专精特新小巨人，乘风破浪会有时

重视研发，发力治疗康复和体外诊断两大业务。公司于2008年推出光子治疗仪，进入治疗与康复领域。2013年公司推出特定蛋白分析仪及配套试剂，进入体外诊断领域，目前形成了电化学发光、液相色谱、免疫比浊、免疫荧光、血凝力学测试、分子诊断六大技术平台。治疗康复和体外诊断是公司目前两大核心业务。公司研发队伍庞大，2022H1研发人员有359人，占总员工的27%。 公司高度重视自主研发，研发费用率长期稳定在20%左右。研发高投入带来了丰富成果，例如与解放军第三军医大学、瑞金医院等机构的合作成果《中国人体表难愈合创面发生新特征与防治的创新理论与关键措施研究》荣获2015年度国家科学技术进步奖一等奖。 治疗康复产品线丰富，积极布局光电医美和一次性内窥镜。在治疗康复领域，公司通过内生自研与外延并购构筑了丰富的产品线，先后开发出光子治疗仪、空气波压力治疗仪、红外治疗仪、高频振动排痰仪、高流量呼吸湿化器、医用升温毯等产品，再由点及面将丰富产品线进行组合，以疾病、科室为中心推出多种专业化、系统化的整体解决方案。1）公司是国内光子治疗仪先驱，技术水平领先。创面修复学科建设等政策利好有助于公司光子治疗仪放量。2）受益血栓治疗政策利好，空气波压力治疗仪销量迅速增长。3）公司近年通过并购京渝激光与为人光大完成在光电医美领域的全面布局，重点产品“冷拉提”无热损伤、安全高效，与其他抗衰项目相比优势明显，有望成为抗衰新爆品。 4）公司通过收购智信生物切入有广阔发展前景的一次性内窥镜领域，一次性内窥镜产品与公司治疗康复产品的渠道及客户群体有一定协同性，可以相互促进推动可持续成长。 电化学发光有望持续发力，糖化血红蛋白成为新增长点。体外诊断是公司当前业绩增长的主要驱动力量，重点产品有电化学发光、糖化血红蛋白分析、特定蛋白分析相关产品等。1）公司电化学发光平台对标罗氏的技术路线，竞争力强。小型化学发光设备eCL8000凭借差异化的竞争优势发力急诊科和临床科室，大型高速发光设备eCL9000适用于大样本量客户，将与生化组成大流水线。小发光和大发光的推出能满足不同样本量客户的需求。公司发光试剂项目也在持续丰富，助力发光单产提升。2）公司糖化血红蛋白分析设备与国际同类产品技术水平相近，凭借优异性能和价格优势在海外市场有较强的竞争力，出口额位居国内第一。3）公司与SYSMEX合作实现特定蛋白分析产品放量。 盈利预测及投资评级。我们预计，公司22-24年收入分别为9.82、12.85、16.73亿元，同比增长26.2%、30.8%、30.2%，归母净利润分别为2.47、3.25、4.27亿元，同比增长30.1%、31.3%、31.5%，对应22-24年EPS分别为0.59、0.77、1.01元。可比公司2024年平均PE为23，考虑到公司的体外诊断业务有望高速增长，治疗康复产品有望在疫情影响减小后加速增长，光电医美产品也即将开启放量，我们给予公司2024年30倍估值，对应目标价约30元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、康复产品相关的利好政策落地不及预期；2、光电医美产品推广不及预期；3、IVD市场竞争加剧；4、电化学发光产品放量不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告从公司业务结构出发，分析了公司治疗康复、体外诊断两大业务的产品布局和竞争优势等。报告对普门科技的业务进行了深入剖析，结构完整、逻辑清晰、内容详实。 投资逻辑 1）重视研发，研发成果突出。2）治疗康复业务产品线丰富，收入稳定增长，光子治疗仪、空气波治疗仪等产品为主要增长动力。光电医美和一次性内窥镜的布局进一步丰富产品管线，并提供新的增长点。3）体外诊断是公司当前业绩增长的主要驱动力量，重点产品有电化学发光、糖化血红蛋白分析、特定蛋白分析相关产品等。发光业务在国内有较大进口替代空间，未来出海也有广阔前景。糖化血红蛋白分析出口额国内第一。特定血红蛋白分析与SYSMEX合作实现放量。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1、电化学发光产品高速放量；2、疫情影响减小后，公司治疗康复业务加速增长；3、光电医美产品放量符合预期；4、海外持续高增长。 盈利预测：我们预计，公司22-24年收入分别为9.82、12.85、16.73亿元，同比增长26.2%、30.8%、30.2%，归母净利润分别为2.47、3.25、4.27亿元，同比增长30.1%、31.3%、31.5%，对应22-24年EPS分别为0.59、0.77、1.01元。 可比公司2024年平均PE为23，考虑到公司的体外诊断业务有望高速增长，治疗康复产品有望在疫情影响减小后加速增长，光电医美产品也即将开启放量，我们给予公司2024年30倍估值，对应目标价约30元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、重视研发，发力治疗康复和体外诊断两大业务 公司成立于2008年，2019年在科创板上市，自设立以来一直从事治疗康复产品和体外诊断设备及配套试剂的研发、生产及销售。截至2022年上半年，公司产品及解决方案已覆盖国内16000多家医疗机构，其中包括1900多家三级医院；在海外应用于86个国家与地区。 （一）重视研发，员工激励充分 公司业绩处于高速增长期。公司营业收入从2016的1.75亿元增长到2021年的7.78亿元，CAGR达到34.8%；归母净利润从2016的0.1亿元增长到2021年的1.9亿元，CAGR达到80.2%；剔除2016年0.23亿的股权支付费用影响后，2016-2021年公司归母净利润CAGR为41.9%。2017年公司收入增速达到44%主要系糖化血红蛋白分析产品、红外治疗仪、高频振动排痰仪放量。2021年受益于公司两大业务板块产品的丰富以及国内外营销系统专业能力的提升，公司营收同比增长40%。2022年前三季度公司在疫情压力下仍维持了收入端同比23.8%的稳健增长，归母净利润增速亦达到25.2%。 图表1普门科技营业收入 图表2普门科技归母净利润 公司高度重视研发投入，收获多项荣誉。公司研发队伍庞大，2022H1研发人员有359人，占总员工的27%。公司高度重视自主研发，研发费用率长期稳定在20%左右。研发高投入带来了丰富成果。公司在创面治疗领域与解放军第三军医大学、上海交通大学医学院附属瑞金医院等机构的合作成果《中国人体表难愈合创面发生新特征与防治的创新理论与关键措施研究》获得了国务院颁发的2015年度国家科学技术进步奖一等奖。此外，公司“中国人体表慢性难愈合创面发生新特征与防治关键措施研究”项目荣获2013年度北京市科学技术奖一等奖；“特定蛋白分析仪产业化”项目荣获2018年度深圳市科学进步奖一等奖；排痰系统、空气波压力治疗仪、电化学发光免疫分析仪、特定蛋白分析仪等多款产品进入优秀国产医疗设备产品目录。 图表3普门科技费用率变化 图表4普门科技2022H1研发人员占比 费用率下降，盈利能力提升。近年来公司费用率持续优化，销售费用率从2017年的21.71%下降至2022Q1-3的16.8%，管理费用率从2017年的8.13%降至2022Q1-3的5.04%。随着费用率下降，公司净利率有所提升，从2017年的18.97%提升到2022Q1-3的22.71%。 核心管理层行业背景深厚，团队稳定。公司创始人、现任董事长刘先成是教授级高级工程师、国家级领军人才，曾任迈瑞医疗高管，业内背景深厚。公司管理层大多曾在迈瑞任职，拥有丰富的医疗器械从业经验。公司高管合作多年，团队稳定。 图表5普门科技核心管理层 股权结构集中，董事长刘先成为实控人。截至目前，实际控制人刘先成直接持有公司28.98%股份，同时通过员工持股平台瀚钰生物、瑞源成健康、瑞普医疗间接控制公司21.9%的股份，合计控制公司50.88%的股份。 图表6普门科技股权结构 股权激励增强团队凝聚力，助力公司长期发展。（1）公司在2021年初第一次发布股权激励计划，归属期为2021-2026年，由于该激励计划归属期较长，在2021年6月被终止。 （2）2021年9月公司发布新的股权激励计划，业绩考核要求为：以2020年为基数，2021-2023年公司营收或净利润增长目标分别为30%、60%、90%。（3）2022年4月，为了健全长效激励机制，推动公司长远发展，公司推出新一轮股权激励计划，业绩考核要求为：以2021年为基数，2022-2024年公司营收或净利润增长目标分别为30%、60%、90%。 （二）治疗康复业务稳健增长 治疗康复业务：光子治疗仪起家，已形成丰富产品线。2008年公司针对临床创面光子治疗这一空白领域推出光子治疗仪，之后逐渐丰富创面治疗产品线；并在此基础上先后开发了包括空气波压力治疗仪、排痰仪等治疗康复设备，再由点及面将丰富的产品线进行组合，形成多种整体解决方案。公司在2020和2021年分别收购了京渝激光与为人光大，进入光电医美领域。2022年7月公司收购智信生物80%股权，进入一次性内窥镜领域。 图表7普门科技治疗与康复产品推出的时间线 治疗康复业务以医用产品收入为主，毛利率较高。公司治疗康复产品按终端客户可分为医用和家用两类，目前医用产品为公司治疗康复业务主要收入来源。2020-2021年公司医用治疗康复产品收入维持10%以上的增速，2022H1受疫情影响增速只有3.32%。从毛利率看，医用治疗康复产品的毛利率维持在65%以上，在公司各业务中处于较高水平。 图表8普门科技治疗康复业务收入 图表9普门科技各业务毛利率水平 （三）体外诊断业务高速增长 公司在体外诊断领域已布局六大检测平台。针对国内C反应蛋白的检测需求较大且国外产品较少的情况，公司在2013年推出特定蛋白分析仪及配套试剂。随后公司进一步拓展检测技术路线，目前已形成电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光、血凝力学测试、分子诊断六大检测平台。 图表10普门科技体外诊断产品推出的时间线 体外诊断产品收入高速增长，成为公司主要收入来源。体外诊断业务可分为设备和试剂两个板块，2016-2021年CAGR分别达到19%、56%。2022H1，体外诊断设备与试剂的收入合计占总营收的78%，其中试剂收入占比为57%。试剂收入增长主要受益于体外诊断设备国内外装机数量增加和单产的提升等。 图表11普门科技体外诊断业务收入 图表12普门科技收入结构（按产品） （四）海外表现亮眼 海外收入增长强劲，持续加强海外市场开发。公司海外收入占比从2016年的5.8%提升到2021年的34.4%，海外收入增长强劲。2020年与2021年公司海外收入增速均达到200%以上，主要得益于国际营销系统建设的加强和产品覆盖面扩大等。未来公司将继续完善国际营销系统建设，加大海外产品注册、销售等资源投入，积极开展与海外大公司的OEM/ODM合作，实现海外业务收入的持续快速增长。 图表13普门科技收入结构（按地区） 图表14普门科技国内外收入 二、治疗康复产品线丰富，积极布局光电医美和一次性内窥镜 （一）康复医疗器械市场呈现“大行业、小公司”的特点 我国康复医疗器械行业发展空间广阔。在人口老龄化进程加快、慢病患者增多、国家政策红利等因素驱动下，我国康复医疗器械行业发展呈现较好态势，根据Frost&Sullivan预测，2023年市场规模可达670亿元，2018-2023年CAGR为19.1%。 我国康复医疗器械市场由进口企业主导，国产企业数量多、规模小。目前国内康复医疗器械高端产品仍被外企垄断，国内企业仍以仿制、低端产品为主。根据众成医械数据，截至2022年10月我国有超3千家康复医疗器械厂家，上市企业有翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、诚益通等，其中2021年康复医疗器械相关业务营收最高者不超过6亿元。 图表15我国康复医疗器械市场规模预测 （二）治疗康复产品线丰富，形成整体解决方案 公司围绕治疗康复领域先后开发出光子治疗仪、空气波压力治疗仪、红外治疗仪、高频振动排痰仪、高流量呼吸湿化器、医用升温毯等产品，再由点及面将丰富产品线进行