自贸港核心资产，机场+免税双轮驱动

自贸港核心资产，机场+免税双轮驱动海南机场(600515) 推荐(首次评级) 核心观点： 服务海南自由贸易港建设，公司未来成长空间可期 公司为海南核心交通枢纽运营商，重点服务于海南自贸港建设国家战略。伴随2022年公司战略重组落地，目前公司主要负责海南第二大机场—三亚凤凰机场的运营。同时，依托参股和租赁形式参与离岛免税经营，合计免税商业面积约8万平方米，占海南全岛免税经营面积35%。 重整后依托控股股东资源，机场+免税双轮驱动发展 2022年公司重整成功后融入国资体系，形成以机场+免税为主，商业地产和物业、酒店等多业态协同发展格局，实现高质量发展转型。机场业务方面，受益于航站楼扩建+时刻容量增长，2025年三亚凤凰机场旅客吞吐量有望提升至2700-3000万人次/年，提供稳定业绩保障。免税业务，公司发挥机场、商业区位优势，打造专业化、市场化的自贸港免税商业龙头。此外，地产业务转型临空产业园的开发建设，依托股东平台与资源，积极布局临空经济，打造未来新增长点。 公司看点：充分享受自贸港政策红利，离岛免税成为重要引擎 伴随自贸港政策和离岛免税政策红利持续释放，未来公司机场和免税业务则全面受益。其中，公司免税业务壁垒深厚，通过自持核心物业叠加绑定龙头免税运营商，有望在2023-2025年实现快速增长，若未 来与免税运营商扣点谈判落地，免税利润整体有望贡献10亿+利润增 量。 行业估值的判断与评级说明 预计公司2022-2024年营收各为41.0/55.1/63.4亿元，归母净利润26/11/16亿元，对应PE各为20/47/35倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：海南自贸港政策推进进展低于预期；离岛免税销售进展低于预期；日月广场免税店租金谈判进展低于预期。 分析师顾熹闽 ：18916370173 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 市场数据 2023-01-16 A股收盘价(元) 4.86 股票代码 600515 A股一年内最高价(元) 5.18 A股一年内最低价(元) 3.00 上证指数 3,224.24 市盈率 00000.00 总股本（万股） 1,142,531 实际流通A股（万股） 917,601 流通A股市值(亿元) 446 相对沪深300表现图 2% -18% -38% -58% 22/1/18 22/3/31 22/6/11 22/8/22 22/11/2 23/1/13 -78% 海南机场沪深300 公司深度报告●综合Ⅱ 2023年01月18日 主要财务指标 资料来源：中国银河证券研究院 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4524.55 4099.43 5505.19 6341.72 收入增长率% -28.40 -9.40 34.29 15.20 净利润（百万元） 463.29 2628.09 1145.07 1555.84 利润增速% 105.97 467.27 -56.43 35.87 摊薄EPS(元) 0.04 0.23 0.10 0.14 PE 117.63 20.74 47.59 35.03 PB 2.82 2.48 2.36 2.21 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、海南机场：深耕海南，服务自贸港2 （一）公司概况：围绕海南自贸港，主要开展机场和免税业务2 （二）历史沿革：经历两次重大重组，回归海南国资体系3 （三）公司治理：背靠海南省国资委，公司管理层经验丰富5 （四）财务表现：偿债能力增强，财务安全性提升6 二、业务分析：机场+免税业务壁垒深厚，地产开发业务有序退出7 （一）机场业务：公司根基业务，核心资产为三亚凤凰机场7 （二）免税及商业：发挥三大码头优势，拓展离岛免税业务9 （三）其他业务：加大临空产业布局，弱化传统地产业务11 三、核心业务乘政策东风，未来成长性有望释放14 （一）核心业务全面围绕自贸港发展，将充分享受自贸港政策红利14 （三）离岛免税政策红利持续释放，公司有望全面受益17 四、盈利预测与估值20 �、风险提示20 一、海南机场：深耕海南，服务自贸港 （一）公司概况：围绕海南自贸港，主要开展机场和免税业务 以机场运营服务为根本，协同发展免税商业地产等业务。公司自1993年成立以来，主营业务几经变化，目前依托海南自贸港建设，构建以机场主业为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”业态新格局。截止2022 年6月，公司参控股及管理输出机场共11家，通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参 与海南自贸港5家免税店；在建及土地储备项目23个，在管物业项目共计162个。目前海南机场在行业内竞争力一般，但长期来看，政策上具有得天独厚的优势。 表1：海南机场历史沿革 时间事件 1993第一投资招商股份有限公司成立 2002公司在上海证券交易所上市，开始投资房地产开发业务 2003“非典”影响导致业务收入大幅下降，望海大酒店停业7个月改造装修 2004房地产业务因“阳光·经典”的部分房产被诉前查封而受到影响，望海国际大酒店升至准四星酒店 2005因债务纠纷，公司持有的海南可口可乐饮料有限公司和湛江中粮可口可乐饮料有限公司的股权被公开拍卖 2006公司面临严重的债务危机，年底进入股权分制改革程序 2007公司实控人变更为大通建设，并与原控股股东第一投资集团进行债务重组，与现控股股东大通建设集团进行资产重组 2008银行负债重、财务费用过高的原因，导致净利润亏损7,638万元；公司发行股票购买资产事宜未在有效期内获得核准 2009公司实控人变更为海南航空股份有限公司工会委员会；公司已与大部分债权人达成债务重组协议 2010成功实现扭亏为盈，实现净利润7,258万元，消除退市风险 2011抢抓海南国际旅游岛建设历史机遇，启动了民生百货大楼升级改造工程；望海酒店拆除并改建为生态购物广场 2012进一步做大做强商业零售百货业务，剥离非主业低效资产，对外出售所持第一物流52%股权。 2013收购海南海航迎宾馆有限公司100%股权；公司实现营业收入10.36亿元，比上年同期增长21.65% 2014受电商冲击，望海国际销售额增速持续放缓；5月完成债务发行项目，发行总额3亿元，期限5年 2015新增工程业务累计签订战略框架协议约18.9亿元，对公司整体经营业绩起到了促进作用；6月启动重大资产重组项目 2016公司顺利完成重大资产重组项目，推进企业战略转型和管控提升；主营业务新增机场业和免税业 2017实现归属于上市公司股东的净利润19.93亿元，同比上升99.9% 2018公司从传统房地产行业向临空产业开发战略转型；工程业务实现营业收入0.94亿元，同比下降94.61% 2019参与海口美兰临空产业园、天津临空产业园项目前期拓展，国际空港一站式飞机维修基地（一期）项目开发 2020地产业务、机场业务和物业管理业务营收分别下滑55%、25%和18%；公司存在非经营性资金占用和违规担保事项 2021实控人变更为海南省国资委，控股股东变更为海发控；公司进行债务重组，化解破产危机 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司主营业务经历三次调整，目前立足于机场运营+免税：2015年以前，公司主营商品零售业和旅游宾馆业，拥有经营实体望海国际和海南迎宾馆，2002-2015年，商品零售业营收占公司总营收80%以上。2016年10月完成重大资产重组实现转型后，公司成为国内领先的基础设施项目投资开发与运营商之一，2020年地产业务和机场业务分别占公司总营收63%和21%。2021年公司实现战略重组，重回归稳健发展轨道，业务立足于机场运营服务+免税，其中2021年机场+免税业务占公司毛利63%。 图1：海南机场2002-2015年营收构成（%，按行业）图2：海南机场2002-2015年毛利构成(%，按行业) 商品零售业旅游宾馆业房地产业其他 商品零售业旅游宾馆业房地产业其他 100%100% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 2002200420062008201020122014 0% 2002200420062008201020122014 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图3：海南机场2016-2020年营收构成（%，按行业）图4：海南机场2016-2020年毛利构成(%，按行业) 地产业务机场业务工程相关业务百货业务其他地产业务机场业务工程相关业务百货业务其他 100%100% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 20162017201820192020 0% 20162017201820192020 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图5：海南机场2021-2022H1营收构成（%，按行业）图6：海南机场2021年毛利构成(%，按行业) 机场业务地产业务物业管理业务免税及商业其他 100% 80% 60% 40% 20% 28% 13% 35% 机场业务地产业务 物业管理业务免税及商业其他 0% 20212022 7%17% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）历史沿革：经历两次重大重组，回归海南国资体系 2009年公司变更实控人，成为海航系一员。2009年8月6日，海航置业以现金3亿元对 天津大通进行增资，增资实施后，天津大通的注册资本金由2亿元人民币增加至5亿元人民币。艺豪科技、大通投资、海航置业的出资分别占天津大通注册资本的20.8%、19.2%、60%，海航置业因持有天津大通60％的股权，间接控制ST筑信13.44％的股权，实际控制ST筑信，海南航空股份有限公司工会委员会成为ST筑信的实际控制人。 2016年海航注入资产，公司业务开始转型。2016年7月，海航基础以发行股份及支付现金相结合的方式购买基础控股所持有的基础产业集团100%股权。其中，发行股份方面，公司以10.67元/股的价格向基础控股发行约22.5亿股以支付交易对价中的240亿元；支付现金 方面，以12.95元/股向10名特定投资者非公开发行股份约12.4亿股募集配套资金，以支付 交易对价中的20亿元。重组后，海航基础的主营业务由商业零售转变为基础设施项目的投资开发与运营。 2021年引入海控作为战略投资人，化解破产危机。2021年12月，海航基础以现有A股股票约39.08亿股为基数，按照每10股转增20股实施资本公积金转增，转增股票约78.15亿股。其中，海南控股以85.5亿元为对价，取得海航基础以资本公积金转增的33亿A股股票，最终取得海航基础控制权，股票转让价款用于支付二十一家公司重整费用和清偿相关债务，以及补充流动资金以提高公司的经营能力；约15.83亿股股票以15.56元/股的价格抵偿给二十 一家公司部分债权人，用于清偿相对应的债务；控股股东及其支配的股东取得约2.97亿股注 销以履行业绩承诺补偿义务；约14.92亿股回填上市公司，用于解决海航基础《自查报告》中 披露的相关问题；中小股东获得的约11.42亿股自行保留。完成业绩承诺股份注销后，海航基 础总股本约114.25亿股。 图7：公司重大事件 1993年5月 公司成立 一投集团联合海南金川、海南机场和海南广大成立第一投资招商股份有限公司（公司前身） 2016年7月 第一次重大资产重组 以发行股份及支付现金相结合的方式购买基础控股所持有的基础产业集团100%股权 2009年8月 成为海航系一员 海航置业增资公司大股东天津大通，公司实控人变更为海南航空股份有限公司工会委员会 20