资产配置策略月报：经济触底反弹，短期情绪偏强

中信期货研究|资产配置策略月报 经济触底反弹，短期情绪偏强 2022-01-04 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 展望1月，在疫情度过高峰期之后，经济大概率触底反弹。权益反弹仍继续，但幅度不可高估；债券虽然暂时没有转向的风险，但做多的性价比较低；商品长期大方向上的逻辑在于国内外的周期错配，贵金属长期看多。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 119 中信期货商品指数 260 115220 111180 107140 摘要：展望1月，在疫情度过高峰期之后，经济大概率触底反弹。但疫情只是当前经济的 扰动项之一。另一方面本轮疫情冲击与上半年不同，本轮伴随着防疫政策的边际变化，市场并未过多计价短期内疫情带来的冲击，反而对疫情缓解后经济的反弹更为看重，因此经济反弹带来的提振效果也不可高估。12月经济数据大概率偏差，但在疫情高峰冲击下早被市场预期，因此1月应更关注一些高频数据。 短期内仍可把握经济触底反弹带来的机会，权益市场短期延续反弹，但长期来看仍有反复，交易型资金可参与短期反弹，配置型资金需等待右侧机会入场。债市在流动性冲击缓解之后有一定的反弹，但进一步上行空间有限，虽然暂时还不会转向进入熊市，但多头配置的性价比较低。商品在海外衰退预期强化和国内经济“弱复苏”的背景下，国内定价品种强于海外定价品种，贵金属长期看多。 1月份大类资产展望 空 中性 多 股票债券商品黄金 人民币 本轮权益市场反弹与五、六月的反弹均是触底反弹，但表现明显不同。背后的差异主要在于：1）年初几轮快速下跌积累了较多跌幅，情绪的弹性也更大；2）五、六月基本面获得了较大幅度的修复，而11月基本面仍偏弱，更多的由预期推动反弹。因此11月反弹的力度不及五月。但是，进入一月后基本面修复的预期逐步强化，待高频数据验证基本面修复后，本轮反弹可能从由预期推动转向由基本面推动。 权益：反弹仍继续，但幅度不可高估。目前随着经济触底反弹，短期获得内上行驱动。但疫情只是影响经济的因素之一，疫情扰动弱化带来的反弹幅度不可高估。从风格上来看，消费板块已经基本完全计价疫后消费修复预期，当前反而面临资金获利离场。后续方向或为信创、先进制造等替代逻辑，低位有补涨空间，侧重小盘成长风格。 债券：预计仍维持低利率震荡。近期随着流动性冲击缓解，债市向上修复，市场并未继续交易宽信用预期。展望后市，债市虽然暂时没有转向的风险，但做多的性价比较低。类似于此次的流动性冲击可能还会发生，短久期的债券受到的冲击可能更大。 商品：长期大方向上的逻辑在于国内外的周期错配，国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期，国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）强于海外定价商品（铜、原油）。贵金属长期看多。 风险点：货币政策大幅收紧；美联储超预期收紧；海外衰退超预期；疫情超预期 103 2022/32022/52022/72022/92022/11 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、12月市场回顾3 二、1月市场展望：经济触底反弹，但提振效果有限4 （一）把握经济触底时期，但不可高估反弹幅度5 （二）本轮权益反弹与五、六月的异同8 （三）大类资产追踪9 （四）大类资产展望10 免责声明14 图目录 图表1：国内经济延续“弱复苏”，三季度经济数据符合预期3 图表2：大类资产配置月度表现4 图表3：2022年11月与2022年12月配置方案明细4 图表4：消费拆分情况5 图表5：地铁客运量（万人次，7日均值）6 图表6：执行航班数量（次，7日均值）6 图表7：失业率与消费呈反比6 图表8：可支配收入与消费呈正比6 图表9：30大中城市商品房成交面积:二线城市，万平米7 图表10：30大中城市商品房成交面积:三线城市，万平米7 图表11：M2-社融剪刀差继续走扩8 图表12：2022年来的两次反弹9 图表13：月度大类资产表现排序10 图表14：权益：短期延续反弹，但长期压力仍存11 图表15：债券：维持低利率震荡12 图表16：商品：整体走势大概率震荡偏弱13 一、12月市场回顾 2022年11月经济数据全面不及预期，12月防疫政策调整后基本面或将继续遭遇短期冲击。从基本面数据来看，除通胀和M2数据符合预期外，11月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售额、进出口金额和新增人民币贷款均不同程度不及预期，其中消费和出口走弱幅度最大。消费和出口的超预期走弱实际上反映了11月疫情多点散发情况下内需持续低迷，叠加跌全球衰退预期渐浓背景下出口加速回落的内外需均偏弱运行的状态。12月防疫政策调整后，国内疫情的快速发展对劳动力市场形成短期压制，预计12月经济数据仍将偏弱运行，但中期 来看，疫情高峰过后，随着劳动力市场的修复，经济数据有望在2023年开始企稳。与基本面数据不同的是，11月金融十六条和12月防疫政策调整的出台则反映了年末政策端的不断加码，在基本面内外交困之际，政策端或仍将持续发力以达成稳增长和扩内需的目标。 图表1：国内经济延续“弱复苏”，三季度经济数据符合预期 资料来源：Wind中信期货研究所 回顾2022年12月，“弱现实”与“强预期”的博弈成为左右资产走势的主基调，在基本面数据明朗前，该博弈有可能延续至2023年一季度。2022年末经济数据持续走弱，但权益市场却从11月起走出了一波震荡上行的行情。本质上来看，是市场在对基本面数据修复程度模糊情况下所形成的“弱现实”与“强预期”博弈。一旦经济数据无明显变化，强政策预期则推升股票价格上行，11月便是“强预期”为主导的行情，A股市场也因此触底反弹；而若基本面数据不及预期，对政策效果和经济修复程度的担忧又占据上峰，12月A股市场便经历了“防疫政策调整下的强预期11月经济数据的弱现实疫情造成劳动力短缺的弱现实”，因此12月A股市场震荡下行。展望后市，现实与预期的博弈或仍将持续，春节中消费数据修复程度和春节后消费和投资刺激政策力度将是3月重要会议前市场博弈的焦点。从债券市场来看，12月上半月债市超跌反弹，下半月逻辑则切换为弱经济数据和宽资金面导致的上涨。从商品市场来看，海外经济衰退预期继续推升黄金价格，螺纹钢和铁矿石等相关黑色商品在地产政策转松后也迎来显著修复。 图表2：大类资产配置月度表现 2022/11/24 最新净值 收益率（年化） 波动率（年化） 最大回撤 夏普比率 大类资产策略 1.53 18.28% 9.99% 8.55% 1.63 比较基准 1.03 1.00% 10.23% 18.23% -0.10 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：2022年11月与2022年12月配置方案明细 资料来源：中信期货研究所 二、1月市场展望：经济触底反弹，但提振效果有限 展望1月，在疫情度过高峰期之后，经济大概率触底反弹。但疫情只是当前经济的扰动项之一。另一方面本轮疫情冲击与上半年不同，本轮伴随着防疫政策的边际变化，市场并未过多计价短期内疫情带来的冲击，反而对疫情缓解后经济的反弹更为看重，因此经济反弹带来的提振效果也不可高估。12月经济数据大概率偏差，但在疫情高峰冲击下早被市场预期，因此1月应更关注一些高频数据。因此短期内仍可把握经济触底反弹带来的机会，权益市场短期延续反弹，但长期 来看仍有反复，交易型资金可参与短期反弹，配置型资金需等待右侧机会入场。债市在流动性冲击缓解之后有一定的反弹，但进一步上行空间有限，虽然暂时还不会转向进入熊市，但多头配置的性价比较低。商品在海外衰退预期强化和国内经济“弱复苏”的背景下，国内定价品种强于海外定价品种，贵金属长期看多。 （一）把握经济触底时期，但不可高估反弹幅度 1.各项经济数据如期回落，12月预计见底 近两个月疫情扰动加剧，经济数据如期回落。但市场更看重触底后的反弹，未受到疫情太大冲击，权益和部分商品反而表现偏强。 消费在本轮疫情扰动中首当其冲，11月社会消费品零售总额同比回落5.9%，细分来看，线下场景消费普遍大幅回落，中西药品消费延续强势。12月防疫边际放开，短期内疫情的快速传播可能对消费造成更大的冲击，但一方面11月及12月数据的回落已经在市场预期之中，另一方面经历一轮感染高峰后，市场普遍预期疫情扰动逐步减弱、消费触底反弹。因此次月的经济数据对市场可能不造成影响，一月份更需要关注的是一些高频数据，跟踪疫情扰动减退后经济活动的恢复情况。 图表4：消费拆分情况 2022-10-312022-11-30 -20-15-10-5051015 粮油、食品、饮料、烟酒类服装鞋帽针纺织品类 化妆品类金银珠宝类日用品类 体育、娱乐用品类 书报杂志类 -15.60 -4.60 -7.00 -9.10 -8.20 1.60 0.20 家用电器和音像器材类-17.30 中西药品类文化办公用品类 家具类 通讯器材类-17.60 石油及制品类建筑及装潢材料类 汽车类其他类 -10.00 -7.10 -1.70 -4.00 -1.60 -4.20 8.30 资料来源：Wind中信期货研究所 疫情扰动后的经济活动恢复情况，可以通过跟踪客运量判断。从三个层面来 看恢复情况：一是城市内活动，从地铁客运量来看，北上广深地铁客运量自9月以来大幅回落，近期有所反弹；二是城市间活动，以空运为代表，国内执行航班数量自8月以来大幅回落，进入12月后小幅提升，这两个数据反映出国内的客 运触底反弹；三是国际间客运情况，自2022年5月以来，随着入境防疫规定边际放松，国际航班已长期呈上升趋势，而近期出入境的进一步放松可能会刺激国际航班数量进入快速上升期。 图表5：地铁客运量（万人次，7日均值）图表6：执行航班数量（次，7日均值） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 北上广深部分二线城市 150 100 50 0 港澳台航班国际航班 国内航班(不含港澳台)(右轴) 15000 10000 5000 0 2022-01-072022-05-072022-09-072022-01-012022-06-012022-11-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 但疫情的扰动只是抑制消费的一个因素，后续消费复苏的关键还是在于就业、收入情况，以及消费者信心，而目前这几项因素仍未见好转，因此不宜过度看待疫情扰动缓解带来的利好。 图表7：失业率与消费呈反比图表8：可支配收入与消费呈正比 社会消费品零售总额:当月同比 城镇调查失业率(右轴逆序) 城镇居民人均可支配收入:累计同比 社会消费品零售总额:当月同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2018-01-012019-09-012021-05-01 440 30 5 20 510 60 -10 6 -20 7-30 2018-03-012019-06-012020-09-012021-12-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 地产方面，近期地产政策出现边际转变，对楼市的提振效果开始显现。今年以来，一线城市地产销售维持了一定的韧性，二三四线城市则量价齐跌。背后的原因主要在于地产由增量市转为存量市，一线城市与二三四线城市的分化突出。而今年以来地产刺激政策效果一般，一方面有行业周期转变的因素，另一方面也在于政策力度有限，地产的主要限制因素在于融资端，消费端的刺激效果不佳。 但年底地产政策向融资端转变，中央经济工作会议也提出防范地产风险，保证平稳过度。从年底销售数据来看，二线城市销售明显回暖，但三四线城市未能迎来年终的季节性高峰。总体来看，地产的稳定仍需要较长时间，但政策