证券Ⅱ行业点评报告：收益凭证将实施差异化监管，利好头部A类券商展业

摘要：伴随后续发行规模以及参与门槛的限制，收益凭证将成为一类收益率较高，且面向高净值以及机构客户的稀缺性理财产品，资本金充足、风控机制较好，且高净值及机构客群更为丰富的头部券商，在未来收益凭证规范化展业中预计将更为受益。 近日，中国证券业协会向证券公司下发《证券公司收益凭证发行管理办法（征求意见稿）》，该文件是2014年5月券商开展收益凭证试点以来，监管首次在制度层面对该业务进行明确规范，也一定程度上表明监管对券商收益凭证发行的许可。 收益凭证本质上是证券公司以自身信用和资本金为担保，以私募形式向合格投资者定向发行的债务融资工具，属于表内负债。收益凭证分固定收益凭证和浮动收益凭证，其中固定收益凭证是当前全面净值化转型背景下，为数不多的可通过结构设计明确承诺“保本”的理财产品。 收益凭证一方面拓宽了券商的融资渠道，另一方面作为券商可自主创设的非标产品，定制化程度高，是其区别于其他金融机构，可提供给财富管理客户的差异化产品，雪球就是其中一类结构化收益凭证。此次管理办法有以下几点最为值得关注： 1、通过分级管理对券商发行规模进行规范。此次办法中明确对券商发行收益凭证实行分级余额管理，具体要求为“上一年度分类评级结果为A类、B类BBB级、B类BB级、B类B级、C类及以下的证券公司，待偿还收益凭证余额应分别不超过公司净资本的60%、50%、40%、30%、20%”。我们以应付短期融资款+交易性金融负债+应付债券科目下收益凭证余额作为券商收益凭证规模的可比口径，截止2022年上半年，41家上市券商均未超出监管限额。 2、明确仅面向专业投资者，个人参与门槛明显上移。明确收益凭证投资者“应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业投资者”。针对个人投资者来说，即要求“金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元”，同时需具备2年以上投资经历。此前对于个人投资者门槛没有明确限制，此次办法下投资者参与门槛有明显上移。 3、业务要求实操性强，旨在规范竞争和保护投资者。在实操上，明确发行最低期限不得少于7天，发行利率上限不超过比较基准的140%，同时还规定包括投资者不得超过二百人；单个投资者的认购金额不得低于5万元，若发行浮动收益凭证，单个投资者的认购金额不得低于100万元；与投资者在认购协议中明确约定本金损失的最大比例等具体要求，从实际效用来看，主要旨在限制行业无序竞争，以及出于保护投资者的角度。 综上，此次管理办法设置分级管理，明确了收益凭证券发行规模上限，从限额来看相对利好A类券商，同时对投资者参与门槛明显上收。后续伴随发行规模以及参与门槛的限制，收益凭证将成为一类收益率较高，且面向高净值以及机构客户的稀缺性理财产品。从收益凭证的实操要求来看，与场外期权、收益互换逐步趋于一致，券商场外业务将从无序发展正式走向系统性规范竞争。在此监管背景下，资本金充足、风控机制较好，且高净值及机构客群更为丰富的头部券商，在未来收益凭证规范化展业中预计将更为受益。 政策利好+业绩高增+估值重构，重视券商股在市场回暖下的高弹性。 政策维度，全面注册制落地在即，将对券商展业带来直接利好；此外1月13日发布的《证券经纪业务管理办法》，仍明确规定券商佣金不得低于服务成本，券商零售经纪的降费担忧基本解除。业绩维度，预计2023Q1证券行业净利润预计同比+104%，为全年业绩弹性最高点，全年同比增速预计为+31.3%。估值维度，“科技-产业-金融”新循环下券商系PE业务有望迎来重估，1月13日《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》中对从事并购、私募股权投资的资管计划放开“投资单一资产不超过该资产净值的25%”限制，以及“取消管理人自有资金参与单个集合资管计划不得超过该计划总份额20%”的要求，券商系PE将在国内新循环中大有可为。截止1月19日收盘，券商板块PB估值为1.29倍，处于近五年来历史分位数24%，市场风险偏好提升背景下，政策利好+业绩高增+估值重构有望带动券商板块全面修复。 选股逻辑上，建议关注以下标的：1）投资业务恢复性高增长逻辑下，建议关注业绩弹性较高的【东方证券】/【兴业证券】；2）全面注册制落地背景下，建议关注投行收入占比较高的【国金证券】；3）以及成长逻辑持续兑现，业绩具备高贝塔属性的【东方财富】。 风险提示：权益市场大幅波动风险、监管周期趋严风险、行业竞争加剧风险、基金管理费率出现大幅下行风险。 表1.2022年上半年上市券商收益凭证存量规模及监管规定下剩余额度测算（单位：亿元）