引种缺口已成，重视白鸡周期反转机会

行业报告|行业专题研究 证券研究报告 2023年01月20日 农林牧渔 引种缺口已成，重视白鸡周期反转机会 作者： 分析师吴立SAC执业证书编号：S1110517010002 分析师陈潇SAC执业证书编号：S1110519070002 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 1、本轮白羽肉鸡周期如何看？ 1）供给端：产业链自身去化+引种限制+换羽扰动有限，供给加速收缩 产业磨底近3年，产能持续去化。根据中国畜牧业协会数据，在行业磨底中，产能持续去化，与21年高点相比，在产+后备祖代鸡存栏去化5-10%。考虑到中国畜牧业协会样本数据主要为大企业，行业实际产能去化幅度或更高。 引种受限，后续不确定性强。因美国部分州高致病性禽流感及航班问题，引种受限，据畜牧协会，2022年5-11月祖代更新量同比下降43%，缺口已成。2022年12月28日，田纳西州再次报道当地商业种禽区发生高致病性禽流感，短期或难以恢复。若引种压力持续，或导致行业供需平衡超预期紧缩，鸡周期反转有望提前，且弹性更大。 主客观条件均不具备大幅换羽基础，扰动有限。主观上看，行业换羽意愿不强，主要系：1）行业长期低迷，资金压力明显；2）大宗价格持续高位震荡，挤压养殖户盈利空间，缺少明显的利润驱使；3）2016/2017年大规模换羽导致后代质量明显下降，养殖疫病发生概率提升、养殖难度加大，市场对待换羽恢复相对理性。客观上看，目前行业整体鸡病严重，不具备大幅换羽的基础。 2）需求端：白鸡消费量稳步提升 非瘟期间，白鸡对猪肉的替代需求大幅提升。非瘟后虽有部分回补，但消费渠道已成形，随着消费群体年轻化、外卖餐饮打开市场、对健康高蛋白需求增加等因素下，白鸡需求保持稳定增长，从2019年之前的40亿羽左右提升至2021年的65亿羽。 大宗价格高位震荡，粮食安全重要性日益突出，白鸡料肉比低，蛋白转化率高，占据核心成本优势，养殖经济效益突出，或进一 步挤压其他蛋白消费份额。 3）缺口测算：中性假设下，供需缺口近30% 考虑到祖代到毛鸡生长周期需15个月，加上3个月的产蛋高峰期，预计本轮周期祖代缺口对应到2023年下半年至24年毛鸡紧缺，保守/中性/乐观假设下出栏量为42亿/49亿/57亿羽，以中性假设下69亿羽的需求量为基，供需缺口近30%。若市场情绪发酵，经销商提前囤货带来需求阶段性提升，周期反转有望提前且弹性更大。 2、如何看鸡股当前位置及空间？ 1）目前禽板块估值历史低位。以圣农发展为例，我们预计2023/2024年归母净利润为28.8/53.1亿元，对应到2023年1月20日总市 值，PE为10x/5x。参考历史景气上行阶段，禽板块估值为10-25x，向上空间明显。 2）基金超配比例处于低位，仍有一定的加配空间。以三季度的基金重仓数据看，除禾丰外，其他白鸡标的的超配比例均位于历史分位数的30%左右，存在一定的加配空间。 3）具体标的上，重点推荐：【圣农发展】白鸡龙头，突破白鸡育种“卡脖子”，国内引种问题+种鸡病问题，奠定sz901市占率快速提升基础；公司目前估值历史低位；建议关注：益生股份、民和股份、禾丰股份、仙坛股份等。 3、风险提示 价格上涨不及预期、禽流感等疫病发生、新冠疫情影响下游消费、测算具有一定的主观性，仅供参考。 一、复盘白羽鸡历史周期 二、本轮周期有何新变化？ 三、如何看鸡股当前位置及空间？ 四、风险提示 一、复盘白羽鸡历史周期 2013.4-2015.10：历时约31个月，期间最高点10.41元/kg，最大涨幅54% 图：白羽肉鸡价格周期复盘（元/公斤） 2013.4-2015.10历时约31个月 毛鸡：最高点10.41元/kg，最大涨幅 54%；最低点5.29元/kg，最大跌幅49%。 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2013-4-52014-4-52015-4-5 资料来源：wind，天风证券研究所 2016-4-52017-4-52018-4-52019-4-52020-4-52021-4-52022-4-5 ①2012年第四季度“速成鸡事件”爆发，冲击肉鸡养殖行业和下游企业，鸡肉价格持续低迷，行业景气度回落冰点。 ②2013年3月，“H7N9事件”爆发，伴随尚未平息的“速成鸡”风波，2013年国内肉鸡养殖行业亏损超过1000亿元。与此同时,国内宏观经济景气度下行及“三公消费”政策出台，还有祖代鸡供给的过剩也压制了鸡肉产品终端价格。 ③2014年三季度在季节性消费刺激下，白羽鸡价格涨至高点10.41元/kg。 ④2015年宏观经济下行抑制消费，叠加2013年极速扩张的引种量在15-16个月后反映到毛鸡供给，供需双压下，白羽肉鸡价格跌至最低 点5.29元/kg。 2015.10-2017.2：历时约17个月，期间最高点9.74元/kg，最大涨幅70% 图：白羽肉鸡价格周期复盘（元/公斤） 00 00 00 2015.10-2017.2： 毛鸡：最高点9.74元 /kg，最大涨幅70%；最低点4.21元/kg；最大跌幅57% 00 00 00 2013-4-52014-4-52015-4-52016-4-52017-4-52018-4-52019-4-52020-4-5 2021-4-5 2022-4-5 14. 12. 10. 8. 6. 4. 资料来源：wind，天风证券研究所 ①行业开始主动去产能。2014年，益生股份、民和股份、圣农发展等业内企业共同成立白羽肉鸡联盟，对祖代鸡引种的数量进行上限规定，抑制行业的不健康膨胀。当年祖代鸡更新量由2013年的154万套下降至2014年的119万套，同比下降23%。 ②禽流感封关加速行业被动去产。2015年，我国主要引种国美法两国爆发禽流感导致封关，当年祖代鸡更新量仅72万套，同比下降39%。祖代鸡至少需15-16个月后反映到毛鸡供给，2016年3月白羽肉鸡价格上涨至最高点9.74元/kg。 ③自2016年开始，为弥补引种不足带来的产能缺口，行业开始强制换羽，通过激发甚至透支本该淘汰的种鸡的生产潜能来增加产量。 ④2017年，H7N9禽流感爆发，鸡肉消费低迷，价格下跌至最低点4.21元/kg。 2017.2-至今毛鸡：最高点13.12元/kg，最大涨幅127%；最低点为5.00元/kg，最大跌幅62%。 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 2013-4-122014-4-122015-4-12 2016-4-122017-4-122018-4-122019-4-122020-4-122021-4-122022-4-12 资料来源：wind，天风证券研究所 ①2015-2018年，引种量持续低位，消化前期行业快速扩张带来的过剩产能。 ②2017年初，H7N9再发，多地关闭活禽市场，全年价格低迷。 ③2019年，非瘟影响下，生猪大幅去产能，猪鸡替代效应使得鸡肉需求大幅增长，价格急速上涨。 ④2020年2月，受新冠影响，下游餐饮消费低迷，白羽鸡价格急速下跌至5元/kg。 图：祖代鸡更新量（万套） 201020112012201320142015201620172018201920202021 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：中国畜牧业协会，天风证券研究所 2017.2-至今 毛鸡：最高点13.12元/kg，最大涨幅127%；最低点为5.00元/kg，最大跌幅62%。 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 2013-4-122014-4-122015-4-122016-4-122017-4-122018-4-122019-4-122020-4-122021-4-122022-4-12 资料来源：wind，天风证券研究所 ①2019-2021年，祖代鸡更新量保持高位，行业产能充足；叠加猪价回落，白羽鸡替代需求有所下降。供需偏松的环境下，白羽肉鸡价 格低迷。 ②2021年12月，“圣泽901”“广明2号”和“沃德188”3个快大型白羽肉鸡配套系品种通过品种审定，标志着我国肉鸡市场将拥有自主培育的白羽肉鸡品种。 ③2022年5月以来，因欧美禽流感及航班问题，祖代鸡引种持续受限，且后续不确定性较强。我们预计全年更新量不足100万套，缺口已成。另，行业鸡病严重，效率需打折扣。若引种受限持续，或导致行业供需平衡超预期紧缩，鸡周期反转有望提前，且弹性更大。 二、本轮周期有何新变化？ 本轮周期自2019年见顶后，进入下行通道，截至2022年底已波动性去化近3年，2023年有望实现反转。2019年供给不足+非洲猪瘟产生较大的蛋白缺口，形成白羽鸡超级景气周期，刺激行业快速扩产，祖代鸡数量连续三年激增。此外，2020年开始大宗原材料价格大幅 上涨，带动养殖成本上行，进一步压缩行业利润，行业进入漫长的磨底和产能去化阶段。 图：19年底见顶后，产业链各环节低迷，长期位于盈亏平衡线以下图：2020年以来，大宗原材料价格上升带动养殖成本增加 14.00 12.00 10.00 产业链价格自19年底达高点后持续低迷，各环节长时间处于盈亏平衡线下。 6000 5000 8.00 6.00 4.00 养殖盈亏平衡线 苗场盈亏平衡线 4000 3000 2.00 2000 0.00 1000 主产区平均价:白羽肉鸡主产区平均价:肉鸡苗 现货价:玉米:平均价现货价:豆粕 资料来源：博亚和讯，wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 从利润分配的角度看，产业链各环节的利润分配不均衡。本轮周期中，上游种鸡场、下游屠宰场保持较长时间的亏损，资金端压力 更为明显。主要系：1）祖代鸡更新量连续三年高位，上游种鸡供应充足；2）下游屠宰场存在大量过剩产能，竞争格局差，不得不通过快速走货保证开工率，议价能力弱。 图：2015-2017年白羽鸡产业链各环节利润分配情况（元/羽）图：2018-2022年白羽肉鸡产业链各环节利润分配情况（元/羽） 15 10 5 2018w1 2018w10 2018w18 2018w26 2018w34 2018w42 2018w50 2019w6 2019w15 2019w23 2019w31 2019w39 2019w47 2020w3 2020w13 2020w21 2020w29 2020w37 2020w45 2021W1 2021W10 2021W18 2021W26 2021W34 2021W42 2021W50 2022W6 2022W14 2022W22 2022W30 2022W38 2022W47 0 -5 -10 种鸡利润(元/羽）养殖利润(元/羽）屠宰利润(元/羽） 资料来源：博亚和讯，天风证券研究所 资料来源：博亚和讯，天风证券研究所 注：养殖利润指41-43天出栏欧洲生产指数在360左右的规模养殖场盈利水平。屠宰场利润（特指收购市场鸡屠宰场利润）；种鸡利润为父母代种鸡场利润，仅算自产种蛋孵化鸡 图：全国部分在产+后备祖代种鸡存栏量（万套）图：全国部分在产+后备父母代种鸡存栏量（万套） 200.00 4,000 180.003,500 160.003,000 140.002,500 120.002,000 100.001,500 80.00 1357911131517192123252729313335373941434547495153 1,000 1357 911131517192123252729313335373941434547495153 2022年2017年2018年2019年2020