短期库存面临压力，期待来年业绩进一步复苏

短期库存面临压力，期待来年业绩进一步复苏 事件：特步国际发布2022年Q4零售流水情况，其中主品牌全渠道零售流水同比录得高单位数同比下滑，折扣水平约7折。2022年全年主品牌零售流水同比录得中双位数增长，零售存货周转约5.5个月。综合考虑，我们预测2022/2023/2024年EPS为0.36/0.47/0.61元，给予2023年25倍PE，目标价12.8港元，维持“买入”评级。 报告摘要 疫情严重影响线下消费，电商及童装增长稳定2022年以来全国各地疫情反复，对线下消费造成巨大影响，尤其是Q4在高基数的情况下受到的影响更大，主品牌10月和11月分别有2成和3成的店铺闭店。按月份来看，10、11、12月的流水表现分别为单位数下滑/中双位数下滑/高单位数下滑。在疫情等负面因素的影响下，Q4主品牌全渠道流水同比录得高单位数下滑，但电商和童装依旧维持稳定的增长，分别录得同比增长双位数/30%。同时由于公司前三季度表现不俗，2022年全年流水仍取得中双位数同比增长。随着疫情管控措施的逐步放开，线下客流和消费欲望回升，2023年开年的表现不俗，农历春节前的9天流水表现（即1月7日-15日）同比增长超20%。 短期库存承压，折扣略有加深22Q4主品牌折扣加深至约7折（22Q3为7-7.5折，21Q4为7.5-8折），除了有双十一等大型购物节的影响外，主要是清库存的压力较大，折扣环比和同比都有加深。全年库存周转约5.5个月，主要是受到疫情影响库 存面临短期压力，预计2023年会逐步改善。 新品牌快速增长，多品牌战略成果显现近期，国内疫情管控措施逐渐放开，国内多场马拉松赛事逐步恢复正常，使得未来的营销费用也有一定的提升，预计A&P费用 公司动态分析 特步国际（1368.HK） 2023年1月18日 证券研究报告 运动鞋服 投资评级：买入 目标价格：12.8港元 现价(2023-1-17)：10.02港元 总市值(百万港元)26,419.90 流通市值(百万港元)26,419.90 总股本(百万股)2,636.72 流通股本(百万股)2,636.72 12个月低/高(港元)8.3/10.5 平均成交(百万港元)142.25 股东结构 群成投资有限公司49.04% 汇添富基金 2.25% GFFundManagement 1.85% 先锋集团 1.80% 其他股东 42.49% 总共 100% 丁水波2.58% 股价表现 率约为10-12%。专业运动品牌中，索康尼表现良好，21年实现翻倍增长，22年预计 也将实现翻倍，已开启加盟模式，相信在马拉松等赛事的拉动下能和特步主品牌形成更强的协同效应。其他新品牌的开店进程也在稳步推进，公司的多品牌战略布局成果逐渐显现。 投资建议：虽然疫情给公司的业绩带来短期的扰动，但体育赛道的长期增长趋势不变，公司也将受益于行业的稳步增长而持续发展。随着公司的五五规划逐渐实现，未来公司有望通过多品牌布局形成协同效应，进一步提升市场份额。综合考虑，我们预测2022/2023/2024年EPS为0.36/0.47/0.61元，给予2023年25倍PE，目标 股价及恒指相对走势 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 7/25/22 8/8/22 8/22/22 9/5/22 9/19/22 10/3/22 10/17/22 10/31/22 11/14/22 11/28/22 12/12/22 12/26/22 1/9/23 0.0 成交额(百万港元) 1,200 1,050 900 750 600 450 300 150 0 价12.8港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，库存积压；新品牌培育不及预期；行业竞争加剧。 人民币百万元2020A2021A2022E2023E2024E % 相对收益 一个月 -7.32 三个月 0.81 十二个月 -10.36 绝对收益 3.62 31.50 -21.26 成交额（百万港元）1368.HK恒指相对走势 营业收入 8,172 10,013 12,268 14,537 17,914 增长率(%) -0.1% 22.5% 22.5% 18.5% 23.2% 数据来源：WIND、港交所、公司 归母净利润 513 908 908 1,171 1,522 增长率(%) -29.5% 77.1% -0.04% 29.0% 30.0% 净利润率(%) 6.3% 9.1% 7.4% 8.0% 8.5% 每股收益(元) 0.21 0.34 0.36 0.47 0.61 +852-22131401 每股净资产(元) 2.84 3.04 3.34 3.53 3.58 laurayang@eif.com.hk 市盈率 44.13 26.96 25.30 19.61 15.09 市净率 3.24 3.02 2.75 2.61 2.57 股息收益率（%） 2.00 2.98 2.25 2.91 3.78 毛利率(%)39.1%41.7%40.9%41.3%41.8% 杨怡然消费行业分析师 数据来源：公司资料，安信国际预测 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 8,172 10,013 12,268 14,537 17,914 销售成本 (4,973) (5,835) (7,252) (8,526) (10,433) 毛利 3,198 4,178 5,016 6,011 7,481 销售费用 (1,537) (1,891) (2,368) (2,762) (3,368) 管理费用 (1,050) (1,189) (1,509) (1,744) (2,114) 经营溢利 918 1,396 1,456 1,853 2,383 财务开支 (140) (63) (71) (78) (86) 应占联营公司亏损 (17) (46) (39) (23) (11) 税前盈利 762 1,287 1,346 1,752 2,285 所得税 (257) (397) (451) (587) (766) 期内净利润 505 889 895 1,165 1,520 股东应占利润 513 908 908 1,171 1,522 EPS(元) 0.21 0.36 0.36 0.47 0.61 同比增长率收入(%) -0.13% 22.53% 22.52% 18.49% 23.23% 净利润(%) -29.50% 77.05% -0.04% 28.97% 29.99% 资产负债表（人民币百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 3,472 3,930 2,289 2,868 1,667 应收账款 3,236 3,528 4,673 4,886 6,403 存货 975 1,497 1,602 1,949 2,225 其他流动资产 1,345 1,477 1,500 1,422 1,138 流动资产总额 9,027 10,432 10,063 11,124 11,432 固定资产 796 1,119 1,676 2,210 2,708 无形资产 709 671 671 671 671 于联营公司投资 34 144 104 82 70 其他非流动资产 2,039 2,393 2,268 2,278 2,233 非流动资产总额 3,544 4,183 4,615 5,159 5,612 总资产 12,572 14,615 14,678 16,284 17,044 应付账款 1,479 2,352 2,019 3,120 3,168 应付即期税项 86 123 135 149 164 其他流动负债 1,770 1,578 1,621 1,669 1,780 流动负债总额 3,334 4,053 3,775 4,938 5,112 衍生金融工具 22 56 56 56 56 递延税项负债 237 253 228 205 185 其他长期负债 1,680 2,270 2,273 2,270 2,268 非流动负债总额 1,939 2,580 2,558 2,532 2,509 总负债 5,273 6,633 6,332 7,470 7,621 股东权益 7,299 7,982 8,346 8,814 9,423 少数股东权益 75 53 53 53 53 （转下页） 现金流量表（人民币百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 320 701 (239) 1,140 (676) 投资活动现金流 573 (329) (547) (523) (498) 融资活动现金流 (380) 96 (855) (37) (27) 现金变化 513 469 (1,641) 580 (1,201) 期初持有现金 2,970 3,472 3,930 2,289 2,868 汇率变动 (11) (11) 0 0 0 期末持有现金 3,472 3,930 2,289 2,868 1,667 财务数据 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力毛利率 39.1% 41.7% 40.9% 41.3% 41.8% 净利率 6.3% 9.1% 7.4% 8.0% 8.5% ROE 7.2% 11.9% 11.1% 13.6% 16.7% 营运表现行销费用/收入(%) 31.7% 30.8% 31.6% 31.0% 30.6% 实际税率(%) 33.7% 30.9% 33.5% 33.5% 33.5% 股息支付率(%) 60.0% 43.1% 60.0% 60.0% 60.0% 库存周转天数 74 77 78 76 73 应付账款天数 137 123 122 120 115 应收账款天数 106 120 110 110 110 杠杆比率资本负债率 41.9% 45.4% 43.1% 45.9% 44.7% 总资产/股本 1.7 1.8 1.8 1.8 1.8 利息覆盖倍数 6.4 16.5 15.7 18.1 21.2 资料来源：公司资料，安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报