业绩超预期兑现，结构向好弹性释放

2022年1月19日，公司披露22年业绩预告：22年预计实现营收260 亿元，同比+30%；实现归母净利79亿元，同比+49%，略超此前预期。其中22Q4实现营收39亿元，同比+42%；实现归母净利7.9亿元，同比+82%。 从产品上来看，青花系列在22Q4延续高增带动产品结构向上，22Q4高增也源于21Q4的相对低基数（21Q4收入同比-25%）。根据公司披露，22年青花系列增速达60%，快于22年前三季度50%+的增速。我们预计青花系列22年占比在40-45%；腰部老白汾&巴拿马22年增速在25-30%，玻汾及其他低价酒增速5-10%。 此外，从区域分布上来看，根据公司披露，长江以南市场同比增长超 过50%，我们预计省内/环山西市场22年实现20%左右增长，全国可掌控终端数量已突破112万家。除产品结构上移带动利润弹性外，预 人民币(元)成交金额(百万元) 计费用端亦贡献部分弹性，22Q4疫情扰动下部分线下活动开展受到影 响，利润端最后录得超预期表现。 从当下开门红回款情况来看，省内进度15%+，省外多地反馈完成25%+，我们认为Q1完成35%+回款的确定性较高，待春节对库存消化后预期节后能有补货等需求。在渠道高流转的背景下，近期公司投放以青花20、腰部产品为主，主要产品批价环比有所降低。目前复兴版批价 790-805元，青20批价340-350元，库存1个月+。 整体而言，围绕13348工作思路，我们认为公司确定性在次高端赛道中居前，23年预计20%+增速，青花带动产品结构持续上移，成长性在板块中亦靠前，我们看好公司在华东、华南等开拓市场的增长潜力。此外，伴随产品结构持续上移，利润端亦存弹性。 334.00 301.00 268.00 235.00 202.00 220119 成交金额山西汾酒沪深300 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 我们预计公司2022-2024年收入增速为30%/24%/23%，对应收入260/323/398亿元；归母净利增速为49%/29%/27%，对应归母净利 79/102/129亿元，EPS为6.47/8.33/10.60元，公司股票现价对应PE估值为46.1/35.8/28.2倍，维持“买入”评级。 宏观经济下行风险，疫情反复风险，消费情绪回暖不及预期，全国化外拓不及预期，食品安全问题。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 11,880 13,990 19,971 25,998 32,331 39,763 货币资金 3,964 4,607 6,146 5,333 6,884 5,743 增长率 17.8% 42.8% 30.2% 24.4% 23.0% 应收款项 2,769 4,423 4,515 5,619 6,665 11,776 主营业务成本 -3,336 -3,896 -5,011 -5,773 -6,689 -7,645 存货 5,258 6,354 8,189 8,225 9,346 10,577 %销售收入 28.1% 27.8% 25.1% 22.2% 20.7% 19.2% 其他流动资产 652 425 6,435 11,446 15,473 19,502 毛利 8,544 10,094 14,960 20,225 25,642 32,118 流动资产 12,642 15,808 25,286 30,623 38,368 47,597 %销售收入 71.9% 72.2% 74.9% 77.8% 79.3% 80.8% %总资产 78.7% 79.9% 84.4% 84.3% 84.1% 83.7% 营业税金及附加 -2,253 -2,503 -3,730 -4,654 -5,755 -7,078 长期投资 26 68 105 105 105 105 %销售收入 19.0% 17.9% 18.7% 17.9% 17.8% 17.8% 固定资产 2,131 2,290 2,493 3,095 4,150 5,836 销售费用 -2,581 -2,276 -3,160 -3,718 -4,591 -5,646 %总资产 13.3% 11.6% 8.3% 8.5% 9.1% 10.3% %销售收入 21.7% 16.3% 15.8% 14.3% 14.2% 14.2% 无形资产 322 346 363 457 549 640 管理费用 -855 -1,089 -1,167 -1,378 -1,681 -2,028 非流动资产 3,425 3,971 4,669 5,697 7,243 9,260 %销售收入 7.2% 7.8% 5.8% 5.3% 5.2% 5.1% %总资产 21.3% 20.1% 15.6% 15.7% 15.9% 16.3% 研发费用 -22 -17 -23 -30 -37 -46 资产总计 16,068 19,779 29,955 36,321 45,612 56,858 %销售收入 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 0 0 13 0 0 0 息税前利润（EBIT） 2,832 4,209 6,881 10,445 13,577 17,320 应付款项 3,554 3,254 4,223 4,278 4,967 5,698 %销售收入 23.8% 30.1% 34.5% 40.2% 42.0% 43.6% 其他流动负债 4,835 6,375 10,029 11,591 14,068 16,798 财务费用 103 68 33 48 -82 -159 流动负债 8,389 9,629 14,265 15,869 19,035 22,496 %销售收入 -0.9% -0.5% -0.2% -0.2% 0.3% 0.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 5 4 2 0 0 0 其他长期负债 55 84 103 106 111 114 公允价值变动收益 0 0 28 0 0 0 负债 8,443 9,714 14,368 15,975 19,146 22,610 投资收益 -98 -49 72 20 30 40 普通股股东权益 7,447 9,777 15,223 19,883 25,880 33,507 %税前利润 n.a n.a 1.0% 0.2% 0.2% 0.2% 其中：股本 872 872 1,220 1,220 1,220 1,220 营业利润营业利润率营业外收支 2,84323.9%2 4,23530.3%2 7,02935.2%61 10,51840.5%4 13,52941.8%4 17,20643.3%4 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 6,004178 16,068 8,289288 19,779 12,941364 29,955 17,601463 36,321 23,598587 45,612 31,225741 56,858 税前利润利润率 2,84523.9% 4,23730.3% 7,09135.5% 10,522 40.5% 13,533 41.9% 17,210 43.3% 比率分析 所得税 -792 -1,121 -1,701 -2,524 -3,246 -4,128 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 27.8% 26.5% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 每股指标 净利润 2,054 3,116 5,390 7,998 10,287 13,082 每股收益 2.224 3.533 4.355 6.474 8.330 10.595 少数股东损益 115 37 76 99 124 154 每股净资产 8.545 11.218 12.476 16.297 21.211 27.463 归属于母公司的净利润 1,939 3,079 5,314 7,899 10,164 12,927 每股经营现金净流 3.530 2.306 6.266 7.037 9.110 8.389 净利率 16.3% 22.0% 26.6% 30.4% 31.4% 32.5% 每股股利 0.900 0.200 1.800 2.654 3.415 4.344 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 26.03% 31.49% 34.91% 39.73% 39.27% 38.58% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 12.06% 15.57% 17.74% 21.75% 22.28% 22.74% 净利润 2,054 3,116 5,390 7,998 10,287 13,082 投入资本收益率 26.76% 30.66% 33.45% 38.94% 38.92% 38.38% 少数股东损益 115 37 76 99 124 154 增长率 非现金支出 137 148 180 206 255 324 主营业务收入增长率 26.63% 17.76% 42.75% 30.18% 24.36% 22.99% 非经营收益 -349 -325 -531 -327 -398 -262 EBIT增长率 31.79% 48.62% 63.47% 51.81% 29.98% 27.57% 营运资金变动 1,235 -929 2,607 709 971 -2,908 净利润增长率 32.16% 58.85% 72.56% 48.65% 28.67% 27.19% 经营活动现金净流 3,077 2,010 7,645 8,586 11,115 10,235 总资产增长率 35.83% 23.09% 51.45% 21.25% 25.58% 24.66% 资本开支 -140 -195 -156 -919 -1,424 -2,113 资产管理能力 投资 71 -595 -4,788 -5,242 -4,000 -4,000 应收账款周转天数 0.3 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 97 50 107 20 30 40 存货周转天数 460.3 544.0 529.7 520.0 510.0 505.0 投资活动现金净流 28 -740 -4,837 -6,141 -5,394 -6,073 应付账款周转天数 154.7 160.6 117.8 115.0 113.0 111.0 股权募资 110 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 49.8 46.0 41.1 35.8 33.9 33.9 债权募资 0 0 0 -13 0 0 偿债能力 其他 -957 -1,369 -183 -3,239 -4,168 -5,301 净负债/股东权益 -51.98% -45.77% -78.03% -80.43% -82.80% -72.34% 筹资活动现金净流 -847 -1,369 -183 -3,253 -4,168 -5,301 EBIT利息保障倍数 -27.6 -61.9 -207.7 -218.3 165.1 109.1 现金净流量 2,258 -101 2,625 -808 1,554 -1,138 资产负债率 52.55% 49.11% 47.97% 43.98% 41.98% 39.77% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.0