食品饮料专题之大众品2023年投资策略：底部夯实，把握复苏主线，景气可期

2022年复盘：经营承压，估值回落。食饮全年表现行业居中，估值回落至历史较低水平。截至2022年12月30日，上证指数全年涨跌幅-15.13%，申万食品饮料指数全年涨跌幅-15.12%，在申万一级行业中位列13名。食饮子板块上，啤酒、零食、其他酒类及预加工食品板块全年跌幅较小，白酒、软饮料及乳品板块全年跌幅超15%，当前估值均处于近五年历史较低位置。 2023年展望：多重压力释放迎布局良机。经历过去一年的经营环境承压，2023年大众品板块将迎来多重改善因素：1）疫情防控政策优化后，消费场景恢复带动消费需求提升；2）成本有望高位回落叠加部分行业2022年提价，有利于释放利润空间；3）报表端低基数背景下业绩弹性可期。 此外，从估值层面来看，目前大众品子板块估值水平均已回落至历史较低位置。 大众品板块：需求复苏为经营主基调，盈利能力关注成本回落。1）餐饮供应链：疫后修复受益板块，投资价值突显；2）调味品：去库存接近尾声，关注成本改善；3）啤酒：需求修复和高端化是关键主线；4）乳制品：长期量价空间仍存，估值消化进入布局区间。 投资策略：2023年大众品行业经营基调是复苏，复苏节奏与强度则与疫情感染周期、居民消费能力及消费信心恢复紧密相关。总的来说，消费场景放开带来的需求增加、部分原辅材料价格回落带来的成本压力放缓，以及2022年的报表低基数将有利于大众品板块业绩弹性的释放。具体大众品子行业配置思路，我们推荐以下四条投资主线：1）受益于餐饮场景恢复，与餐饮供应链相关的啤酒、调味品和预制菜行业，重点推荐百润股份、中炬高新、宝立食品，建议关注味知香、巴比食品；2）商场及终端门店客流量修复带动可选消费需求提升，卤味连锁、冷冻烘焙行业有望重回高增长通道，继续看好煌上煌、立高食品，建议关注绝味食品；3）具备低估值优势，同时需求稳健、竞争格局优化支撑盈利能力提升的乳制品行业，重点关注伊利股份、光明乳业、新乳业、科拓生物；4）自下而上精选改革逻辑下有望走出独立行情的个股，标的推荐中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜。 风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、消费恢复不及预期、原辅材料价格上涨、盈利能力提升不及预期、食品安全风险。 1.2022年复盘：经营承压，估值回落 食饮全年表现行业居中，估值回落至历史较低水平。截至2022年12月30日，上证指数全年涨跌幅-15.13%，申万食品饮料指数全年涨跌幅-15.12%，在申万一级行业中位列13名。食饮子板块上，啤酒、零食、其他酒类及预加工食品板块全年跌幅较小，白酒、软饮料及乳品板块全年跌幅超15%，当前估值均处于近五年历史较低位置。 图1：2022年申万食品饮料指数涨跌幅走势（单位：%）图2：2022年申万一级行业涨跌幅（单位：%） 图3：2022年食饮子板块涨跌幅（单位：%） 图4：食饮子板块估值水平及历史区间（单位：倍） 2.2023年展望：多重压力释放迎布局良机 经历过去一年的经营环境承压，2023年大众品板块将迎来多重改善因素：1）疫情防控政策优化后，消费场景恢复带动消费需求提升；2）成本有望高位回落叠加部分行业2022年提价，有利于释放利润空间；3）报表端低基数背景下业绩弹性可期。此外，从估值层面来看，目前大众品子板块估值水平均已回落至历史较低位置。 2.1疫后消费场景逐渐恢复，需求展望积极 2022年11月11日，国务院联防联控机制公布进一步优化防控工作的二十条措施；12月7日，国务院又提出“新十条”，不再按行政区域开展全员核酸检测；2023年1月8日起取消入境人员全员核酸检测。自我国疫情管控政策逐步优化后，生产、生活及娱乐旅游等活动有序正常恢复。 回顾2020-2022年我国社零总额的同比增速表现，疫情影响减弱或疫情防控政策优化后，消费场景的修复均迎来社零增速回升。2020H1是疫情发酵阶段，全国大范围停工停产，社零总额同比增速下滑，随着防控政策逐渐生效，进入下半年生产生活开始恢复正常，社零同比增速回升；2021年全国疫情偶有散点爆发，但基本可控，社零总额也在低基数背景下表现较好；2022年1-11月社零总额整体弱修复，在华东、华南疫情集中爆发的3-5月以及感染人数快速攀升的10-11月同比下滑明显。展望2023年，在政策优化后的感染人数经历峰值回落后，各类消费场景及人流量有望逐渐修复至疫情前水平。 图5：2019-2022年中国社零总额单月同比增速水平（单位：%） 2.2部分原辅材料价格回落，成本压力改善 2022年上半年由于地缘政治、气候环境等因素影响，主要农产品原材料及包材价格呈上涨趋势，大众品成本压力超预期。进入下半年部分原材料如棕榈油、大麦、白砂糖等价格同比涨幅收窄，瓦楞纸、玻璃、铝包材成本同比降幅明显。预计2023年成本压力有望缓解的大众品行业有：烘焙行业成本将受益棕榈油价格下降，调味品行业大豆需求景气而供给有望增加，乳制品行业生鲜乳预计持续温和下降，此外，啤酒行业大麦价格仍处高位但包材价格明显回落，叠加产品涨价影响，成本压力有望改善。 图6：2021-2022年大众品原材料及包材成本分季度涨跌幅（单位：%） 2.3报表端低基数，业绩弹性可期 2022年前三季度由于疫情及成本上涨影响，大众品行业整体经营承压，但不同行业表现有所分化，在经营韧性、改善节奏等方面走出不同行情。乳制品的健康及居家消费属性具备需求韧性，但三季度盈利压力超预期；包括调味品、冷冻烘焙、卤味在内的餐饮供应链在疫情反复冲击下持续承压；啤酒高端化逻辑在报表端兑现，整体表现较优。2023年随着疫情影响逐渐减弱，消费场景恢复及部分原材料成本压力释放，预计企业经营环境改善将带来低基数下的可观业绩弹性。 图7：2022Q1-3大众品行业营收同比增速（单位：%） 图8：2022Q1-3大众品行业归母净利润同比增速（单位：%） 3.大众品板块：需求复苏为经营主基调，盈利能力关注成本回落 3.1餐饮供应链：疫后修复受益板块，投资价值突显 卤味龙头逆势开店，行业修复后有望演绎份额集中逻辑。疫情期间，卤味连锁龙头均采取逆势开店策略，绝味食品和周黑鸭门店数量持续增长，截至2022H1两家公司门店数量分别为14921、3160家，相比疫情前的2019年分别净增加3967、1840家。虽然疫情导致的商圈人流量下降、新店增长过快摊薄问题均对单店收入造成一定扰动，但是随着疫情后消费场景复苏，之前的门店扩张策略有望迎来收获期，演绎行业调整后的集中度提升逻辑。 图9：2017-2022H1卤味龙头门店数量（单位：家） 图10：2017-2022H1卤味龙头单店收入（单位：万元） 冷冻烘焙行业将受益终端门店客流恢复，看好重回高增长通道。我国烘焙行业尚处于成长赛道，根据华经产业研究院数据，2016-2021年我国烘焙行业市场规模年均复合增速为7.69%，同时对比全球主要地区烘焙食品人均消费额，我国内地（25.5美元）远低于法国（277.5美元）、美国（204.5美元）、英国（147.7美元）等欧美国家，也远低于饮食结构更为相似的日本（222.9美元），存在较大发展空间。冷冻烘焙可以通过工业化技术、冷链运输提高烘焙终端制作效率、节省人工及租金成本，在疫后门店流量回升、需求复苏的背景下有望重回高成长通道，同时也有利于加速向中小餐饮、酒店连锁等其他餐饮渠道渗透。 图11：2013-2021年中国烘焙市场规模（单位：亿元） 图12：全球主要地区烘焙食品人均消费额（单位：美元） 预制菜中长期逻辑不改，餐饮场景修复促进B端渠道重拾景气。根据华经产业研究院数据，我国预制菜市场结构上B端占比80%左右，疫后餐饮消费场景逐渐复苏，餐饮连锁化、工业化趋势不改，预制菜仍然具备高成长属性。此外，尽管疫情期间预制菜的餐饮需求受损，但其同时具备居家消费属性，因此疫情一定程度上促进了预制菜的消费者教育工作，C端市场接受度有望逐渐提升。 图13：近年中国预制菜市场规模及增速（单位：亿元、%）图14：中国预制菜下游渠道结构（单位：%） 3.2调味品：去库存接近尾声，关注成本改善 2023年调味品行业需求主要受餐饮渠道恢复程度影响。根据艾媒咨询，我国调味品行业2015-2021年市场规模年均复合增速约为6.9%，仍处于成长期，规模增长稳健。从下游销售渠道来看，餐饮占比约为50%-60%，家庭端占比约为30%-40%，另外还有一部分食品加工渠道。疫情期间，2020年受益于消费者囤货需求及渠道补库存，调味品行业实现较高速增长，2021-2022年疫情持续影响下，作为主要渠道的餐饮场景受阻，家庭囤货回归理性，行业处于去库存阶段。进入后疫情时代，2023年调味品行业需求主要受餐饮渠道恢复程度影响，若修复节奏快、消费回补量大，则餐饮渠道占比高、参与餐饮供应链的调味品相关企业有望受益。 图15：中国调味品市场规模（单位：亿元） 图16：中国复合调味料市场规模及增速（单位：亿元、%） 2022年地缘政治问题导致大豆价格大幅上涨，调味品行业成本压力超预期。当前大豆价格仍处于高位，由于我国大豆对外依存度高，在2023年国内需求稳健假设下，需关注南美洲大豆产区种植季天气对供给的影响。 图17：2020年以来大豆价格走势图（单位：元/吨） 从产品角度来看，调味品行业的两大趋势是健康化、功能化：一方面是对配料做减法，主打减盐、零添加、有机等属性，2022年10月份的海天酱油事件对零添加酱油的市场需求有短暂性影响，但整体来看高端酱油当前尚处于消费者培育阶段，还需要配合消费升级逐渐提高渗透率；另一方面是对功能做加法，除了海鲜酱油、耗油等搭配特色菜肴的酱料，更有更便捷化的包括火锅底料、中西式调味料等在内的复合调味品，所处细分赛道正处于高速发展期，根据中商产业研究院数据，2016-2020年我国复合调味料市场规模从854亿元增长至1440亿元，年均复合增长率约为13.95%。 3.3啤酒：需求修复和高端化是关键主线 2022年我国单月啤酒产量增长趋势与疫情形势密切相关，在上海、深圳等华东、华南一线城市感染高峰期以及其他地区疫情散点频发的3-5月、10-11月，啤酒产量同比增速均出现大幅下降，而随着防控措施生效、疫情逐步好转的6-8月，叠加夏季消费旺季，啤酒产量同比增长明显。2022年12月以来防疫政策优化后部分城市已经经历第一波感染人数高峰期，消费场景短期受冲击，但淡季销量在全年占比较小，预计影响在可控范围。展望2023年，疫情影响逐步消退，一季度或有扰动，二季度消费场景有望加速恢复，啤酒预计将迎来旺季消费热潮。 图18：2022年中国啤酒单月产量及增速（单位：万千升、%）图19：近四年中国啤酒产量及增速（单位：万千升、%） 产量合计计算，2月取合计数均值） 自2013年我国啤酒行业销量见顶后，高端化逐渐成为行业新的增长动力。高端啤酒在需求端反映的是人均收入增长、主要消费群体年轻化带来的消费能力及意愿的提升，在供给端是各家啤酒企业对增强盈利能力的经营诉求，并通过推出纯生、原浆、白啤等高端产品满足消费升级、产品结构优化需求。根据华经产业研究院数据，2015-2019年我国高端啤酒销量占比由7.1%提升至11.1%，期间典型啤酒企业的产品吨价也明显上涨。 图20：重庆啤酒、青岛啤酒吨价变化（单位：元） 图21：中国啤酒行业产品结构变化（单位：%） 啤酒包材成本下降，大麦价格仍存在上涨压力。2022年二季度以来，包材上瓦楞纸、玻璃价格率先回落且同比增速转负，随后铝价格企稳，同比增速出现下降；原料上大麦价格全年高位运行，同比涨幅较大，预计2023年仍存上涨压力。在此背景下主要啤酒企业纷纷采取提价措施以应对成本压力，综合考虑高端化、成本及提价影响，2023年啤酒行业盈利能力有望进一步增强。 图22：玻璃及瓦楞纸价格走势图（单位：元/吨） 图23：铝锭价格走势图（单位：元/吨） 图24：近年大麦价格走势图（单位：元/吨） 3.4乳制品：长期量价空间仍存，估值消化进入布局区间 根据欧睿数据，2016-2020年我国乳