A股结构研究系列（二）：根据盈利预测进行A股行业比较

|研究院•人工智能实验室 行内偕作·资本市场专题 2023年1月4日 A股结构研究系列（二）——根据盈利预测进行A股行业比较 ■本文是A股结构研究系列报告的第二篇，聚焦于A股的行业结构研究。主要探讨如何以盈利预测为基础构建行业景气度，并建立A股的行业结构比较框架。 ■行业结构比较的意义：行业结构比较是对不同的行业板块进行比较，以发现哪些行业存在获取超额收益的机会。近些年来，随着中国经济增速放缓，A股市场整体收益空间有限，而行业分化愈发严重。A股行业如何配置、结构性机会如何把握，已成为A股投资中的关键问题。要有效进行行业配置，就需要建立一套统一的行业投资分析框架，能够对不同行业进行统一的评判。 ■行业景气度：行业景气度是建立行业比较框架的核心。行业景气度，顾名思义，表示某个行业的景气程度，即行业的兴盛和繁荣程度。我们可以用行业经营指标来衡量行业景气度，例如行业营收增速、利润增速、盈利能力等。 ■行业结构比较的历史经验：A股行业长期以来的收益主要是由行业景气度驱动。一年时间维度下，行业的收益与当年的行业景气指标基本是正相关的。以一年为维度，不论市场牛熊、板块轮动、或者产业变迁，均没有改变A股行业收益由景气驱动这一本质。 ■行业景气度分析：如何预判行业景气度是行业比较的关键，可以从宏观、中观、微观3个层面对行业景气度进行预判，本文以盈利预测为基础构建行业景气度。尽管每一个分析师的评价都不完全准确，但大量分析师收集的信息汇总起来，结果是相当丰富和深入的，可能是上市公司角度信息源的“天花板”。而分析师盈利预测数据，是其研究成果的浓缩和精华。 ■行业景气度因子：选择净利润增速和净资产收益率（ROE），作为衡量行业景气度的关键指标。并构建了2类行业景气度关键因子：行业景气度水平因子，代表行业景气度的水平是在高位还是低位；行业景气度变化因子，代表景气度在上行还是下行。总体来看，行业景气度关键因子对于多数申万一级行业是有效的。 ■行业比较框架：综合行业景气度、行业估值、行业拥挤度，建立行业比较框架。从2-3年的长期投资角度看，排除掉衰退期的行业，投资低估值的行业更适合。而拥挤度能够反映高景气行业的过热风险，更合适中期维度。 ■策略实证：根据行业比较框架，我们构造了5个行业策略，其中以行业景气度为核心，结合行业拥挤的策略表现最优，年化超额收益率接近12%，月度胜率超过60%。根据本文策略，2023年1月3日推荐配置行业为：电力设备、汽车、农林牧渔。 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 李秋霞智能科学研发 信息技术部人工智能实验室 ：0755-89271052 ：annielqx@cmbchina.com 余若潇系统研发 信息技术部人工智能实验室 ：028-88613529 ：ry796@cmbchina.com 徐洁馨智能科学研发 信息技术部人工智能实验室 ：0755-89271053 ：jiexinx@cmbchina.com 刘东亮招商银行研究院 资本市场研究所所长 ：0755-82956697 ：liudongliang@cmbchina.com 感谢实习生吴晓青对本文的贡献 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、行业结构比较的意义与经验3 （一）行业结构比较的意义3 （二）行业景气度3 （三）行业结构比较的历史经验3 二、如何分析行业景气度6 （一）预判行业景气度的方法6 （二）构建行业景气度关键因子7 三、行业比较框架与策略实证11 （一）行业比较框架11 （二）行业配置策略14 （三）策略实证及最新配置建议15 图目录 图1：全市场当年盈利增速分组与当年涨幅3 图2：全市场当年营收增速分组与当年涨幅3 图3：全市场当年ROE分组与当年涨幅4 图4：全市场当年ROE变化率分组与当年涨幅4 图5：年度盈利增速排名与对应年度的涨跌幅排名关系图5 图6：电力设备行业盈利预测增速与股价绝对走势7 图7：电子行业盈利预测增速与股价绝对走势8 图8：医药生物行业预测ROE与股价绝对走势8 图9：汽车行业盈利预测增速与股价绝对走势9 图10：有色金属行业预测ROE与股价绝对走势9 图11：行业投资框架图11 图12：银行行业指数与估值12 图13：食品饮料行业指数与估值12 图14：电力设备行业指数与估值13 图15：2015年至2022年策略3净值图15 图16：2022年策略3净值图15 表目录 表1：因子构造表10 表2：策略回测表14 表3：2022年策略3历史行业配置表16 在A股结构研究系列报告的第一篇中，我们将A股结构划分为风格结构与行业结构两类，并探讨了A股的市值风格结构。本文是该系列的第二篇，主要探讨如何以盈利预测为基础构建行业景气度，并建立A股的行业结构比较框架。大部分投资者最关心股票半年到一年期的投资收益，因此，本文主要关注从半年到一年维度的中期投资视角，未来将逐步拓展至短期和长期视角。 本文主要分为三部分：第一部分阐述行业结构比较的意义和历史经验，发现行业景气度是影响A股行业收益的关键；第二部分将通过盈利预测分析行业景气度；第三部分以行业景气度为基础，结合行业估值与行业拥挤度，建立行业比较框架，构建投资策略，并进行实证研究。 一、行业结构比较的意义与经验 （一）行业结构比较的意义 行业结构指的是各个不同行业板块。同一行业板块的股票，由于公司的主营业务类似，公司间的基本面也天然具有相似性，因此其股价表现存在较强的相关性。行业结构比较是对不同的行业板块进行比较，以发现哪些行业存在获取超额收益的机会。近些年来，随着中国经济增速放缓，A股市场整体收益空间有限，而行业分化愈发严重，例如最近一年，申万一级行业中，收益最高和最低的行业收益差距接近50%。A股行业如何配置、结构性机会如何把握，已成为A股投资中的关键问题。 我们经常会看到各种各样的行业推荐，从消费到新能源、从金融地产到TMT，各自都有看好的理由，但是互相之间难以比较，哪个行业更好，缺乏评判的框架体系。因此，要有效进行行业配置，就需要建立一套统一的行业投资分析框架，能够对不同行业进行统一的评判。 （二）行业景气度 行业景气度是建立行业比较框架的核心。行业景气度，顾名思义，表示某个行业的景气程度，即行业的兴盛和繁荣程度。我们可以用行业经营指标来衡量行业景气度，例如行业营收增速、利润增速、盈利能力等。 从直观逻辑上而言，企业盈利对股票收益至关重要，因为企业盈利能直接或通过估值变化间接影响股票的价格。盈利能力强、成长性好的公司，往往能够跑赢市场。行业板块其实就是同一行业的公司的组合，因此，如果某个行业内的公司的盈利能力强、成长性好，也就是行业景气度高，这样的行业往往能够跑赢市场。 （三）行业结构比较的历史经验 复盘A股的历史经验，我们也可以发现：A股行业长期以来的收益主要是由行业景气度驱动。我们复盘了反映行业景气的指标与股价的关系，这些指标包括：盈利增速及其变化率、营收增速及其变化率、ROE及其变化率。可以看 到：一年时间维度下，行业的收益与当年的行业景气指标基本是正相关的，景气指标越高的行业，收益也越高。也就是说，以一年为维度，不论市场牛熊、板块轮动、或者产业变迁，均没有改变A股行业收益由景气驱动这一本质。选择一年维度进行考察，主要考虑2个方面：一方面，企业通常以一个自然年度作为经营周期和财务周期；另一方面，一年时间接近本文的中期投资视角。 图1：全市场当年盈利增速分组与当年涨幅 资料来源：WIND，招商银行研究院 图2：全市场当年营收增速分组与当年涨幅 资料来源：WIND，招商银行研究院 图3：全市场当年ROE分组与当年涨幅 资料来源：WIND，招商银行研究院 图4：全市场当年ROE变化率分组与当年涨幅 资料来源：WIND，招商银行研究院 以上考察了每个单独年份行业景气指标与行业收益的关系，进一步地，我们考察各年度平均的行业景气度与行业收益率的关系。具体而言，以盈利增速作为行业景气度的代表，统计从2015年以来，申万一级行业年度盈利增速排名均值与年度涨跌幅排名均值的关系，可以发现：历年盈利增速均值排名靠前的行业，涨跌幅排名往往更为靠前；而历年盈利增速均值靠后的行业，涨跌幅 往往更为落后。因此从行业视角看，如果能够持续投资高景气的行业，长期来看投资收益将领先市场。 图5：年度盈利增速排名与对应年度的涨跌幅排名关系图 资料来源：WIND，招商银行研究院 可见，不管是从直观逻辑出发，还是考察历史经验数据都表明：中期维度下，刻画行业景气度是进行行业结构比较的首要问题，也就是如何寻找并配置景气度高的行业。当然，以上逻辑和经验有个前提：如果我们要投资于未来景气度高的行业，就需要预判行业的景气度。 二、如何分析行业景气度 （一）预判行业景气度的方法 既然如何预判行业景气度是行业比较的关键，那么接下来我们将聚焦如何预判行业的景气度。通常，可以从3个层面出发对行业景气度进行预判，本文以盈利预测为基础构建行业景气度： 1、宏观层面，类似于美林时钟，在不同的宏观经济环境下，各行业景气度是不同的，因此可以通过预测宏观经济环境来判断行业景气度。 2、行业中观层面，每个行业都有自己的特征、产业链、上下游等，因此可以通过分析行业的供需和竞争格局来判断行业景气度。例如，消费者购房之后，会增加对家电的购买需求，因此房地产销量就成为家电销量的前瞻指标，而家电销量提升就意味着家电行业景气度提升。 3、分析师盈利预测的微观层面。过去几年，A股经历了快速的机构化和国际化进程，价值投资理念深入人心，行业和上市公司基本面的重要性愈发凸显。行业分析师长期对上市公司进行跟踪、调研、分析，聚焦在某一个行业，对行业及上市公司进行深入研究。行业分析师可能是市场上对行业和公司基本面最为了解的群体之一。尽管每一个分析师的评价都不完全准确，但大量分析师收集的信息汇总起来，结果是相当丰富和深入的，可能是上市公司角度信息源的“天花板”。 行业分析师对上市公司的研究结论，既包括主观判断，也包括相对客观的盈利预测、投资评级和目标价等。其中，盈利预测数据是对上市公司未来的营业收入、净利润等财务指标进行预测。因为上市公司财务报告有一套规范的标准，所以财务指标是相对最为客观的。因此，盈利预测数据是最适合进行跨行业比较的。其他的结论，包括主观判断、投资评级、目标价等，每个机构和分析师的标准都不尽相同，也容易受到个人偏好的影响，不太适合进行跨行业比较。可以说，分析师盈利预测数据，是其研究成果的浓缩和精华。 市场上提供盈利预测数据的机构中，朝阳永续是最具代表性的机构之一，是覆盖范围最广、覆盖质量最高的数据供应商之一。本文将使用朝阳永续数据库作为盈利预测的数据源。以2022年11月为例，据朝阳永续统计，在2022年11月1日到2022年11月30日期间，全市场共有128家机构发布了18108份研究报告，报告涉及1917家A股上市公司。 （二）构建行业景气度关键因子 将分析师对每个公司的盈利预测加权，就可以汇总成行业经营指标预测，例如行业营收增速、利润增速、盈利能力等。这些指标可以反映行业景气度，但为了更细致的刻画行业景气度，需要回答3个问题： （1）行业的景气度用哪些指标衡量？ （2）行业的景气度是在高位还是低位？ （3）行业的景气度在上行还是下行？ 首先，选择净利润增速和净资产收益率（ROE）代表行业景气度。行业财务指标有很多，例如，衡量行业成长性的指标，主要包括营业收入增速和净利润增速；衡量盈利能力的指标，包括净资产收益率（ROE）、总资产收益率 （ROA）、毛利率、净利率等。从投资的角度来说，最终的目标是获取利润，企业的净利润增长率是直接反映盈利增长的指标；获取利润的同时，还要考虑投入的资本，净资产收益率（ROE）是直接衡量投入资本回报水平的指标。因此，在上述诸多指标中，我们最终选择净利润增速和净资产收益率（ROE），作为衡量行业景气度的关键指标。 其次，为了回答第2和第3个问题，