冲泡类收入暂时承压，疫后有望释放业绩弹性

核心观点 冲泡类收入暂时承压，疫后有望释放业绩弹性 公司前三季度实现营业收入15.3亿元（yoy-22.5%）；实现归母净利润-0.8亿元 （yoy-290.5%）。22Q3，公司实现营业收入6.7亿元（yoy-24.2%），实现归母净 利润0.5亿元（yoy-46.7%）。 疫情下冲泡类收入回落，即饮产品持续升级。分产品，22年前三季度公司冲泡类产品实现收入9.62亿元（yoy-31.9%），因疫情下公司主动实施稳健备库策略；即饮 类实现收入5.39亿元（yoy+1.6%）。22Q3，公司冲泡类、即饮类产品同比增速分别为-32.3%、28.0%。分地区，22年前三季度，华东、西南、华中、西北、华南、华北、东北大区收入分别同比-26.1%、-23.0%、-25.6%、-24.6%、-7.4%、-33.0%、-13.6%，消费场景缺失、区域物流压力使动销承压，预计疫情相对稳定、出行人数增加后动销有望恢复。截至22Q3末，公司经销商数量为1330家，环比22Q2末增加133家，招商持续推进。 毛利率下降费用率上升，盈利水平承压。22年1-9月，公司毛利率为26.55%（yoy-5.68pct），销售费用率为25.62%（yoy+0.17pct），管理费用率为11.00% （yoy+3.50pct）。22Q3，公司毛利率为34.03%（yoy-3.39pct），主要因原材料涨价；公司在22年2月对冲泡类产品提价，有望减轻成本压力；销售费用率为15.45% （yoy-2.70pct），管理费用率为9.61%（yoy+3.08pct）。综合，22年1-9月公司净利率为-4.90%（yoy-6.90pct），22Q3净利率为8.07%（yoy-3.40pct）。 瞄准消费趋势丰富产品布局，疫后看好业绩弹性。冲泡板块，公司积极布局去植脂末健康乳茶，健康化升级；即饮板块重点推广瓶装冻柠茶、瓶装黑乌龙乳茶，持续 盈利预测与投资建议 发力。渠道上，公司完善产品陈列，增强消费者触达，重点推进冰冻化建设，增加网点质量数量。业绩端，伴随疫情好转、消费场景恢复，公司有望释放业绩弹性。 公司研究|动态跟踪香飘飘603711.SH 买入（维持） 股价（2023年01月19日）15.29元目标价格15.64元 行业食品饮料 52周最高价/最低价16.33/10.23元总股本/流通A股（万股）41,075/41,075A股市值（百万元）6,280国家/地区中国 报告发布日期2023年01月19日 1周1月3月12月绝对表现11.412.0229.06-2.36相对表现7.965.2719.0110.7沪深3003.446.7510.05-13.06 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 根据三季报，下调营收，调整毛利率，上调费用率。我们预测公司22-24年每股收益为0.06、0.68、0.95元（原预测22-23年为1.08、1.22元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为23年23倍PE，对应目标价15.64元，维持买入评级。 风险提示：冲泡类收入恢复不及预期风险、果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上 升、销售费用投入高增风险。 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 推陈出新布局新赛道，提价有望提升盈利水平 2022-01-24 公司主要财务信息 需求改善渠道恢复，业绩增长喜超预期2021-01-29 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3,7613,4663,2404,2044,796 同比增长(%)-5.5%-7.8%-6.5%29.8%14.1% 营业利润(百万元)46622738333469 同比增长(%)5.8%-51.3%-83.2%772.4%41.2% 归属母公司净利润(百万元)35822327278390 同比增长(%)3.2%-37.9%-88.0%943.5%40.0% 每股收益（元）0.870.540.060.680.95 毛利率(%)36.2%33.6%27.3%34.1%35.6%净利率(%)9.5%6.4%0.8%6.6%8.1% 净资产收益率(%)13.3%7.7%0.9%9.1%11.8% 市盈率 15.7 25.3 211.4 20.3 14.5 市净率 2.0 1.9 1.9 1.8 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 盈利预测与投资建议 根据三季报，下调营收，调整毛利率，上调费用率。根据财报，我们预测22年公司收入同比下降， 23年收入有望反弹。考虑到22年公司原材料成本压力较大，预计全年毛利率同比下降；预计23年公司原材料成本压力缓解，叠加疫情后消费复苏引领产品结构升级，毛利率有望回升。我们预测公司22-24年每股收益为0.06、0.68、0.95元（原预测22-23年为1.08、1.22元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为23年23倍PE，对应目标价15.64元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 承德露露 000848 8.95 0.56 0.65 0.74 15.89 13.85 12.11 伊利股份 600887 32.42 1.45 1.71 1.99 22.32 18.92 16.28 西麦食品 002956 13.94 0.46 0.53 0.63 30.09 26.14 22.01 光明乳业 600597 10.45 0.37 0.44 0.51 28.15 23.96 20.52 新乳业 002946 12.60 0.44 0.57 0.71 28.49 21.97 17.71 养元饮品 603156 21.14 1.20 1.48 1.80 17.62 14.28 11.74 东鹏饮料 605499 183.07 3.47 4.51 5.63 52.69 40.61 32.51 均瑶健康 605388 13.65 0.27 0.44 0.61 50.56 31.02 22.38 调整后平均 30 23 19 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2023年1月19日收盘价） 图1：业务预测调整表 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图2：盈利预测调整表 数据来源：公司公告、东方证券研究所 风险提示 冲泡类收入恢复不及预期风险。冲泡类为公司主要产品之一，如果冲泡类疫后复苏情况不及预期，将影响公司业绩增速。 果汁茶动销不及预期风险。果汁茶发力带动液体即饮板块收入提升。若果汁茶需求不及预期、动销放缓，将影响公司收入及盈利表现。 原材料成本大幅上升风险。产品升级、新品推出可能导致原材料成本上升，若成本大幅上涨，公司产品迭代和调价幅度无法完全覆盖成本涨幅，将对毛利率造成负面影响。 销售费用投入高增风险。公司果汁茶和双拼奶茶投放市场时间不久，初期将加大广告费、市场推广费用投入。若费用投放持续高增，将对利润表现产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,394 2,163 2,022 2,623 2,993 营业收入 3,761 3,466 3,240 4,204 4,796 应收票据、账款及款项融资 26 35 32 42 48 营业成本 2,399 2,302 2,355 2,772 3,088 预付账款 144 192 180 233 266 营业税金及附加 29 26 25 32 36 存货 154 157 160 189 210 销售费用 714 740 726 896 1,022 其他 965 320 318 323 326 管理费用及研发费用 241 257 252 267 281 流动资产合计 2,684 2,866 2,712 3,410 3,843 财务费用 1 3 (37) 24 19 长期股权投资 0 2 2 2 2 资产、信用减值损失 (1) 1 0 1 0 固定资产 1,162 1,637 1,573 1,446 1,302 公允价值变动收益 7 (6) 20 15 15 在建工程 450 122 70 74 87 投资净收益 19 26 20 15 15 无形资产 200 197 193 189 186 其他 62 69 79 90 90 其他 242 188 401 201 171 营业利润 466 227 38 333 469 非流动资产合计 2,054 2,145 2,239 1,912 1,748 营业外收入 2 50 8 10 10 资产总计 4,738 5,011 4,951 5,323 5,591 营业外支出 12 4 8 1 1 短期借款 798 1,217 1,177 1,279 1,190 利润总额 455 273 38 342 479 应付票据及应付账款 383 346 354 416 464 所得税 97 51 11 64 89 其他 638 382 361 389 406 净利润 358 222 27 278 390 流动负债合计 1,819 1,944 1,892 2,083 2,059 少数股东损益 0 (0) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 358 223 27 278 390 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.87 0.54 0.06 0.68 0.95 其他 80 88 93 93 93 非流动负债合计 80 88 93 93 93 主要财务比率 负债合计 1,899 2,032 1,985 2,176 2,152 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 2 2 2 2 成长能力 实收资本（或股本） 418 415 411 411 411 营业收入 -5.5% -7.8% -6.5% 29.8% 14.1% 资本公积 589 632 667 667 667 营业利润 5.8% -51.3% -83.2% 772.4% 41.2% 留存收益 1,831 1,930 1,887 2,066 2,359 归属于母公司净利润 3.2% -37.9% -88.0% 943.5% 40.0% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,838 2,980 2,967 3,146 3,439 毛利率 36.2% 33.6% 27.3% 34.1% 35.6% 负债和股东权益总计 4,738 5,011 4,951 5,323 5,591 净利率 9.5% 6.4% 0.8% 6.6% 8.1% ROE 13.3% 7.7% 0.9% 9.1% 11.8% 现金流量表 ROIC 11.9% 4.8% 0.0% 6.8% 8.8% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 358 222 27 278 390 资产负债率 40.1% 40.5% 40.1% 40.9% 38.5% 折旧摊销 132 147 1