8万亿元。我们以2017-2019年三年复合增速估计疫情三年消费支出的趋势值，再与实际值相比，得到三年累计差额为8.8万亿元。减少购房支出贡献2.1万亿元。2022年，住宅商品房销售面积下滑，按照1万元/平米的均价，居民部门减少了购房支出3.5万亿元，扣除按揭贷款部分，累计贡献2.1万亿元。减少购买理财贡献1.9万亿元。主要是2022年四季度的“赎回潮”所致。 疫情期间消费低迷的原因 消费下降首先与居民可支配收入增速下降有关，疫情三年居民可支配收入的复合增速为5.1%，低于2017-2019年的6.7%。此外，疫情导致居民部门风险偏好转弱，积累预防性储蓄，也拖累了消费的增长。最后，消费项目限制、消费场景变化客观上抑制了居民消费。 超额储蓄或难以直接助推消费增长 决定居民消费的不是居民部门在银行的储蓄，而是居民整体的财富。疫情期间受到多方面因素的影响，中国居民的资产负债表受损。仅仅从财富效应的角度考虑，中国的消费也难以在2023年回到疫情前的趋势水平。当不考虑“疤痕效应”时，2023年居民消费的名义增长有望超过13.4%，但如果考虑“疤痕效应”的影响，以及疫情反复等因素对消费的压制，居民消费名义增速或仅为10%左右，对应实际增速仅为7.5%左右。 消费券政策推进消费增长 现有文献对中国地方、日本、中国台湾发放消费券的研究显示，刺激效果取决于具体的政策选择。总体而言，如果消费券等刺激消费的措施的规模可以达到数千亿元的量级，就有望推动居民消费名义增速达到12%， 风险提示： 国内外疫情反复超预期，国内经济复苏不及预期，财政政策不及预期。 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002电话：15221881900 邮箱：fanl@glsc.com.cn 相关报告 1、《寻找疫后复苏的预期差2023年宏观经济展望》2023.01.15 2、《出口增速进一步下行12月外贸数据点评》 2023.01.15 3、《通胀持续下行夯实美联储加息放缓基础》 2023.01.13 宏观报告 宏观专题 正文目录 1引言3 2超额储蓄从哪里来？4 3超额储蓄会流向消费吗？7 3.1疫情期间消费低迷的原因7 3.2超额储蓄会助推2023年消费吗？9 4消费券如何助推超额储蓄向消费转化？14 4.1消费券刺激额外消费的理论依据14 4.2更精细的消费券设计可能会有更好的刺激效果16 5风险提示16 图表目录 图表1：居民部门超额储蓄疫情期间快速上升（亿元）4 图表2：居民部门储蓄倾向疫情期间快速上升4 图表3：居民消费支出金额（亿元）5 图表4：商品房销售面积：住宅（万平米）5 图表5：商品房销售额：住宅（亿元）5 图表6：2022年第三、四季度理财存续规模变动情况（万亿元）6 图表7：居民可支配收入（亿元）7 图表8：居民部门当期收入感受指数8 图表9：居民储蓄倾向上升明显8 图表10：城市居民消费倾向9 图表11：农村居民消费倾向9 图表12：居民部门家庭资产负债表（亿元）10 图表13：居民部门净资产实际值和趋势值（亿元）11 图表14：可支配收入、家庭财富对消费支出影响11 图表15：可支配收入、净储蓄对消费支出影响12 图表16：居民消费支出预测（亿元）13 图表17：心理账户理论（MentalAccounting）15 图表18：不同类型消费券的刺激效果16 1引言 疫情期间中国居民部门在银行存款的超越趋势的上升引发广泛关注。根据Aladangadyetal.（2022）关于美国疫情期间超额储蓄的讨论，超额储蓄是指疫情期间居民部门累积的超过疫情前储蓄趋势预测的部分。伴随着“动态清零”政策的退出和疫情影响的淡化，一些投资者关注这些超额储蓄是否能够有效支持2023年的消费复苏。 我们的研究表明，消费是居民财富的函数而非单纯居民存款的函数。由于疫情期间居民整体资产负债表受损，居民部门的超额储蓄对2023年消费的刺激有限。但是，我们预计政府可能会通过发放消费券、推动家电下乡等一系列政策进一步刺激消费。如果消费券设计合理，有望推动超额储蓄向消费转换。居民部门的最终消费1名义增速有望达到12%，而全年的最终消费名义增速也有望达到10.5%。 1GDP核算中的最终消费包括居民和政府的最终消费。 2超额储蓄从哪里来？ 2020-2022年疫情期间，居民部门超额储蓄快速上升，我们按照“净储蓄”口径估计超额储蓄。具体而言，用每年居民新增存款与新增贷款的差，即“净储蓄”，作为储蓄的代理指标，以2019年2.3万亿元净储蓄作为基准，我们发现疫情三年居民 部门共累积大约12.6万亿元超额储蓄。 居民净储蓄的增加有几个方面的来源：消费的减少，购房支出的减少，减少购买理财产品。按照分项估算，分别为8.8万亿元、2.1万亿元、1.9万亿元，加总共计 12.8万亿元，与按照净储蓄总量的估算结果相比，误差在可接受范围。 图表1：居民部门超额储蓄疫情期间快速上升（亿元）图表2：居民部门储蓄倾向疫情期间快速上升 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -40000 金融机构:新增人民币存贷款差:居民户:当年值 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 居民部门存贷差/GDP 2005-12 2006-10 2007-08 2008-06 2009-04 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04 2020-02 2020-12 2021-10 2022-08 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 减少消费支出贡献超额储蓄8.8万亿元。2017-2019年三年居民消费支出的复合增速为6.5%，按此趋势，疫情三年期间的消费支出趋势值分别为：41.2万亿元、46.7万亿元、48.3万亿元，高于这三年实际的居民消费支出38.7万亿元、43.9万亿元、 44.8万亿元（2022年为估算数据）。累积共计8.8万亿元超额储蓄。 图表3：居民消费支出金额（亿元） 实际值趋势值 500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 来源：Wind，国联证券研究所 减少购房支出贡献2.1万亿元超额储蓄。2020-2021年住宅商品房销售面积较为稳定，与疫情前15亿平米的水平一致，但2022年因地产债务危机下滑至11.5亿平 米，按照1万元/平米的均价，居民部门减少了购房支出3.5万亿元。从商品房销售额数据看，也基本符合上述结论。但这3.5万亿元中有40%为按揭贷款（全国平均按揭比例为40%），按照我们“净储蓄”的估算思想，应该扣除居民负债部分，所以实际减少购房支出为2.1万亿元。 图表4：商品房销售面积：住宅（万平米）图表5：商品房销售额：住宅（亿元） 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 减少购买理财贡献超额储蓄1.9万亿元。居民减少理财购买主要是2022年四季度的“赎回潮”所致。据益普标准的统计，银行理财市场存续规模从2022年三季度的28.96万亿元降至26.65万亿元，降幅规模超2.3万亿元。其中，个人 理财存续规模下降约1.9万亿元，机构与同业理财存续规模下降约0.4万亿元。 图表6：2022年第三、四季度理财存续规模变动情况（万亿元） 29.5 29.0 28.5 28.0 27.5 27.0 26.5 26.0 25.5 25.0 理财存续规模（LHS）增速（RHS） 2022Q12022Q22022Q32022Q4 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 来源：益普标准，国联证券研究所 3超额储蓄会流向消费吗？ 我们的研究表明，消费是居民财富的函数而非单纯居民存款的函数。由于疫情期间居民整体资产负债表受损，居民部门的超额储蓄对2023年消费的刺激有限，超额储蓄或难以回流消费。推动超额储蓄流向消费需要财政政策加码。 3.1疫情期间消费低迷的原因 一般而言，居民消费是可支配收入和家庭财富的函数——后者被称为财富效应，也受到居民消费意愿（消费边际倾向和财富效应系数）的影响。我们的研究表明，可支配收入下降、消费倾向下降显著影响了疫情期间的消费增长；消费项目受到限制、消费场景变化等因素，也影响了疫情期间的居民消费。 消费下降首先与居民可支配收入增速下降有关。2020-2022年期间的居民可支配收入不及疫情前的趋势值。疫情三年居民可支配收入的复合增速为5.1%，低于2017- 2019年的6.7%。 图表7：居民可支配收入（亿元） 实际值趋势值 750000 700000 650000 600000 550000 500000 450000 400000 2016201720182019202020212022 来源：Wind，国联证券研究所 从人民银行城镇储户问卷调查结果看，疫情期间居民部门当期收入感受下降明显。 2020年初疫情发生后迅速跌至40左右，后虽然随着疫情有效防控上升有所反弹，但 2022年以来重新下跌至43左右。疫情三年，该指数平均值为48，显著低于疫情前 53的水平。 图表8：居民部门当期收入感受指数 58 56 54 52 50 48 46 44 42 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 40 来源：Wind，国联证券研究所 此外，疫情导致居民部门风险偏好转弱，积累预防性储蓄，也拖累了消费的增长。 从人民银行城镇储户问卷调查结果看，疫情期间居民部门消费倾向下降较为明显。例如，更多消费占比从2019年第四季度28.0%下降至2022年第四季度22.8%，下降了5.2个百分点。 图表9：居民储蓄倾向上升明显 %更多消