资产配置会议纪要：经济触底反弹，短期情绪偏强

中信期货研究|资产配置会议纪要 经济触底反弹，短期情绪偏强 ——2023年1月13日会议纪要 2023-01-13 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 报告要点 新年A股开门红，截至1月10日，沪深300已连续六日收阳。近期随着稳增长政策逐步加码，疫情扰动边际减弱，市场情绪偏强。如何看待本轮反弹以及在本轮反弹中如何挑选风格和行业，资产配置团队联合权益策略团队邀您共享投资逻辑。 118 116 114 112 110 2021-08-192022-02-19 240 220 200 180 160 140 摘要：本次会议的主要观点： 12月基本面及资产表现情况（姜婧/柯高阳，中信期货研究所资产配置组负责人）在疫情度过高峰期之后，经济大概率触底反弹。但疫情只是当前经济的扰动项之一，反弹带来的提振效果也不可高估。12月经济数据大概率偏差，但在疫情高峰冲击下早被市场预期，因此1月应更关注一些高频数据。短期内仍可把握经济触底反弹带来的机会，权益市场短期延续反弹，但长期来看仍有反复，交易型资金可参与短期反弹，配置型资金需等待右侧机会入场。债市在流动性冲击缓解之后有一定的反弹，但进一步上行空间有限，虽然暂时还不会转向进入熊市，但多头配置的性价比较低。商品在海外衰退预期强化和国内经济“弱复苏”的背景下，国内定价品种强于海外定价品种，贵金属长期看多。 12月行业景气度情况（姜沁/黄舒瑶，中信期货研究所权益策略组研究员）。为捕捉行业景气轮动趋势，我们构建了独家模型，覆盖27个行业逻辑较统一的二级行业，并编制行业轮动策略，该策略2022年12月收益-3.77%。12月景气分化加剧，高景气公用和制造领先，1月建议关注12月高景气度的船舶制造、快递、光伏设备、锂电设备、生猪。产业链上，高景气度和地产“保交楼”逻辑突出，落地到主题行业层面，可关注受益于制造业资本开支周期上行的数控机床及数控刀具和地产政策及复苏双重预期改善的家用电器。 风险点：国内政策超预期收紧；疫情扰动经济节奏；地缘风险；地产风险超预期；经济复苏增速不及预期；经济周期特点变化。 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、12月基本面及资产表现情况（姜婧/柯高阳，中信期货研究所，资产配置组负责人） 在疫情度过高峰期之后，经济大概率触底反弹。但疫情只是当前经济的扰动项之一。另一方面本轮疫情冲击与上半年不同，本轮伴随着防疫政策的边际变化，市场并未过多计价短期内疫情带来的冲击，反而对疫情缓解后经济的反弹更为看重，因此经济反弹带来的提振效果也不可高估。12月经济数据大概率偏差，但在疫情高峰冲击下早被市场预期，因此1月应更关注一些高频数据。 消费在本轮疫情扰动中首当其冲，11月社会消费品零售总额同比回落5.9%。疫情扰动后的经济活动恢复情况，可以通过跟踪客运量判断。从三个层面来看恢复情况：一是城市内活动，从地铁客运量来看，北上广深地铁客运量自9月以来大幅回落，近期有所反弹；二是城市间活动，以空运为代表，国内执行航班数量自8月以来大幅回落，进入12月后小幅提升，这两个数据反映出国内的客运触 底反弹；三是国际间客运情况，自2022年5月以来，随着入境防疫规定边际放松，国际航班已长期呈上升趋势，而近期出入境的进一步放松可能会刺激国际航班数量进入快速上升期。但疫情的扰动只是抑制消费的一个因素，后续消费复苏的关键还是在于就业、收入情况，以及消费者信心，而目前这几项因素仍未见好转，因此不宜过度看待疫情扰动缓解带来的利好。 地产方面，近期地产政策出现边际转变，对楼市的提振效果开始显现。今年以来地产刺激政策效果一般，一方面有行业周期转变的因素，另一方面也在于政策力度有限，地产的主要限制因素在于融资端，消费端的刺激效果不佳。但年底地产政策向融资端转变，中央经济工作会议也提出防范地产风险，保证平稳过度。从年底销售数据来看，二线城市销售明显回暖，但三四线城市未能迎来年终的季节性高峰。总体来看，地产的稳定仍需要较长时间，但政策的边际放松一定程度上可以提振市场对地产的信心。 本轮权益市场反弹与五、六月的反弹均是触底反弹，但表现明显不同。背后的差异主要在于：1）年初几轮快速下跌积累了较多跌幅，情绪的弹性也更大；2）五、六月基本面获得了较大幅度的修复，而11月基本面仍偏弱，更多的由预期推 动反弹。因此11月反弹的力度不及五月。但是，进入一月后基本面修复的预期逐步强化，待高频数据验证基本面修复后，本轮反弹可能从由预期推动转向由基本面推动。 权益：反弹仍继续，但幅度不可高估。目前随着经济触底反弹，短期获得内上行驱动。但疫情只是影响经济的因素之一，疫情扰动弱化带来的反弹幅度不可 高估。从风格上来看，消费板块已经基本完全计价疫后消费修复预期，当前反而面临资金获利离场。后续方向或为信创、先进制造等替代逻辑，低位有补涨空间，侧重小盘成长风格。债券：预计仍维持低利率震荡。近期随着流动性冲击缓解，债市向上修复，市场并未继续交易宽信用预期。展望后市，债市虽然暂时没有转向的风险，但做多的性价比较低。类似于此次的流动性冲击可能还会发生，短久期的债券受到的冲击可能更大。商品：长期大方向上的逻辑在于国内外的周期错配，国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期，国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）强于海外定价商品（铜、原油）。贵金属长期看多。 风险点：货币政策大幅收紧；美联储超预期收紧；海外衰退超预期；疫情超 预期 二、景气分化加剧，高景气公用和制造领先——12月行业景气度情况（姜沁/黄舒瑶，中信期货研究所，权益策略组研究员） 2021年以来，高景气行业持续获得超额收益，得到市场的密切关注。为筛选 出高景气行业，我们构建了景气度行业轮动模型，覆盖27个行业逻辑较统一的二级行业，利用高频数据跟踪中观行业的基本面变化，用定量指标衡量景气度水平和业绩相对强弱，再据此搭建了行业轮动策略。从2014年12月31日至2023年1月10日，该策略总年化收益15.09%，最大回撤-38.39%。单月回看，2022年12月该策略收益-3.77%，相对于基准的月度超额收益-3.50%，相对于中证800的月度超额收益-3.91%。 横向对比所有行业，公用服务和先进制造的部分行业景气度领先：景气度打分最高的前五个二级行业依次为船舶制造、快递、光伏设备、锂电设备、生猪。基于绝对值及环比变动，从基本面角度，1月建议关注12月高景气度的船舶制造、快递、光伏设备、锂电设备、生猪。 12月在疫情冲击、出口回落、经济底部弱势的影响下，行业间的景气度分化加剧，2条产业链逻辑突出：一是先进制造和公用服务的部分行业持续高景气，受益于近期风险偏好改善后的估值修复；二是地产产业链出现结构性改善，竣工和后周期相关行业偏强，受“保交楼”政策落地的推动。 进一步基于主观逻辑筛选主题行业，1月建议关注数控机床及数控刀具和家用电器。①数控机床及数控刀具：我们的周期模型显示新一轮制造业产能扩张周 期开启，今年上半年制造业投资是经济为数不多的亮点。高频数据显示行业景气度向好，近两周的中标数据显示贴息贷款开始拉动制造业设备采购需求。②家用电器：在基本面兑现之前，市场面临强预期+弱现实反差，我们认为市场当前以交易政策预期与复苏预期为主。地产端：地产政策预期反转，利好地产链修复，建议关注厨电板块。消费端：随着线下消费场景逐步复苏，我们预期未来首选将刺激消费建立内循环，建议关注深度受益的白电板块。 风险点：经济复苏增速不及预期；经济周期特点变化。 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。 中信期货有限公司 深圳总部地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、14层 邮编：518048 电话：400-990-8826