2023年国防军工行业投资策略：航空装备，景气不止上游

行业评级：推荐 航空装备，景气不止上游 ——2023年国防军工行业投资策略 研究员张阳 投资咨询证书号S0620519050001 联系方式025-58519173 邮箱yangzhang@njzq.com.cn 目录 行情与经营情况复盘 中上游景气度高，产能释放在即 下游主机厂开启股权激励，景气度有望向下游传导 投资建议与风险提示 国防军工历史行情复盘——四段超额收益走阔 2006.5-2007.12，持续20个月，区间上证上涨265.33%，牛市背景，军工指数上涨490.12%。军工企业改革，沪东重机等定增。 2008.12-2011.7，持续32个月，区间上证上涨44.39%，反弹震荡行情背景，军工指数上涨224.00%。军工体制改革，行业�一波重组潮，中航飞机重组。 2012.12-2015.10，持续35个月，区间上证上涨70.83%，牛市背景，军工指数上涨250.18%。重组提速，航空动力、中国重工、成飞集成等核心军工重组启动。 2019.1-2022.10，持续46个月，区间上证上涨16.02%，震荡行情背景，军工指数上涨84.71%。细分为2019.1-2020.12，2021.5-2022.10，持续24、18个月，区间上证上涨39.26%、下跌16.05%，区间军工指数分别上涨100.93%、上涨18.70%。其中�一个区间为牛市背景，�二个区间为熊市背景。 �一、三轮行情相似，牛市背景；�二、四轮行情相似，先涨后跌，整体微涨的震荡行情背景；自2021.5月以来的超额行情与此前不同，发生在熊市背景下。 数据来源：同花顺iFind，南京证券研究所 国防军工历史行情复盘——业绩*估值组合 2006.5-2007.12，持续20个月，区间上证上涨265.33%，牛市背景，军工指数上涨490.12%。有业绩有估值。 2008.12-2011.7，持续32个月，区间上证上涨44.39%，反弹震荡行情背景，军工指数上涨224.00%。无业绩无估值。 2012.12-2015.10，持续35个月，区间上证上涨70.83%，牛市背景，军工指数上涨250.18%。无业绩有估值。 2019.1-2022.10，持续46个月，区间上证上涨16.02%，震荡行情背景，军工指数上涨84.71%。有业绩无估值。 有业绩有估值是最理想状态，催生大行情；没有业绩不影响军工板块行情的演绎； 最近一波行情体现出，军工从炒概念到有业绩兑现的转变。 军工板块归母净利润单季度同比增速（%） 军工指数估值水平情况 06Q2 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 -0.16% 365.71% 998.36% 92.22% 192.05% 173.93% 50.30% 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 154.64% -20.52% 12.20% 27.06% 10.57% 41.09% 40.50% 7.82% -1.75% 64.13% 64.80% 10.67% 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 -33.32% -26.99% -26.69% 10.54% 88.07% -13.60% 16.06% -9.02% 56.97% -43.10% -34.21% -67.80% -35.20% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 44.00% 32.53% 47.41% -5.08% 103.53% 15.90% 104.91% 127.05% 14.06% 33.52% 16.98% -14.06% 13.55% 1.21% 8.04% 数据来源：同花顺iFind，南京证券研究所 今年以来（截止到2022.11.30） 今年以来国防军工指数下跌21.10%，与沪深300跌幅一致。 细分板块方面，航海装备跌幅最小，下跌9.15%，航空装备与军工电子跌幅较大，分别下跌23.62%、24.01%。 国防军工指数涨跌幅（%） 数据来源：同花顺iFind，南京证券研究所 细分板块涨跌幅（%） 数据来源：同花顺iFind，南京证券研究所 行业经营情况 细分行业来看，保持正增长的主要是航空装备、军工电子行业。 航空装备前三季度单季度营收增速分别为9.02%、11.68%、-2.02%；单季度归母净利润增速分别为16.94%、7.36%、7.48%。 军工电子前三季度单季度营收增速分别为8.00%、-0.65%、3.44%；单季度归母净利润增速分别为22.36%、6.60%、-3.67%。 航海装备前三季度归母净利润增速分别为-58.51%、-115.43%、216.02%，行业有触底回升迹象。 单季度营收增速（%） 数据来源：同花顺iFind，南京证券研究所 单季度归母净利润增速（%） 数据来源：同花顺iFind，南京证券研究所 估值分位 PE估值水平：国防军工48倍、航空装备55倍、航天装备54倍、航海装备79倍、地面兵装39倍、军工电子41倍。 PE估值历史分位：国防军工9%、航空装备42%、航天装备6%倍、航海装备45%、地面兵装14%、军工电子15%。 国防军工航空装备航天装备 航海装备地面兵装军工电子 数据来源：同花顺iFind，南京证券研究所 政策引领 党的十八大强调：“建设与我国国际地位相称、与国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大军队，是我国现代化建设的战略任 务”。 2019年，《新时代的中国国防》白皮书强调：“新时代中国国防和军队建设的战略目标是，到2020年基本实现机械化，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”。 2020年党的十九届五中全会进一步提出：“加快中国确保2027年实现建军百年奋斗目标。” 《国民经济和社会发展�十四个五年规划和二〇三五年远景目标》：加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速 战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。推进武器装备市场准入、空中交通管理等改革。 第十六篇加快国防和军队现代化实现富国和强军相统一 确保2027年实现建军百年奋斗目标。 第五十六章提高国防和军队现代化质量效益 加快军队组织形态现代化，深化国防和军队改革，推进军事管理革命，加快军兵种和武警部队转型建设，壮大战略力量和新域新质作战力量，打造高水平战略威慑和联合作战体系，加强军事力量联合训练、联合保障、联合运用。加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。 第五十七章促进国防实力和经济实力同步提升 推动重点区域、重点领域、新兴领域协调发展，集中力量实施国防领域重大工程。深化军民科技协同创新，加强海洋、空天、网络空间、生物、新能源、人工智能、量子科技等领域军民统筹发展，推动军地科研设施资源共享，推进军地科研成果双向转化应用和重点产业发展。强化基础设施共建共用，加强新型基础设施统筹建设，加大经济建设项目贯彻国防要求力度。加快建设现代军事物流体系和资产管理体系。优化国防科技工业布局，加快标准化通用化进程。推进武器装备市场准入、空中交通管理等改革。 中央关于国防建设重要节点及目标“十四五”规划和二〇三五年远景目标 2020 2027 实现建军百年 奋斗目标 基本实现国防和军队现代化 基本实现机械化，信息化建设取得重大进展 2035 2050 把人民军队全面建成世界一流军队 数据来源：南京证券研究所数据来源：南京证券研究所 装备支出持续增长 2011-2020年之间，中国国防支出保持合理增长，基本与GDP增速保持相一致，在GDP中占比在1.23%-1.27%之间波动。2020年中国国防支出增速6.55%，在GDP中占比提高到1.27%。2020年，受新冠疫情影响，GDP增速放缓，而国防支出在GDP中占比提高，也反映出国防支出的相对刚性的特点。2022年，新冠疫情持续影响经济，国防支出相对刚性的特点使得军工板块需求具有相对确定性。 2020年，中国国防开支在GDP中占比1.27%，这一比例在国防开支前十国中仅高于日本。反映出中国在国防支出占GDP比重方面或尚有提高的空间。今年以来，受俄乌战争影响，多个国家计划未来增加国防开支，计划上调国防开支在GDP中的占比。 国防开支由人员生活费、训练维持费、装备费几个方面构成。其中装备费支出占比从2010年的33%持续提高到2017年的41%。 国防支出增长情况 数据来源：通联数据，南京证券研究所 国防开支前十各国国防开支占GDP比重 数据来源：通联数据，南京证券研究所 航空发动机产业链中上游景气度高 航空发动机是飞机的“心脏”，占整机成本价值量较高，三代机发动机在整机成本中占25%左右。 航空发动机的需求主要有三个方面：军机加速列装带动航发需求；航空发动机数千小时的工作寿命远短于军机十几年的服役年限，由此产生的航发更换需求；航发全生命周期成本分别为设计10%、制造45%、维修45%，由此产生的维修需求。 总装航发动力的合同负债在21Q2开始快速增长，一级供应商航发控制的合同负债也是在21Q2开始快速增长。 航空发动机在自己产业链最下游的位置，向上依次为分系统、零部件、原材料。航发放量会带动上游放量。根据结构形式，可以将航空发动机的机械部件分为：叶片类、盘类、轴类、机匣类、钣金、齿轮、轴承等部件；根据工艺环节，可以将其分为铸造件、锻造件、钣金件、机加工等；根据材料，可以将其分为钛合金部件、高温钢合金部件、复合材料部件。 航发动力合同负债情况 数据来源：同花顺iFind，南京证券研究所 航发控制合同负债情况 数据来源：同花顺iFind，南京证券研究所 航发零部件——钣金件与机加工 钣金件是将金属薄板（6mm以下）通过手工或模具冲压使其产生塑性变形，形成所希望的形状和尺寸，并可进一步通过焊接或少量的机械加工形成更复杂的零件。目前钣金件主要用于航空发动机的火焰筒、喷管等部位。 目前国内从事航空发动机钣金件制备的上市公司主要包括航发动力及航发科技。 机加工指通过机械设备对工件的外形尺寸或性能进行改变，从而得到所希望得到的零部件的过程。机加工是航空发动机中如叶片、叶轮、机匣、盘轴类等高附加零部件加工成型前的最后一道工序，其作用是进一步提升零部件的精细程度，在整个生产制造中处于关键环节，且加工难度很大一旦出现误差将造成整个零件报废。 我国从事航发零部件机加工企业主要以航发集团旗下单位为主。由于航发零部件对于加工精度要求极高，目前参与单位主要包括航发动力、航发科技、爱乐达等。 航发零部件——铸造件 精密铸造工艺壁垒极高，也是铸造母合金产品附加值大幅提升的关键工艺环节。航空发动机精密铸造的产品主要是：涡轮叶片、机匣 等热端部件。 涡扇发动机叶片按部件分为：风扇叶片、压气机叶片、涡轮叶片。涡轮叶片占叶片价值比超过60%。涡轮叶片的性能水平，特别是承温能力，成为一种型号发动机先进程度的重要标志，在一定意义上，也是一个国家航空工业水平的显著标志。风扇、压气机叶片价值量占比30%-40%。 机匣是航空发动机上的主要承力部件，它为发动机核心部件如风扇、转轴、叶片、燃烧室及涡轮提供了安全的密闭空间。一台航空发动机一般有6~8个机匣，包括风扇机匣、压气机机匣、燃烧室机匣、高压涡轮机匣、低压涡轮机匣等。其中燃烧室机匣由于工作温度 要求非常高且受力方式复杂，目前主要采用整体精铸成型工艺，而其他部位机匣主要采用精锻工艺。