2023年1月20日利率债观察：从未偏离市场化改革的初衷

1、从未偏离市场化改革的初衷 2019年8月17日，中国人民银行发布了第15号公告，决定改革完善LPR形成机制。与原有的机制相比，改革后各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，市场化特征更加明显。 一部分投资者注意到，去年5月在MLF利率和1年期LPR均未发生变化的背景下，5年期以上LPR大幅下行了15bp。投资者不免质疑，现在的LPR形成机制还是市场化的么？ 在我们看来，LPR既受市场利率影响又受央行引导，而前者的作用明显更为关键。 报价行在MLF利率的基础上，根据各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素进行报价。受疫情等因素的影响，去年4月中长期贷款的有效需求明显下降，同比大幅少增9185亿元，市场供求等因素促使5月份5年期以上LPR下行了15bp。同理，去年8月5年期以上LPR的降幅高于MLF利率和1年期LPR，这在很大程度上也是由于去年7月中长期贷款同比少增了近4000亿元。 此后，信贷增长的稳定性明显增强、中长期贷款的供需重新建立了平衡。特别是去年12月中长期贷款同比多增了逾7000亿元，且今年初的信贷投放势头亦是强劲的。所以，去年9月至今年1月的LPR一直没有发生变化。 假若今日（即2023年1月20日）央行引导LPR下降了，那么不少权益市场的投资者和购房者会是惊喜的。实际上今日LPR没有变化，这显示出LPR从未偏离市场化改革的初衷，因此利率市场化改革的支持者更是欣喜的。 我们需要强调的是，LPR没有变化并不代表实际贷款利率不会下降，后者的降幅常是大于前者的，评估货币政策的效果也主要看后者。去年新发放企业贷款加权平均利率为4.17%，比上年低了34bp，再创有统计以来的新低。去年12月份新发放的个人住房贷款利率均值为4.26%，比上年同期低137bp，亦是有统计以来的新低。（注：这也得益于9月末央行、银保监会阶段性调整了差别化住房信贷政策，目前该项阶段性的政策已“固化”为首套住房贷款利率政策动态调整机制。） 我们认为，未来LPR的进一步下降是大势所趋，只是时间早晚的问题罢了。一方面，推动降低企业综合融资成本和个人消费成本，降低微观主体的债务负担是当前鲜明的政策取向。另一方面，存款利率市场化调整机制的建立使得2022年新吸收的定期存款加权平均利率比上年低11bp，且去年4月、12月两度实施降准，为金融机构每年节约资金成本约121亿元。在经过一段时间的累积后，这些政策红利必然会反映到LPR和实际贷款利率中去，为推动经济运行总体回升做出更多的贡献。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、从未偏离市场化改革的初衷 2019年8月17日，中国人民银行发布了第15号公告，决定改革完善LPR形成 机制。与原有的机制相比，改革后各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报 价，市场化特征更加明显。 一部分投资者注意到，去年5月在MLF利率和1年期LPR均未发生变化的背景 下，5年期以上LPR大幅下行了15bp。投资者不免质疑，现在的LPR形成机制 还是市场化的么？ 图表1：LPR以及MLF利率 在我们看来，LPR既受市场利率影响又受央行引导，而前者的作用明显更为关 键。报价行在MLF利率的基础上，根据各行自身资金成本、市场供求、风险溢 价等因素进行报价。受疫情等因素的影响，去年4月中长期贷款的有效需求明显 下降，同比大幅少增9185亿元，市场供求等因素促使5月份5年期以上LPR 下行了15bp。同理，去年8月5年期以上LPR的降幅高于MLF利率和1年期 LPR，这在很大程度上也是由于去年7月中长期贷款同比少增了近4000亿元。 此后，信贷增长的稳定性明显增强、中长期贷款的供需重新建立了平衡。特别是 去年12月中长期贷款同比多增了逾7000亿元，且今年初的信贷投放势头亦是 强劲的。所以，去年9月至今年1月的LPR一直没有发生变化。 图表2：中长期贷款多增量以及5Y以上LPR降幅 假若今日（即2023年1月20日）央行引导LPR下降了，那么不少权益市场的 投资者和购房者会是惊喜的。实际上今日LPR没有变化，这显示出LPR从未偏 离市场化改革的初衷，因此利率市场化改革的支持者更是欣喜的。 我们需要强调的是，LPR没有变化并不代表实际贷款利率不会下降，后者的降 幅常是大于前者的，评估货币政策的效果也主要看后者。去年新发放企业贷款加 权平均利率为4.17%，比上年低了34bp，再创有统计以来的新低。去年12月 份新发放的个人住房贷款利率均值为4.26%，比上年同期低137bp，亦是有统 计以来的新低。（注：这也得益于9月末央行、银保监会阶段性调整了差别化住 房信贷政策，目前该项阶段性的政策已“固化”为首套住房贷款利率政策动态调 整机制。） 图表3：个人住房贷款加权平均利率 我们认为，未来LPR的进一步下降是大势所趋，只是时间早晚的问题罢了。一 方面，推动降低企业综合融资成本和个人消费成本，降低微观主体的债务负担是 当前鲜明的政策取向。另一方面，存款利率市场化调整机制的建立使得2022年 新吸收的定期存款加权平均利率比上年低11bp，且去年4月、12月两度实施降 准，为金融机构每年节约资金成本约121亿元。在经过一段时间的累积后，这 些政策红利必然会反映到LPR和实际贷款利率中去，为推动经济运行总体回升 做出更多的贡献。 图表4：存款准备金率 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。