深挖单客经济，重投数字研发

我们认为，当前防疫政策、母婴行业发生变化：1）疫情管控放开，线下服务业复苏，母婴作为相对必需品，门店客流恢复在即；2）母婴行业供给出清，小规模零售商和垂类电商出局，龙头市占率有望提升。作为母婴零售龙头，孩子王竞争力强劲：1）深耕单客经济，挖掘潜在消费力；2）数字化运营，效率优势凸显；3）全渠道布局，开拓流量新市场。公司具备长期投资价值。 孩子王成立于2009年，开创“商品+服务+社交”的母婴零售大店模式。截至2022年6月，公司经营500家数字化直营门店，平均单店面积2500平方米，已覆盖全国三分之一的大型购物中心，拥有超5300万会员，其中年活跃用户1000万人，企业微信私域用户1000万人。 行业供给端出清，叠加门店客流修复，母婴龙头企业受益。据艾瑞咨询，2021年我国母婴市场规模约3.5万亿，预计到25年将达到4.7万亿元规模，复合增速7.8%，主要受益于：1）三孩及配套政策出台，出生人口下跌趋势有望得到缓解；2）下沉市场生育意愿相对高且价格不敏感，促进母婴商品消费升级；3）精细化养娃拓宽消费边界。历经3年疫情，竞争格局高度分散的母婴行业“大洗牌”，小规模门店关店率大幅提升，龙头零售商有望承接小商家“出局”后的需求空缺，抢占市场。截至22年6月，孩子王共有门店500家，以华东、西南地区为主阵地，保持年平均净增70家的开店速度。此外，疫情管控放开，多个城市已感染过半，线下门店客流回补，利润修复可期。22Q3孩子王归母净利率4.2%（Q1为-1.6%），已基本恢复至19年水平，系管控期间人员工资、门店租赁及物业费等成本相对刚性，影响盈利能力。 深耕单客经济，数字化建设增强平台变现能力。2018年孩子王推出付费会员制，并提供365天育儿顾问服务（近5000名持证顾问，提供孕期咨询、产后护理、催乳等服务）等。截至22年6月拥有黑金PLUS会员81万多人，单客年产值是普通会员的11倍左右，年ARPU值约4800元。此外，公司5年投入3.5亿元研发费用，构建了母婴商品采购、仓储、物流、配送、营销等环节全流程的数字化管理。 线上收入高增，全渠道融合发展。公司主要收入来自于线下门店渠道（含扫码购），但疫情封控催化电商渠道消费，公司22上半年母婴商品线上收入占比达49%，21全年仅9%。公司大力发展O2O同城零售，目前已实现200个城市同城2小时达。 投资建议：考虑到三孩政策落地红利释放，以及疫情管控放开后线下客流恢复，我们预计公司2022-2024年实现营业收入90.7/99.5/110.9亿元，同比增长0.2%/9.8%/11.5%；实现归母净利润2.1/3.1/5.7亿元，同比增长2%/51%/82%。 孩子王母婴零售龙头地位稳固，“商品+服务+社交”的大店模式验证成功，以及行业供给端出清有望进一步抢占市场份额，给予孩子王23年55xPE（上市以来估值中枢为61xPE），对应市值约171.1亿元，目标价15.4元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：人口出生率持续下滑、线下客流恢复不及预期、居民消费水平下降、门店拓展不及预期、母婴食品安全风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文是母婴零售深度系列的第四篇，探讨了疫情对母婴行业供需两端、竞争格局等的影响，以及管控全面放开后存在的发展机遇。除此之外，还阐述了孩子王较行业内可比公司而言的竞争优势，从管理团队、收入来源、渠道布局、数字化投入、营销推广等方面进行了详细分析。 投资逻辑 当前母婴行业处于3年疫情结束，整装待发的起点。政策端，三孩及地方政府配套支持政策落地，红利释放，预计24年后出生人口下降速度减缓；供给端，行业历经洗牌，部分线下小规模零售商以及线上母婴垂类电商出局，母婴龙头企业有望抢占市场；渠道端，疫情管控放开，线下客流回补。孩子王作为母婴零售领头羊，创新“商品+服务+社交”的大店商业模式，会员基础深厚，数字化前中后台建设提高管理效率，全渠道布局更贴近消费者需求。公司收入和利润水平均存在提升空间，具有长期投资价值。 关键假设、估值与盈利预测 收入：考虑到三孩政策落地红利释放，以及疫情管控放开后线下客流恢复，预计公司2022-2024年实现营业收入90.7/99.5/110.9亿元 ， 同比增长0.2%/9.8%/11.5%。 毛利率：公司各项产品和服务毛利率趋于稳定，预计2022-2024年综合毛利率30.3%/30.4%/30.5%。 费用率：公司技术研发投入较早，已基本实现全流程数字化管控，且业务步入成熟期，相关费用投入减少，预计2022-2024年销售费用率22%/21%/20%，管理费用率5%/5%/4%，研发费用率1%/1%/0.7%。 利润：预计2022-2024年公司实现归母净利润2.1/3.1/5.7亿元，同比增长2%/51%/82%，归母净利润率2.3%/3.1%/5.1%，对应EPS 0.18/0.28/0.51元/股。 估值：考虑到孩子王母婴零售龙头地位稳固，“商品+服务+社交”的大店模式验证成功，以及行业供给端出清有望进一步抢占市场份额，叠加疫后线下门店复苏在即，给予孩子王23年55xPE（上市以来估值中枢为61xPE），对应市值约171.1亿元。 一、母婴行业：疫后线下客流恢复，龙头集中度提高 （一）规模：三孩政策释放红利，消费升级引领增长 我国母婴市场规模约3.5万亿，预计到25年复合增速约8%。据艾瑞咨询，2021年我国母婴市场规模约3.5万亿，同比增长10.8%，受益于人口增长、母婴消费升级以及电商渠道兴起，五年复合增速10.5%，市场稳健扩容。预计2025年母婴市场将实现4.7万亿元规模，复合增速7.8%。细分市场来看，母婴产品以食品（20年市占率37%，下同）、服装（占比30%）为主，孕妇产品、易耗品市占略低但增速更快，15-20年复合增速分别为16%/13%；母婴服务市场中教育（占比35%，cagr18%）和娱乐出行（占比26%，cagr20%）两个板块发展迅猛。 图表1我国母婴市场规模 图表2我国母婴细分市场规模增速及市占率 多因素致出生人口和出生率持续走低。2022年我国出生人口956万，较2021年减少106万，是自2017年起连续第6年下滑；2022年我国人口出生率6.77‰，自然增长率-0.6‰，近61年以来首次出现负增长。我国出生率持续下滑主要系：1）人口年龄结构变化，育龄妇女人数减小，21年育龄妇女（19-40岁）占比总人口22.5%，较16年下降3.4pct；2）年轻一代生育观念改变，更重视自身价值的实现，女性初婚、初育年龄推迟；3）生养育儿成本提高和女性职业发展压力大，尤其高线城市；4）3年疫情使得部分家庭延后了生育计划。 图表3我国出生人口数与出生率 图表4我国育龄妇女人口数及占比 三孩政策出台，配套支持措施落地。2021年5月31日随着中共中央完成对《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》的审议，三孩政策正式出台，各省市政府积极出台婚嫁、住房、养育等方面的配套措施，解决人民生育后顾之忧。1）住房：北京市、福建省对未成年子女数量多的家庭予以一定的公租房配租政策优惠；2）育儿假：浙江省、上海市等表示，除了享受法定产假外，给予女方额外生育假，男方陪产假，且工资、福利待遇不变，不影响晋升；3）生育保险：安徽省、甘肃省等将生育三孩费用纳入生育保险待遇支付范围；4）养育：国务院规定，纳税人照护3岁以下婴幼儿子女的相关支出，按照每个婴幼儿每月1000元的标准定额扣除。 图表5我国主要生育政策梳理 图表6部分省市三孩政策的配套支持措施 出生人口下跌趋势有望得到缓解。2015年10月29日我国提出施行全面二孩政策，16年出生人口显著增加，出生率同比提升0.16pct，17年二孩出生人口达883万人，占比提高至51.2%（yoy+11pct），对应出生率24.36‰（yoy+0.99pct）。三孩政策于21年5月底落地，考虑到女性正常的怀孕分娩周期（40周，约9个多月），叠加疫情管控全面放开后延迟的生育计划回补（考虑感染新冠+转阴后药物完全代谢、身体机能恢复所需时间约3-6个月）和龙年属相优势，预计24年后出生人口下跌速度将放缓。 图表7我国二孩、多孩出生率 图表8下沉市场生育意愿强于高线城市 下沉市场给母婴消费升级带来新动力。我国居民人均可支配收入连续多年保持增长趋势，尤其农村地区22年约2.1万元/人，五年复合增速8.4%，消费能力稳步提升。据艾瑞咨询，21年下沉市场新生人口占比68%，生育意愿远远强于一二线城市，且宝妈宝爸对母婴产品的品牌、品质、体验关注度更高，价格往往是购买决策中次序较后的考虑因素。 因此下沉市场增长的居民收入+较高的生育意愿+较低的价格敏感度共同推进母婴消费升级。据尼尔森数据，22年6月低线市场超高端、高端奶粉同比增速远超高线城市。随着下沉市场人口规模的拓展和消费能力的提升，母婴升级需求不断扩大。 图表9中国居民人均可支配收入 图表10下沉市场高端奶粉增速表现好（2022.06） 精细化养娃扩宽母婴消费边界。目前我国母婴消费人群呈现年轻化（20-30岁占比61%）、高学历（本科及以上占比66%）、独立自主（仅5%为全职爸/妈）的特点，新生代父母育儿观念发生代际转变，摆脱“粗放式”养娃，崇尚科学、品质养娃，对母婴商品有更专业化的认知，例如据艾瑞咨询数据，约70%的宝妈宝爸在购买奶粉时更关注成分安全、营养/功效。因此，在精细化育儿理念推动下，他们更追求有特定功效的母婴产品，推动母婴细分市场的发展。 图表11母婴消费人群画像 图表12消费者对奶粉的功能诉求更精细化 （二）竞争格局：高度分散，供给端出清，龙头市占提升 母婴市场高度分散，线下以规模较小的门店为主。据中婴网2021上半年抽样数据显示，线下母婴门店中70%年均营业额在200万以下（其中100万以下占比37%），87%的门店面积在300平方米以下（其中100平米以下占比54%），另据CBME数据2019年抽样样本中母婴商家拥有5家以下门店占比为49%，因此母婴市场呈现布局分散，小规模零售商占比市场主体位置的特点。 我们认为，小规模门店抗疫情风险的能力更弱，据母婴行业观察数据，受访的母婴从业者认为2021年行业内关店现象高达67%，2020年这一比例为45%，反观开店现象2021年仅占比8%，而20年为21%。疫情催化全市场20多万家母婴店大洗牌，关店率大幅提升，据南国宝宝CEO刘江文预测母婴连锁化率有望从20%-30%增长至50-70%，市场集中度提高。 图表13 2021上半年抽样门店年均营业额分布 图表14 2021上半年抽样门店平均营业面积分布 图表15 2019年抽样零售商拥有门店分布 图表16抽样零售商21年关店现象大幅占比提升 母婴龙头企业通过连锁化、兼并购实现区域化扩张。孩子王作为营收规模最大的母婴零售商，已经覆盖20个省（市），以华东、西南为主阵地，经营495家直营门店；爱婴室总部位于上海，辐射江浙沪、福建、湘赣地区，并于2021年收购贝贝熊（总部位于湖南，覆盖湖南、湖北及江苏），合计经营526家直营门店；乐友主要覆盖华北地区，旗下拥有700多家直营/加盟店；此外，爱婴岛、丽家宝贝等通过开拓连锁化门店也逐步实现了在多个区域的经营。 图表17全国大型母婴零售商门店经营情况 垂直母婴电商经历融资“寒冬”，多家平台关停。2010年以来，母婴垂直电商以细分市场提供专业化的产品和服务迎来发展的黄金时期，蜜芽、贝贝网等母婴创业团队多次获得明星机构的投资款。但较综合电商而言，垂直电商存在用户基数少、流量成本高、仓储配送费用贵、商业化变现能力弱等问题，因此在疫情冲击下经营难以为继。据母婴研究院数据，母婴相关的投融资数量/金额从2019年上半年的101起/109亿元降至2022上半年的38起/14.8亿元，像蜜芽、请贝、辣妈帮等也相继倒闭。 图表18母婴相关投融资数量显著减少 图表19母婴相关投融资金额显著减少 图表20线上