12月经济数据点评：经济超预期收官，未来可期

宏观研 报 究经济超预期收官，未来可期 告 2023-1-17 宏观研究报告 ——12月经济数据点评 证券分析师：尤春野 电话：021-58502206 太E-MAIL：youcy@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522030002 洋证券股份有限公司证券研究报告 报告摘要 工业生产降幅低于预期。12月规模以上工业增加值同比继续放缓但高于市场预期。主要支撑来自电力、燃气及水的生产和供应业，此外部分消费相关制造业也有温和反弹。分行业来看，电力、燃气及水的生 产和供应业因冬季供暖需求同比增速明显扩张，采矿业则继续放缓。制造业方面受到疫情扰动，具体细分类来看，第一，消费类相关制造边际改善。疫情防控政策完全放开后，消费回暖的预期可能已经提前推动库存回补。第二，汽车制造持续收缩。或与本月车企减产降库存力度较大有关。 商品零售回暖，消费同比超预期回升。12月社会消费品零售总额同比回升显著超出市场预期。商品零售的回暖为主要贡献，其中必选消费的修复尤为明显。餐饮收入则因疫情冲击，同比降幅持续扩大。具体而言，12月社零数据表现出以下特征：一是餐饮收入受疫情强扰动。 疫情放开一方面压制了实际感染人群的外出消费，也在一定程度上加大了居民的恐慌情绪，继而冲击餐饮这一接触性消费。二是必选消费恢复明显。粮油食品类及饮料类同比均有回升。本月疫情感染人数迅 速扩张，带动中西药品零售额同比增幅的大幅扩张。相比而言，可选消费则表现偏弱，整体消费需求还待修复。三是汽车消费显著回升。一个是12月处于购车税收优惠及补贴等政策的切换期，消费者可能提前购 买，透支部分需求；此外封控限制解除，线下看车不再受阻。叠加春节假期临近，厂商优惠幅度加大，刺激消费需求。四是地产后周期消费依旧较弱。房地产行业摆脱当前的困境还需时日，竣工端下行对地产后 周期类消费的滞后性拖累还未完全显现出来，预计相关商品消费偏弱的表现在未来一段时间内仍将持续。 多因素支撑固定资产投资同比回升。制造业投资增速扩张。设备更新改造政策叠加企业长期预期修复，厂商加大资本投入的意愿增强，后续内需向上修复及政策支持将部分缓和出口回落带来的制造业投资压力。基建投资维持强劲。除基数外，本月基建投资的高增还来自政策、项目及资金的三重推动。房地产投资边际温和改善。一方面是低基数影响，另一方面可能随着政策对房企的支持力度加大，部分房企有能力重新开工。考虑到居民信心恢复及房企存量项目出清无法立即完成， 新开工及销售面积实现恢复性增长还要一定时间，地产投资短期内可 经济超预期收官，未来可期 2 宏观点评报告P 能维持负增。 劳动参与率下降，城镇失业率小幅回落。12月城镇失业率略有下降，根据统计局，12月失业率的边际回落来自劳动参与率的下降，一方面12月临近春节，不少农民工返乡；另一方面本月疫情放开后的第一轮冲击造成感染人数的增加。但我们认为劳动参与率的下降是短期的冲击，而非长期的趋势。明年出现长期劳动力供给不足的风险并不大。 中国总人口出现拐点。2022年年末全国人口少于上年末，是建国以来非自然灾害阶段首次人口增幅转负，也意味着长期拐点的到来。2022年人口抽样时点在11月，所以12月份疫情防控放开之后的“超额死亡”并非人口下降的原因，人口内生趋势已经确定性下降。所以，如果考虑到12月份的“超额死亡”，则2022年实际人口数量可能下降更多。目前人口下降的主要原因是出生率快速下滑。居民的生育意愿很难通过政策进行有效刺激。所以未来较长时间内中国人口可能都会持续下滑且速度较快。而且短期来看，新冠疫情的蔓延会导致居民生育计划的推迟和死亡率的上升，预计2023年人口会出现较大幅度的下滑。与新生儿相关的行业的风险值得警惕。 12月至1月可能是周期的底部。12月经济数据表明疫情对于经济的冲击弱于市场预期，这其中部分来自短期因素的支撑，如低基数效应、低温天气、部分政策退坡前的需求透支及疫情放开对药物需求的显著拉动。随着上述因素贡献减弱，后续经济的走势更多还是依赖内需的实际修复情况，我们认为随第一轮冲击减弱，居民及企业预期将渐趋稳定，国内经济向上修复具备一定动能。一方面是在场景限制解除、收入预期逐渐好转、预防性储蓄释放及促消费政策拉动下，消费有望逐级上行，另一方面预计投资相关也将增强经济活力。 我们认为2022年12月至2023年1月应是本轮经济周期的底部。疫情 对需求端的冲击和春节前后劳动力的阶段性短缺可能在2月份之后逐步改善。12月份金融数据中企业中长期贷款的大幅上升和商品消费数据的意外回暖表明企业投资意愿和居民消费意愿已经开始随着疫情防控政策放开而改善。我们认为2023年经济会出现逐级向上的复苏趋势。 风险提示：国内疫情不确定性。 经济超预期收官，未来可期 3 宏观点评报告P 目录 1.数据5 2.工业生产降幅低于预期5 3.商品零售回暖，消费同比超预期回升6 4.多因素支撑固定资产投资同比回升8 5.劳动参与率下降，城镇失业率小幅回落9 6.中国总人口出现拐点10 7.12月至1月可能是周期的底部10 经济超预期收官，未来可期 4 宏观点评报告P 图表目录 图表1：12月规模以上工业增加值同比高于预期5 图表2：电力、燃气及水的生产和供应业明显扩张6 图表3：汽车制造持续收缩6 图表4：社会消费品零售总额同比好于市场预期6 图表5：餐饮收入受疫情冲击明显7 图表6：可选消费表现持续低迷7 图表7：汽车消费明显回升8 图表8：地产后周期消费表现持续偏弱8 图表9：固定资产投资单月同比有所回升8 图表10：房地产开发销售同比降幅普遍收窄9 图表11：竣工面积改善相对明显9 图表12：12月城镇失业率略有下降10 经济超预期收官，未来可期 5 宏观点评报告P 1.数据 12月工业增加值同比增长1.3%，预期0.6%（Wind，下同），前值2.2%。 12月社会消费品零售总额同比下降1.8%，预期下降6.5%，前值下降5.9%。 1-12月固定资产投资累计同比增长5.1%，预期5.1%，前值5.3%。 12月城镇调查失业率为5.5%，前值5.7%。 2.工业生产降幅低于预期 12月规模以上工业增加值同比增速继续放缓，较前值回落0.9个百分点至1.3%，高于市场预期。主要支撑来自电力、燃气及水的生产和供应业，此外部分消费相关制造业也有温和反弹。 图表1：12月规模以上工业增加值同比高于预期 工业增加值:当月同比% 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 2021-02 2020-12 2020-10 2020-08 2020-06 2020-04 2020-02 -30 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 分行业来看，采矿业工业增加值较上月下降1个百分点至4.9%，其中石油和天然气开采受国际油价下跌影响，同比增速放缓至6.7%（前值7.2%）；电力、燃气及水的生产和供应业同比增速则明显扩张，同比增长7.0%（前值-1.5%），冬季供暖需求支撑其同比由负转正。 制造业方面，本月疫情带来的短期扰动较强，生产活动活跃度有所降低，制造业增加值同比增长0.2%，相比11月继续回落1.8个百分点。具体细分类来看，第一，消费类相关制造业边际改善。12月农副食品加工、食品/饮料制造及纺织类工业增加值同比相比上月均有所好转， 其中酒、饮料和精制茶制造业同比由11月的-0.7%转为3.4%，其余三项同比降幅则普遍收窄。表明疫情防控政策完全放开后，消费回暖的预期可能已经提前推动库存回补。第二，汽车制造业持续收缩。12月汽车制造业增加值当月同比-5.9%，较11月下降10.8个百分点，橡胶和塑料制品业同比降幅也扩大至7.3%。或与本月车企减产降库存力度较大有关，根据乘联会数 据，本月乘用车生产同比下降15.0%，环比下降0.8%。本月中国汽车经销商库存预警指数则 经济超预期收官，未来可期 6 宏观点评报告P 环比11月份大幅下降了7.1个百分点。 图表2：电力、燃气及水的生产和供应业明显扩张图表3：汽车制造持续收缩 15 10 5 0 -5 -10 采矿业:当月同比制造业:当月同比 电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 -40 工业增加值:橡胶和塑料制品业:当月同比% 工业增加值:汽车制造业:当月同比% 资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 3.商品零售回暖，消费同比超预期回升 12月社会消费品零售总额同比较11月大幅反弹4.1个百分点至-1.8%，消费回升显著超出市场预期。商品零售的回暖为主要贡献，其同比增速由-5.6%回升至-0.1%，其中必选消费的修复尤为明显。餐饮收入则因疫情冲击，同比降幅持续扩大。 图表4：社会消费品零售总额同比好于市场预期 社会消费品零售总额:当月同比% 40 30 20 10 0 -10 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 -20 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 具体而言，12月社零数据表现出以下特征： 一是餐饮收入受疫情强扰动。12月餐饮收入同比继续下降5.7个百分点至-14.1%，与本月各地疫情快速冲高达峰有关，虽然疫情防疫措施优化在客观上放松了对线下消费场景的限制， 经济超预期收官，未来可期 7 宏观点评报告P 但不可避免地带来感染人数的飙升，这一方面压制了实际感染人群的外出消费，也在一定程度上加大了居民的恐慌情绪，继而冲击餐饮这一接触性消费。 二是必选消费恢复明显。12月除汽车以外的消费品零售额同比降幅较11月收窄了3.5个百分点，其中必选消费普遍明显修复。具体类别来看，粮油食品类同比增速上行至10.5%（前值3.9%），饮料类同比则由负转正，由11月的-6.2%回升至5.5%。本月疫情感染人数迅速扩张， 带动中西药品相关需求上行，其零售额同比增幅大幅扩张至39.8%，前值为8.3%。相比而言，可选消费则表现偏弱，服装鞋帽类降幅虽有收窄，但仍保持近两位数的同比负增。化妆品及金银珠宝类的零售额则持续下降且降幅扩张明显，12月两者同比增速分别为-19.3%（前值-4.6%）、-18.4%（前值-7.0%），整体消费需求还待修复。 图表5：餐饮收入受疫情冲击明显图表6：可选消费表现持续低迷 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比% 100社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比% 80 60 40 20 0 -20 -40 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 -60 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 服装鞋帽针纺织品类化妆品类金银珠宝类 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 202