浮法玻璃行业深度报告：竣工和成本端共同推动下，浮法玻璃有望迎来弱复苏

行业研究|深度报告 看好（维持） 竣工和成本端共同推动下，浮法玻璃有望迎来弱复苏 ——浮法玻璃行业深度报告 建材行业 国家/地区中国 行业建材行业 报告发布日期2023年01月19日 核心观点 预计23年浮法玻璃将迎来弱复苏，但难再现21年高峰。从需求端看，由于地产占 据了浮法玻璃需求的74%左右，其竣工数据的好转将带动表观消费量的增加；供给端，在产产能在23年初处于相对低位，后续有望持续增加，释放节奏参考玻璃价格 行情，预计有效产能和22年或无太大变动（复产/冷修节奏较难预测）；成本端，主要原材料（纯碱/天然气/石油焦）价格中枢有望走平或下降。因此，需求和成本端改善有望助推玻璃价格。与市场观点不同，供给在22H2的大幅收缩已经很大程度上缓解了高窑龄冷修的压力，23年供给的净增加节奏取决于玻璃价格上涨幅度。 需求端恢复确定性较高，但复苏强度有限。市场往往把竣工数据当做玻璃需求的指引。参考历史数据，前者波动性远大于后者，有两点可以解释。一方面地产占玻璃需求的74%，此外25%的需求来自汽车/电子消费等，此类需求和竣工或存在一定对冲效应。比如2013年三者增速分别为2.0%/15.9%/21.0%，汽车和电子产品的高增长共同对冲了地产的阶段性低点。另一方面，玻璃实际需求或发生在竣工之前一段时间，玻璃从原片到加工完成需要时间，从地产交付到竣工亦存在时滞。通过数据验证，将竣工季度数据滞后4个季度，玻璃消费量和地产竣工增速的相关性达到最高值（0.7），远高于两者当季增速的相关性。但从年度数据看，地产竣工同比增速的放缓/加快对玻璃的需求依然有较大影响。参考市场平均预期，估计23年地产 黄骥021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001香港证监会牌照：BTB520 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 竣工面积增速同比为3.7%，相比22年同比下滑15.0%呈现弱复苏态势。此外，保交付的政策在22年11月密集出台，有望23年逐步落地，对竣工端形成又一支撑。 成本端压力高峰已过，实际供给恢复取决于价格走势。成本端随着成本更低的天然碱产能投放，纯碱价格有望中枢性走低。受全球经济衰退可能性增加影响，天然气/石油大概率不会继续走高。供给端预计实际的有效供给不确定性较高，主要因为22H2冷修的产线中，小厂的复产计划大多根据玻璃价格走势决定。站在23年初，很难确定复产的时间点。但在产产能预计呈现逐季增加的态势。 预计23年行业整体供需紧平衡，盈利情况将有所改善。我们预计全年玻璃产量为 10.96亿重箱，YoY+0.2%，表观消费量10.73亿重箱，YoY+1.7%，整体供需保持紧平衡。在盈利方面，我们认为23年将回归至一个正常水平，既不会出现22年的行业普遍亏损，也不会出现21年盈利能力大幅提升的情况。目前的玻璃价格处于淡季阶段，没有太大参考意义，真实需求在淡季无法得到验证。展望更长维度，我们担心未来地产销售中枢会下滑，对竣工的中枢也将形成压制，玻璃的产能将迎来新一轮洗牌，由于龙头具备成本优势，中小产能被淘汰的概率较高。 投资建议与投资标的 在玻璃行业弱复苏的背景下，建议关注行业beta行情。推荐浮法玻璃龙头旗滨集团(601636，买入)和信义玻璃(00868，买入)，建议关注中国玻璃(03300，未评级)和南玻A(000012，买入)。 风险提示 证券 公司 股价 EPS PE 投资 地产竣工修复不及预期，原材料超预期大幅波动，模型数据过拟合，假设变动对测算结果影响的风险 地产需求端刺激政策落地，地产链中前端将更受益：——建材行业周报 水泥行业利润下滑，关注行业供给侧机会：——建材行业周报 疫情影响，地产修复或需更长时间验证： ——建材行业周报 2023-01-10 2023-01-03 2022-12-29 代码 名称 21 22E 23E 21 22E 23E 评级 601636 旗滨集团 12.161.58 0.75 1.05 7.71 16.11 11.54 买入 00868 信义玻璃 16.542.81 2.53 2.60 5.88 6.54 6.35 买入 000012 南玻A 6.780.50 0.67 0.79 13.62 10.07 8.56 买入 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 2022年浮法玻璃行业基本面回顾5 需求下行叠加冷修高峰滞后出现5 多项原燃料价格高位，在位企业面临亏损6 2023年浮法玻璃行业基本面展望8 供需展望：需求确定性改善，供给弱反弹8 盈利展望：纯碱价格有望回落，燃料价格仍不确定13 结论：价格小幅回升，行业供需紧平衡15 投资建议17 风险提示18 图表目录 图1：地产竣工面积增速走势5 图2：其他地产关键数据走势5 图3：中小企业盈利情况测算5 图4：中小企业现金流情况测算5 图5：2022年浮法玻璃整体产能供给情况统计6 图6：2020年以来各季度产能变化情况统计6 图7：近年来单吨浮法玻璃价格情况7 图8：近年来浮法玻璃单箱税后毛利情况7 图9：近年来玻璃主要原材料价格情况7 图10：近年来玻璃主要燃料价格情况7 图11：按照开工竣工3年时间差，2022年竣工提前下行9 图12：市场机构对2023年地产关键数据预测情况9 图13：浮法玻璃需求结构9 图14：浮法玻璃下游领域增速情况9 图15：竣工增速和浮法玻璃表观消费量增速的差异10 图16：销量增速、竣工增速和玻璃税后毛利的关系10 图17：历史上不同窑龄的冷修频率和概率统计（横坐标为窑龄，单位为年）11 图18：当前浮法玻璃在产产线窑龄分布情况11 图19：历史上产线复产频率和概率统计（横坐标为冷修时长，单位为季）11 图20：当前浮法玻璃冷修中产能冷修时长情况统计11 图21：预期新增产能和实际新增产能的差异（单位：t/d）12 图22：产能预期差与玻璃税后毛利的关系12 图23：浮法玻璃的成本结构13 图24：浮法玻璃主要原料单重箱耗用量13 图25：纯碱的需求结构13 图26：预计2023年浮法玻璃和光伏玻璃产量情况13 图27：预计2023年产能增长情况（单位：万吨）14 图28：纯碱价格变化与供需缺口的关系14 图29：国内天然气产销缺口与价格变化情况14 图30：国内天然气供给结构14 图31：行业库存走势和与单箱税后毛利走势情况15 图32：供需曲线移动示意图15 表1：2022年各季度点火、复产、冷修产能明细6 表2：2022年9月底以来地产相关政策梳理8 表3：浮法玻璃销量增速与地产竣工增速相关系数计算（增速单位为%）10 表4：2022年点火概率比较大的产线梳理12 表5：政策要求的平板玻璃能耗标准（单位：千克标煤/重箱）15 表6：2023年玻璃行业关键数据测算16 2022年浮法玻璃行业基本面回顾 需求下行叠加冷修高峰滞后出现 2022年地产竣工需求不及预期，地产关键数据也出现下行。2022年地产竣工需求在随着地产风险释放单边下行，2022年，地产竣工面积8.6亿平，YoY-15.0%。浮法玻璃作为地产后周期关键建材品种，需求出现明显下滑。伴随着地产整体景气下行，其他地产关键数据也出现大幅下行，2022年1-11月销售面积、开工面积、开发投资额分别为12.1亿平、11.2亿平、12.4万亿元，YoY-23.3%、-38.9%、-9.8%。 图1：地产竣工面积增速走势图2：其他地产关键数据走势 平滑处理%地产竣工%地产销售%地产开工%地产开发% 0 0 0 0 20 40 60 2014-122016-112018-102020-092022-08 8030 620 410 0 2-120012-122015-052017-102020-032022-08 -20 --30 --40 --50 数据来源：国家统计局，东方证券研究所数据来源：国家统计局，东方证券研究所 市场预期出现的企业大幅冷修未及时出现。市场本因行业产线窑龄偏高预期2022年有集中冷修，实际上因2021年行业高景气在位企业积累了较充裕的现金，2022H1经营现金流表现尚可因此未出现集中冷修。随着2022H2浮法玻璃盈利加速下滑，企业集中冷修才姗姗来迟。 图3：浮法玻璃行业中小企业盈利情况测算图4：浮法玻璃行业中小企业现金流情况测算 净利润百万利润增速%(右)存量现金百万现金流量(右)百万 100 80 60 40 20 0 800 600 400 200 0 70080 60060 500 40040 30020 200 -202019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4 1000 -40 -60 -200 -400 0-20 2019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4 数据来源：国家统计局，东方证券研究所数据来源：国家统计局，东方证券研究所 2022Q3后行业冷修高峰开始出现。需求下行的环境下，2022年行业产能仍出现17.25万t/d的高点，导致浮法玻璃价格下行压力加大。2022年7月份之后，随着玻璃景气度进一步下行，行业冷修产能开始增加。在产产能从17.25万t/d降至16.18万t/d，开工率从89.3%降至81.3%。2022Q3和2022Q4冷修产能数量分别为17和14条，对应日熔量分别为1.10万t/d和0.84万t/d，业内产能点火和复产节奏仍保持正常。 图5：2022年浮法玻璃整体产能供给情况统计图6：2020年以来各季度产能变化情况统计 在产产能万t/d开工率%(右) 1894 92 1790 1688 86 1584 82 1480 1378 76 1274 10000 5000 0 -5000 -10000 点火t/d冷修t/d 复产t/d净增产能t/d 2020Q12020Q42021Q32022Q2 2016-042017-092019-022020-072021-12-15000 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所数据来源：国家统计局，东方证券研究所 表1：2022年各季度点火、复产、冷修产能明细（产线单位为条，日熔量单位为t/d） 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 数量点火 0 3 7 3 2 6 2 0 0 2 1 3 复产 1 8 5 7 3 7 6 5 2 6 3 1 冷修 4 8 4 3 2 6 2 8 7 3 16 14 净增 (3) 3 8 7 3 7 6 (3) (5) 5 (12) (10) 日熔量点火 0 2,100 5,280 1,750 1,300 3,900 1,800 0 0 1,600 65 2,600 复产 260 4,650 3,200 4,750 2,150 4,600 4,300 3,550 1,450 4,200 2,250 800 冷修 2,850 5,550 2,900 2,350 1,400 3,650 1,800 5,050 4,050 1,900 10,550 8,550 净增 (2,590) 1,200 5,580 4,150 2,050 4,850 4,300 (1,500) (2,600) 3,900 (8,235) (5,150) 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 多项原燃料价格高位，在位企业面临亏损 2022年浮法玻璃价格明显下滑，景气度降至近年低点。2022年因下游地产竣工需求疲软，而预 期出现的企业冷修高峰未及时出现，导致玻璃价格出现明显下滑，单价从122.5