固定收益点评：短期恢复与长期压力，债券该如何定价？

固定收益点评 短期恢复与长期压力，债券该如何定价？ 4季度GDP增速2.9%，高于市场预期。今日统计局公布数据显示，4季作者度GDP同比增长2.9%，较3季度回落1.0个百分点，但远高于市场与我 证券研究报告|固定收益研究 2023年01月17日 们的预期。我们使用工业增加值和服务业生产指数拟合的4季度GDP同比增速为0.6%，远低于统计局公布的2.9%，两者偏差也创2020年2季度以来新低。由于工业增加值和服务业生产指数统计的口径是规上和限额以上的企业数据，4季度拟合GDP显著偏低表明中小企业或有改善，或者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 非营利服务业增速较高。而这需要后续公布的分项GDP数据进行验证。 具体来看，12月工业增加值同比增长1.3%，增速较上月放缓0.9个百分点。服务业生产指数在12月同比下滑0.8%，增速较上月回升1.1个百分点。从月度工业增加值和服务业生产指数来看，经济走势并不乐观。此外，基建投资同比较上月回落，制造业投资回升，地产投资降幅收窄。 地产依然很弱，下行压力仍大。12月在政策持续发力下地产投资降幅有所收窄，当月同比下跌12.6%，跌幅较上月大幅收窄7.3个百分点，但仍在下跌趋势中，此外地产销售与企业资金等改善并不显著，下行压力仍大。12月单月商品房销售同比下跌31.5%，跌幅较上月回升1.8个百分点，结 合1月30大中城市商品房高频销售数据，地产需求并没有改善，地产企业资金状况仍十分严峻，房地产开发投资资金来源同比下降28.7%，跌幅较上月回升6.7个百分点，仍处深度下跌区间。此外，新开工和土地购置面积跌幅较上月小幅回升，12月单月分别同比下跌44.3%和51.6%，跌幅较上月分别收窄6.6个百分点与6.9个百分点，这意味着地产投资在1季度将继续保持弱势。 社零增速跌幅收窄，但剔除汽车与药品的消费仍然显著承压。12月社会消费品零售总额当月同比下滑1.8%，大幅高于市场预期，降幅较上月大幅收窄4.1个百分点，但剔除药品与汽车后的消费增速仍同比下滑2.3%， 降幅较上月仅收窄2.3个百分点，12月消费仍显著承压。疫情影响下，中西药品与粮油食品同比大幅增加，12月分别同比增长39.8%与10.5%，较上月分别大幅增加31.5与6.6个百分点，而餐饮需求进一步下滑，同比负增14.1%，较上月大幅回落7.7个百分点。此外，汽车销售增速再度转正，12月汽车同比回落4.2%，较上月大幅回升8.8个百分点。12月城镇调查失业率为5.5%，较上月回落0.2个百分点，16-24岁青年失业率为16.7%，较上月回落0.4个百分点，仍处历史高位，失业压力仍严峻。受居民收入偏弱和失业率上升影响，居民消费或仍偏弱，未来消费依然承压。经济的长期结构性问题愈发严峻。今日国家统计局数据显示，2022年全年 全国出生人口956万人，死亡人口1041万人，年末全国人口141175万 人，比上年末减少85万人，人口自然增长率为-0.60‰，是1960年以来首次人口负增长。我国生育率下降、人口老龄化加剧等长期经济结构性问题愈发严重，预示我国未来经济增长恢复的高度或也将受到限制，并且未来对长期经济增长的压力也将更明显的体现。 我们继续建议对债券逢低增持，节前可以更多考虑性价比高的短券，节后可以适时增配长债。节前债市去杠杆带来的调整已经给短券形成配置价值，考虑到本周季节性冲击将逐步过去，节后流动性将再度回归宽裕，因 而当前位置我们认为可以增配短券。同时从市场偏好来看，考虑到春节期间的不确定性，市场对长债预计依然保持谨慎，因而节前可以更多考虑增配同业存单、1年AAA城投、中票以及AAA-二级资本债。而对长端利率来说，虽然基本面短期恢复，但并不十分强劲，并且人口等中国长期经济的结构性问题愈发严重，预示未来经济增长恢复的高度也受到限制，并且未来长期经济增长的压力也将更明显的体现，此外，从利率对应的基本面水平来看，当前2.9%左右的10年国债利率已经对经济恢复给予了较强预期，市场继续超预期可能性有限。因而趋势上可以逢高增持。我们认为2.9%以上的10年国债在当前情况下继续具有配置价值。如果考虑春节期间的不确定性，可以考虑在节后更多增配。 风险提示：疫情发展超预期，政策变化超预期。 1、《固定收益点评：处置城农商行风险的经验——区域银行信用观察之辽宁篇》2023-01-16 2、《固定收益定期：与其预测，不如应对》2023-01-15 3、《固定收益定期：节前去杠杆，机构减短债——流动性和机构行为跟踪》2023-01-14 4、《固定收益点评：2022年土地成交数据盘点》2023- 01-13 5、《固定收益点评：我国通胀疫后难有较大回升》2023- 01-12 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：工业回落，服务业回升3 图表2：实际值与拟合值差距扩大3 图表3：出口回落带动下工业增加值继续回落4 图表4：地产跌幅收窄、基建回落4 图表5：地产投资与销售面积4 图表6：施工面积带动建安投资回落4 图表7：失业压力仍严峻5 图表8：疫情冲击下消费分化5 图表9：1960年以来首次人口负增长5 4季度GDP增速2.9%，高于市场预期。今日统计局公布数据显示，4季度GDP同比增长2.9%，较3季度回落1.0个百分点，但远高于市场与我们的预期。我们使用工业增 加值和服务业生产指数拟合的4季度GDP同比增速为0.6%，远低于统计局公布的2.9%，两者偏差也创2020年2季度以来新低。由于工业增加值和服务业生产指数统计的口径是规上和限额以上的企业数据，4季度拟合GDP显著偏低表明中小企业或有改善，或者非营利服务业增速较高。而这需要后续公布的分项GDP数据进行验证。 具体来看，12月工业增加值同比增长1.3%，增速较上月放缓0.9个百分点，服务业生产指数在12月同比下滑0.8%，增速较上月回升1.1个百分点。基建投资同比较上月回落，制造业投资回升，地产投资降幅收窄，其中基建投资在12月单月同比增长10.4%，增速较上月大幅回落3.5个百分点，地产投资在12月同比下滑12.6%，降幅较上月大 幅收窄7.3个百分点，制造业投资在12月单月同比增长7.4%，增速较上月小幅回升1.2个百分点。此外，12月社会消费品零售总额同比下滑1.8%，大幅高于市场预期，降幅较上月大幅收窄4.1个百分点，其中汽车增速再度转正，较上月大幅回升8.8个百分点。 图表1：工业回落，服务业回升图表2：实际值与拟合值差距扩大 %同比，% 拟合值-实际值 GDP拟合（右轴） GDP不变价（右轴） 当月同比，% 40 30 20 10 0 -10 -20 服务业生产指数工业增加值10 8 6 4 2 0 -2 -4 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2019-012019-092020-052021-012021-092022-05 2019-032019-122020-092021-062022-032022-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 出口回落带动工业增加值继续回落。受外需走弱影响12月出口同比-9.9%，较上月继续 下滑1.0个百分点，此外12月份疫情冲击延续，工业生产继续回落，12月工业增加值 同比增速较上月放缓0.9个百分点至1.3%，尽管防疫政策有所调整，但预计随着出口进一步走弱，工业产出环比将继续保持弱势，工业能否继续恢复有待观察。制造业投资12月同比小幅回升，同比增长7.4%，增速较上月回升1.2个百分点，但从趋势上来看，考虑到出口以及企业盈利放缓对制造业投资的滞后影响，制造业投资能否持续强势同样有待继续观察。 图表3：出口回落带动下工业增加值继续回落图表4：地产跌幅收窄、基建回落 工业增加值 出口交货值（右轴） 同比，% 同比，% 当月同比，% 1520制造业基础设施房地产 10 5 0 -5 -10 -15 2019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 临近年末，基建增速回落。12月基建投资较上月回落，同比增长10.4%，增速较上月回落3.5个百分点。临近年末，尽管稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，基础设 施投资超前开展，以及新型基础设施建设的发力，但基础设施投资仍高位回落。2022年政策大幅发力推升基建投资，特别是专项债，实际使用规模在5万亿左右，包括今年新 增量3.65万亿，盘活限额5000亿，以及结转使用的1万亿，但2023年能否达到此水 平有待继续观察，因而基建能否保持2022年的高增速并不确定。 地产依然很弱，下行压力仍大。12月在政策持续发力下地产投资降幅有所收窄，当月同比下跌12.6%，跌幅较上月大幅收窄7.3个百分点，但仍在下跌趋势中，此外地产销售与企业资金等改善并不显著，下行压力仍大。12月单月商品房销售同比下跌31.5%，跌 幅较上月回升1.8个百分点，结合1月30大中城市商品房高频销售数据，地产需求并没有改善，地产企业资金状况仍十分严峻，房地产开发投资资金来源同比下降28.7%，跌幅较上月回升6.7个百分点，仍处深度下跌区间。此外，新开工和土地购置面积跌幅较上月小幅回升，12月单月分别同比下跌44.3%和51.6%，跌幅较上月分别收窄6.6个百分点与6.9个百分点，这意味着地产投资在1季度将继续保持弱势。 图表5：地产投资与销售面积图表6：施工面积带动建安投资回落 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 当月同比，%同比，% 房地产投资 销售面积（右轴） 40 30 20 10 0 -10 -20 200720092010201220142016201720192021 80 60 40 20 0 -20 -40 60 建安投资 施工面积同比（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 20152016201720182019202020212022 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 社零增速跌幅收窄，但剔除汽车与药品的消费仍然显著承压。12月社会消费品零售总额当月同比下滑1.8%，大幅高于市场预期，降幅较上月大幅收窄4.1个百分点，但剔除药品与汽车后的消费增速仍同比下滑2.3%，降幅较上月仅收窄2.3个百分点，消费仍显著 承压。疫情影响下，中西药品与粮油食品同比大幅增加，12月分别同比增长39.8%与10.5%，较上月分别大幅增加31.5与6.6个百分点，而餐饮需求则进一步下滑，同比负增14.1%，较上月大幅回落7.7个百分点。此外，汽车销售增速再度转正，12月汽车同比回落4.2%，较上月大幅回升8.8个百分点。地产产业链消费疲弱态势延续，尽管12月家电同比下跌13.1%，较上月回升4.2个百分点，但仍处深度下跌区间，显示地产后周期疲弱。12月城镇调查失业率为5.5%，较上月回落0.2个百分点，16-24岁青年失业率为16.7%，较上月回落0.4个百分点，仍处历史高位，失业压力仍严峻。受居民收入偏弱和失业率上升影响，居民消费或仍偏弱，未来消费依然承压。 图表7：失业压力仍严峻图表8：疫情冲击下消费分化 %6.3 6.1 5.9 5.7 5.5 5.3 5.1 4.9 %社零各分项同比，% 城镇调查失业率 16-24岁人口调查失业率（右轴） 12月11月 2150 1940 30 1720 10 150 -10 13-20 -30 11 4.7 4.59 2018-012019-012020-012021-012022-01 粮服化金日油装妆银用食品珠品品宝 家中文电西化 药办 品公 家