阿胶行业龙头，数字化转型重塑品牌辉煌

利空因素基本出清，业绩回归良性增长 东阿阿胶深耕中式滋补健康产业，品牌影响力深入人心，业绩触底后持续修复，已取得显著成效。2019年受到整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响，业绩触底。公司积极调整营销策略，控制发货，夯实终端质量，存货减值风险基本出清，经营恢复稳态增长。2022年前三季度公司实现营业收入30.47亿元，同比增长7.81%；归母净利润5.13亿元，同比增长70.24%。2022年1月10日，原总经理高登峰改任董事长，华润系出身的程杰总履新总裁一职，赋能公司品牌焕新，加速实现内生增长。 中式滋补市场回暖，政策利好带动阿胶温和放量 “十四五”时期国家着力推动中医药振兴发展，一系列中医药监管政策的出台，严厉打击了假冒伪劣等违法行为，为阿胶放量塑造了良好的市场环境。新冠疫情背景下，中医药在治未病、重大疾病治疗、疾病康复中发挥重要作用，居民对中医药认可度进一步提升，为阿胶市场的持续增长奠定坚实基础。原料方面，驴皮供需关系较为紧张，逐渐成为产业发展瓶颈,东阿阿胶在保障驴皮供应链平稳运行的同时，轻资产化调整上游养殖业务，集中资源突破驴产业链技术难关，助力原料供应的可持续发展。 布局多元化产品体系，数字化营销助推“线上+线下”协同发力 公司依托东阿阿胶、复方阿胶浆、桃花姬阿胶块三大主导产品，不断丰富产品体系，满足多元化消费场景，由“滋补秋冬季节化”转向“东阿阿胶生活化”。为实现线上同线下的精准触达，公司整合利用自身信息技术平台、网络电商平台以及自媒体平台等，通过站内精细化运营、站外UD及京东直投引流，以及抖音、小红书种草等途径，进一步提升品牌渗透率，构建起支撑数字化转型的长效运行机制。2017-2021年，公司线上销售额由4.06亿元升至7.87亿元，复合增长率达18%。 盈利预测与估值 公司是老字号中药企业，积极顺应消费模式变化，有望整合线上与线下渠道，实现数字化转型，带动业绩持续增长。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为43.93、52.53、62.92亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为7.50、9.61、11.84亿元。参考可比公司给予2023年39倍PE，东阿阿胶合理估值为374.79亿元，对应目标价57.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料风险，阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险，新产品推广不及预期风险 财务数据和估值 1.东阿阿胶：归来仍是行业龙头，经营业绩再上新台阶 东阿阿胶隶属央企华润集团，前身为山东东阿阿胶厂，1952年建厂，1993年由国有企业改组为股份制企业，1996年在深交所挂牌上市。公司主要从事阿胶和阿胶系列及其他中成药等产品的研发、生产和销售，是阿胶行业标准制定的引领者，是中式滋补健康引领者和中药企业高质量发展的典范。公司拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”三枚中国驰名商标，形成了东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕三大主导产品。产品除国内（含港澳台地区）销售外，还销往东南亚、澳大利亚、新西兰等国家和地区。 图1：东阿阿胶发展历程 1.1.中华老字号，品牌影响力深入人心 东阿阿胶深耕阿胶行业多年，具备优质的品牌形象和良好的用户基础。公司聚焦补血、滋补、保健业务，基于阿胶主业，做大阿胶品类，并实施差异化定位，产品种类丰富，陆续建立起阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”、东阿阿胶牌“阿胶粉”以及燕真卿真好燕窝等特色品牌，深受广大消费者喜爱。公司后续将把目光投放到更为广阔的滋补健康消费品、饮品等领域，有望培育新的业务增长点。 表1：东阿阿胶主要产品 滋补国宝，道地品质传承千年。东阿阿胶地处阿胶发源地东阿县，具有得天独厚的品牌和产地优势，建厂70年来，公司坚持选用纯正驴皮制胶，具备符合国家规范要求的GMP生产环境，并高于《中国药典》中阿胶标准的质量管控。公司拥有阿胶制作国家保密工艺，2011年成为国家级阿胶道地药材保护与规范化生产示范基地，2012年成为国家级非物质文化遗产生产性保护示范基地。2004年以来，公司先后13次荣登“中国500最具价值品牌”排行榜；2008年，东阿阿胶制作技艺列入第一批国家级非物质文化遗产扩展项目名录。 1.2.华润系人才导入，品牌焕新蓄势待发 背靠国资背景，股权结构稳定，子公司形成有效产业协同。截至2022年9月30日，公司第一大股东为华润东阿阿胶有限公司，持有公司23.14%的股权，实际控制人为中国华润有限公司，股权结构较为稳定。公司旗下直接或间接控股多家子公司，涵盖阿胶及相关产品的制造、零售、批发，以及毛驴养殖等业务，公司的股权架构形成了有效的产业协同效应。 图2：东阿阿胶股权结构图 核心管理层“刮骨换血”，品牌焕新蓄势待发。在公司原党委书记、总裁秦玉峰退休后，东阿阿胶包括财务总监、副总裁、公司监事在内的多名高管陆续离职。2022年年初，原总经理高登峰改任董事长，程杰履新总裁一职。程杰曾任华润三九OTC终端代表、处方药管理专员、999感冒灵产品经理、产品总监、OTC销售市场部总监等职，管理经验丰富。华润系人才的导入，有望为东阿阿胶在品牌渠道的拓展、产品的完善、场景的丰富以及服务体系的提升等方面带来正向赋能。此外，公司自2019年起积极开展股份回购工作，并持续推进股权激励工作，有望进一步绑定核心管理层与公司的利益，助力公司长期发展。 表2：公司核心管理层 1.3.业绩走出低迷阴影，多项指标逐步回升 经营指标边际向好，业绩回归良性增长。受到整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响，2019年东阿阿胶业绩大幅跳水，营业收入、归母净利润分别同比下滑59.68%、121.29%。自2019年业绩最低点以来，公司集中力量清理渠道库存，严格控制发货、全面压缩渠道库存数量，终端库存清理效果显著，经营重回正轨。2022年前三季度公司实现营业收入30.47亿元，同比增长7.81%；归母净利润5.13亿元，同比增长70.24%，整体经营恢复稳态增长。 图3：东阿阿胶营业收入以及同比增速变化（百万元、%） 图4：东阿阿胶归母净利润以及同比增速变化（百万元、%） 盈利能力持续优化，营销发力未来可期。自2019年起，公司毛利率、净利率持续提升。 2022年前三季度毛利率达67.55%，主要系公司削减低毛利的毛驴养殖业务，以及主营阿胶系列产品毛利率回升。净利率达16.82%，主要原因一是库存减值风险基本出清，资产减值损失大幅降低；二是公司加强费用管控，管理费用率实现同比下降2.47个百分点至7.30%。2020-2021年，销售费用率回归至24%~27%，与去库存前的水平相当。2022年公司加大营销投入，前三季度销售费用率升至37.58%，预计加大的销售力度将在后期显现效果，提升收入增速。 图5：东阿阿胶毛利率、净利率变化图（%） 图6：东阿阿胶销售费用、管理费用以及财务费用变化图（%） 2.阿胶市场逐步走向规范化，品牌影响力奠定增长基础 2.1.行业竞争逐步规范化，中医药支持政策助力阿胶市场温和放量 阿胶市场竞争逐步规范，政策支持下行业加速驶入“快车道”。阿胶属于中药类滋补营养品，市场发展受到中医药政策严格监管。近年来，得益于互联网电商的快速发展，众多阿胶厂家纷纷入驻线上平台，但其质量鱼龙混杂，一定程度上阻碍了阿胶线上渠道的拓展。国内相继出台了一系列中医药监管政策，严厉打击假冒伪劣等违法行为，行业监管力度逐渐加大，市场环境规范性得到进一步优化。2022年3月，国务院发布《“十四五”中医药发展规划》，规划指出要实施中医药振兴发展重大工程，发挥中医药在治未病、重大疾病治疗、疾病康复中的重要作用，叠加新冠疫情提升了居民对中医药的认可度，中医药行业的发展加速驶入“快车道”，阿胶作为中医药营养品，其产品质量本身也将随着产业政策的推出而得到不断的优化。 表3：2016-2022年中国阿胶行业及相关政策出台概览 健康保健需求日益增长，消费升级有望带动市场规模温和放量。2012年至2021年，中国膳食养生市场规模由2453亿元上升到5367亿元，复合增速达到9.09%。阿胶具有药食同源的属性，是膳食养生的代表性产品，其市场规模也有望随之扩大。随着国内居民可支配收入持续增长，中国社会已进入消费升级周期，同时居民对于医疗保健的意识增强，对健康保健产品的需求相应增加，越来越多的高净值人群注重健康管理，有望推动阿胶产品温和放量。 图7：2012-2021年中国膳食养生市场规模及同比增速（亿元、%） 2.2.上游原材料供需紧平衡，驴皮价格保持稳中趋涨 驴存栏量逐步下滑。阿胶本品为驴皮去毛后熬制而成的胶块，驴皮供应量受到上游驴养殖产业的重大影响。一方面，随着农业机械化程度的提高，驴的役使功能在现代农业生产中的地位逐步弱化；另一方面，驴的繁殖能力不强，饲养成本较高，造成养殖户亏损，对我国驴产业发展造成冲击。受此影响，近20年来，我国驴存栏量不断下滑，已由2002年的850万头下降到2021年的197万头，我们预计未来有持续下降的趋势。 图8：2002-2021年我国驴期末存栏量变化情况（单位：万头、%） 华经产业研究院数据显示，一头成年驴大概能产出20斤鲜驴皮，5斤鲜驴皮可熬制1斤阿胶。2018年，山东阿胶行业协会根据100多家阿胶生产企业的年生产量报表推算，阿胶年总产量至少在5000吨以上，据此估算需要驴皮400万张左右，而国内供应总量不足180万张。毛驴存栏基数的降低导致屠宰量相应减少，国内毛驴供应存在较大缺口，大多依赖进口，供需关系较为紧张。在新冠疫情和部分国家限制和禁止驴皮出口的背景下，国外驴皮进口的不确定性进一步升级。 图9：2012-2021年中国驴屠宰量变化情况（单位：万头、%） 驴皮价格止跌回升，长期预计呈现稳中有升的节奏。受供求关系影响，2009-2017年国内驴皮价格呈快速增长态势，在2017年达到峰值150元/kg，国内市场高昂的驴皮价格，使过去几年间相关企业不得不另辟蹊径，从非洲及西亚等地进口驴皮，导致价格竞争激烈，打压了国内驴皮价格，随后开始下跌。随着阿胶行业的复苏，驴皮需求持续恢复，2019年下半年驴皮价格止跌回升。长期来看，我们预计国内驴皮市场价格稳中有升。 图10：2009-2021年我国驴皮收购价格情况（元/kg） 2.3.双寡头竞争格局稳固，“新面孔”企业激烈厮杀 双寡头竞争格局稳固，产业集中度进一步提升。从阿胶市场竞争格局来看，东阿阿胶主打高端市场，市占率稳坐行业龙头，福牌阿胶位居第二，主打中低端市场，与第三名同仁堂拉开显著差距，行业呈现绝对领跑的双寡头局面。2018年，东阿阿胶市场份额占比41%，福牌阿胶占比32%，二者占据的中国阿胶行业市场份额超过70%。经过3年的市场起伏，头部企业市场占有率继续提高，产业集中度进一步提升。2021年，东阿阿胶的市场份额维持在61%，福牌阿胶维持在17%，两大企业总和占比阿胶行业市场份额近80%。 图11：2018-2021年中国阿胶行业企业市场占有率（%） “新面孔”竞争激烈，市场份额缓速萎缩。近年来，同仁堂阿胶、太极天胶和九芝堂阿胶等几张“新面孔”出现在大众视野。相关厂商通过实施高性价比的差异化战略，在双寡头市场竞争中谋求发展，而市场占有率却依然缓速萎缩。其原因主要在于，阿胶的目标群体是高收入人群，消费者更加注重产品品质，而价格敏感性相对较低。东阿阿胶作为传统的中式滋补品牌，凭借其品牌口碑和市场地位，在新旧品牌的势力交锋中占据先发优势。CNPP品牌数据研究院联合CN10排排榜技术研究院，以企业实力、品牌荣誉、网络投票、网民口碑打分等为基础，通过大数据统计评选出了《2022年阿胶十大品牌榜中榜》。该榜单显示，归属于东阿阿胶股份有限公司的品牌“东阿阿胶DEEJ”位列第一，福牌阿胶、同仁堂紧随其后，分别位居第二位、第三位。 表4：2022年阿胶十大品牌榜中榜 3.渠道清理成效显著，多元化产品体系助推数字化转型 3.1.渠道清理成效显著，驴皮供应链平稳运行 渠道清理成效显著。在东阿阿胶产品畅销、