22Q4业绩承压，期待2023年业绩表现

买入（维持） 22Q4业绩承压，期待2023年业绩表现 公司研究|动态跟踪特步国际01368.HK 股价（2023年01月17日）10.02港元 52周最高价/最低价14.8/6.79港元 目标价格14.67港元 总股本/流通H股（万股）263,672/263,672 H股市值（百万港币）26,420 公司发布22Q4及全年经营数据：22Q4公司主品牌特步零售（包括线上和线下渠道）高单位数同比下跌，零售折扣水平约7折；2022年公司主品牌特步零售中双位数同比增长，存货周转约5.5个月。 疫情影响22Q4主品牌零售表现，新品牌增长强劲。1）分月度看，受疫情封控影响，10/11/12月流水分别下滑单位数/中双位数/高单位数，其中10/11月分别有2/3成门店的正常运营受到影响。2）分渠道看，电商、童装表现优于线下，其中童装 22Q4流水增长达三成，全年流水为27-28亿元。3）新品牌延续增长势头，2022年索康尼销售同比翻倍，2023年有望实现盈利；盖世威产品定位逐步清晰，部分优质单店店效可达30-40万，未来增长有望提速。 22Q4折扣和库销比指标面临压力。从零售折扣来看，22Q4约7折，同比/环比折扣力度均有所加大。库销比来看，公司库销比为5.5个月，环比有所增加。 元旦以来公司零售端表现喜人，2023年业绩复苏值得期待。随着1月以来零售流水快速复苏，主品牌门店运营基本回归正常，参考春节前十五天销售情况，其中前10 日流水同比增长超20%，折扣为7-7.5折，环比Q4有所改善。我们判断，后续零售的快速复苏将加速库存、折扣等运营指标优化，预计2023年主品牌流水有望实现20%增长，考虑帮助经销商去库存，全年公司整体营业收入预计双位数左右增长，6月末库销比也有望下降至5以下。 中长期来看，公司新品牌孵化顺利，未来有望实现增长接力；主品牌方面，公司通过深耕跑步领域，近年来在产品、品牌、渠道等各方面的改革成效已初步显现，同时近期马拉松活动的重启也将为公司产品销售带来背书和助力，公司继续维持2025 年特步主品牌收入目标200亿元目标，看好公司中长期发展趋势。 盈利预测与投资建议 根据四季度经营数据，考虑到疫情复苏不确定性，我们下调盈利预测（主要下调了收入、毛利率）预测公司2022-2024年每股收益分别为0.35、0.44、0.55元（原为0.43、0.51和0.65元），参考可比公司，给予2023年29倍PE，对应目标价为 14.67港元（1人民币=1.15港元），维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情的反复，行业竞争加剧等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 6.71 3.62 30.13 -21.26 相对表现 5.56 -7.32 0.25 -10.36 恒生指数 1.15 10.94 29.88 -10.9 报告发布日期2023年01月20日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn Q3流水符合预期，Q4注重库存清理2022-10-19 上半年业绩表现强劲，库存有所增加但仍2022-08-25 在可控范围内 上半年流水增速领跑行业，业绩表现抢眼2022-07-17 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,172 10,013 12,408 14,564 16,932 同比增长(%) -0.1% 22.5% 23.9% 17.4% 16.3% 营业利润(百万元) 918 1,396 1,430 1,832 2,243 同比增长(%) -25.6% 52.1% 2.4% 28.1% 22.4% 归属母公司净利润(百万元) 513 908 926 1,172 1,439 同比增长(%) -29.5% 77.1% 1.9% 26.6% 22.8% 每股收益（元） 0.19 0.34 0.35 0.44 0.55 毛利率(%) 39.1% 41.7% 40.8% 41.1% 41.7% 净利率(%) 6.3% 9.1% 7.5% 8.0% 8.5% 净资产收益率(%) 7.1% 11.5% 10.9% 12.9% 14.5% 市盈率（倍） 44.2 25.0 24.5 19.3 15.8 市净率（倍） 3.1 2.8 2.7 2.5 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据四季度经营数据，考虑到疫情复苏不确定性，我们下调盈利预测（主要下调了收入、毛利率）预测公司2022-2024年每股收益分别为0.35、0.44、0.55元（原为0.43、0.51和0.65元），参考可比公司，给予2023年29倍PE，对应目标价为14.67港元（1人民币=1.15港元），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至北京时间2023年1月17日） 公司名称 公司代码 EPS PE 价格 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 安踏 2020HKEQUITY 98.29 2.81 2.79 3.53 4.25 35 35 28 23 李宁 2313HKEQUITY 60.25 1.58 1.76 2.20 2.71 38 34 27 22 牧高笛 603908.SH 62.34 1.18 2.33 3.35 4.45 53 27 19 14 ONRUNNING ONONUSEquity 20.5 (0.6) 0.3 0.3 0.5 -35 77 59 39 NIKE NKEUSEQUITY 128.6 3.8 3.2 4.0 4.7 33 41 33 27 ADIDAS ADSGREQUITY 147.4 7.5 2.2 4.6 7.1 20 68 32 21 LULULEMON LULUUSEQUITY 315.0 7.8 9.9 11.5 13.4 40 32 27 24 调整后平均 42 29 23 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：牧高笛股价和EPS为人民币，来源wind，李宁、安踏股价和EPS已换算至人民币，来源wind；耐克、露露柠檬、ONRunning是美元，阿迪达斯是欧元，来源Bloomberg 风险提示：国内外疫情的反复，行业竞争加剧等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,909 3,963 6,204 7,282 8,466 营业收入 8,172 10,013 12,408 14,564 16,932 存货 975 1,497 1,615 2,019 2,166 营业成本 -4,974 -5,835 -7,347 -8,579 -9,878 应收账款 2,760 3,137 3,756 4,335 5,071 毛利 3,198 4,178 5,061 5,986 7,054 预付款项 899 1,443 1,489 1,952 2,049 销售费用 -1,537 -1,891 -2,482 -2,767 -3,200 其他 484 392 684 579 889 管理费用 -1,050 -1,189 -1,489 -1,733 -1,998 流动资产合计 9,027 10,432 13,748 16,167 18,641 其他收入 307 299 340 347 387 固定资产 796 1,119 1,542 2,031 2,590 营业利润 918 1,396 1,430 1,832 2,243 有使用权资产 429 668 668 668 668 财务成本净额 -140 -63 -44 -89 -114 无形资产 709 671 661 651 641 应占联营公司损益 -17 -46 -46 -46 -46 商誉 787 756 756 756 756 除税前溢利 762 1,287 1,339 1,696 2,083 其他 822 969 968 990 992 所得税 -257 -397 -414 -524 -643 非流动资产合计 3,544 4,183 4,596 5,097 5,647 净利润(含少数股东权益) 505 889 926 1,172 1,439 资产总计 12,572 14,615 18,345 21,264 24,288 净利润(不含少数股东权益) 513 908 926 1,172 1,439 短期借款 642 405 3,068 4,579 6,155 少数股东损益 -8 -19 0 0 0 应付账款 1,479 2,352 2,395 3,177 3,301 其他综合收益 36 71 71 71 71 租赁负债 75 98 98 98 98 综合收益总额 541 961 997 1,244 1,511 应付税项 86 123 123 123 123 综合收益总额(母公司) 549 980 997 1,244 1,511 其他 1,053 1,074 1,563 1,531 2,065 综合收益总额(少数股东) -8 -19 0 0 0 流动负债合计 3,334 4,053 7,248 9,509 11,742 每股收益 0.19 0.34 0.35 0.44 0.55 递延所得税负债 237 253 253 253 253 长期借款 1,516 1,375 1,375 1,375 1,375 主要财务比率 其他 186 952 952 952 952 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 1,939 2,580 2,580 2,580 2,580 成长能力 负债合计 5,273 6,633 9,828 12,089 14,322 营业收入 -0.1% 22.5% 23.9% 17.4% 16.3% 股本 22 23 23 23 23 营业利润 -25.6% 52.1% 2.4% 28.1% 22.4% 储备 7,201 7,906 8,441 9,098 9,889 归属于母公司净利润 -29.5% 77.1% 1.9% 26.6% 22.8% 少数股东权益 75 53 53 53 53 获利能力 股东权益合计 7,299 7,982 8,517 9,174 9,966 毛利率 39.1% 41.7% 40.8% 41.1% 41.7% 负债和股东权益总计 12,572 14,616 18,345 21,264 24,288 归母净利率 6.3% 9.1% 7.5% 8.0% 8.5% ROE 7.1% 11.5% 10.9% 12.9% 14.5% 现金流量表偿债能力单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债率 41.9% 45.4% 53.6% 56.9% 59.0% 归母净利润 513.0 908.3 925.7 1,172.4 1,439.4 流动比率 2.71 2.57 1.90 1.70 1.59 折旧摊销 165.6 169.4 105.8 129.9 157.9 速动比率 2.42 2.20 1.67 1.49 1.40 营运资金变动