在规模优化方面取得进展

2023年1月18日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 取得进展成规模的优化在经济复苏中，TME在线音乐业务运营效率持续提升。尽管近期营收面临压力，但它有望强劲的 目标价格(以前的TP上/下行当前价格中国互联网他Saiyi,CFA(852)39161739Wentao陆你们道股票数据Mkt帽(mn)美元Avg3mtw/o(mn)美元52高/低(美元)总发行股票(mn)来源:FactSet股权结构腾讯Spotify资料来源:公司数据分享的性能 绝对 1-mth14.8% 3-mth128.2%6-mth102.5% 来源:FactSet12-mth性价比来源:FactSet 10.50美元 6.84美元 )16.8% 8.99美元 14,442.26.39.18/3.121606.5 53.2% 8.2% 相对 16.7% 119.3%105.6% 盈利反弹。社交娱乐业务继续面临压力，因为COVID-19病例的激增影响了内容供应，竞争仍然激烈。通过在线音乐商业模式优化，利用母公司合作用户流量协同效应，整体成本控制有助于稳定利润率。我们略微调整了23/24财年总收入预测下调2/1%，以反映社交娱乐业务面临的挑战，但鉴于其商业模式优化和在线音乐服务业务的长期经常性收入，将23/24财年调整后净收入预测上调了7/11%。我们将估值前瞻至23财年，DCF估值衍生的目标价上调54%至10.50美元，原因是长期利润状况增强，相当于22倍/19倍23/24财年市盈率。维持买入。 弹性4q22e收益反弹。对于4Q22E，我们估计随着在线音乐收入增长的重新加速，总收入 同比下降将减速至4%（3Q22/2Q22：同比-14/-6%）。我们预计，在音乐订阅强劲增长和广告业务复苏的推动下，4Q22E在线音乐收入将同比增长23%至人民币36亿元。由于12月新冠肺炎疫情激增影响了直播内容供应，预计22年第4季度社交娱乐规模将同比下降19%至38亿元人民币，略低于我们之前的预期。我们预计GPM将从22年第四季度的28.8/32.6%提高到22年第四季度的32.9%，这得益于音频内容投资的控制和利润率较高的非订阅音乐业务的复苏。我们预计，22年第四季度非IFRS净利润将同比增长76%至15亿元人民币，好于我们之前的预期，这主要是由于其在销售和营销方面的严格预算控制。 在FY23/24E收入恢复。展望未来，我们预计23/24财年总收入将反弹5/8%，这主要得益于 在线音乐业务的稳健增长（23/24财年：同比+15/15%）。随着用户基数和ARPPU的平衡增长，音乐订阅仍将是主要的增长动力，而广告业务将从低基数反弹。我们预测，由于竞争压力，23财年社交娱乐收入将下降4%，然后在24财年企稳。TME将在23/24财年看到强劲的运营杠杆，经过费用优化和顶线恢复。我们估计22-24财年非IFRS净收入复合年增长率为15%。 保持购买。我们看好TME，因为它在宏观背景下的盈利增长前景具有弹性（22年第四季度 盈利同比增长>70%，22-24财年盈利复合年增长率为15%）。TME在内容和用户群方面仍然是绝对的市场领导者（TME/云音乐：85/38mn音乐） 订阅者）。考虑到其强劲的盈利增长，TME目前的估值为16倍24财年市盈率。重申买入。 业绩总结(你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 29,153 31,244 28,254 29,556 31,825 同比增长(%) 14.6 7.2 (9.6) 4.6 7.7 毛利率(%) 31.9 30.1 30.9 33.2 34.8 净利润(mn)元 4,176.0 3,215.0 3,737.6 3,996.0 4,789.3 调整后的净利润(mn)元 4,949.0 4,146.0 4,774.6 5,415.9 6,287.5 每股收益(调整)(元) 2.99 2.50 2.97 3.37 3.91 共识每股收益(元) 2.99 2.50 2.88 3.14 3.43 P/S(x) 3.3 3.1 3.4 3.3 3.0 P/E(x)准则的当季营业利润率将远 19.7 23.5 20.4 18.0 15.5 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 时间(时间) 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 我们略微调整了23/24财年总收入预测下调2/1%，以反映社交娱乐业务面临的挑战，但鉴于其对内容投资和营销费用的审慎控制，将23/24财年调整后净收入预测上调了7/11%。 图1:时差:预测修订 元锰 FY22E 当前的 FY23E FY24E FY22E 以前的 FY23E FY24E FY22E 变化(%) FY23E FY24E 收入 28,254 29,556 31,825 28,304 30,243 32,189 -0.2% -2.3% -1.1% 总利润 8,742 9,812 11,071 8,760 9,550 10,413 -0.2% 2.7% 6.3% 营业利润 4,353 4,816 5,738 4,296 4,392 4,988 1.3% 9.7% 15.0% 净利润准则的当季营业利润 4,775 5,416 6,288 4,700 5,062 5,645 1.6% 7.0% 11.4% 率将远每股收益准则的当季营业利 2.9 3.3 3.9 2.9 3.1 3.5 1.6% 7.0% 11.4% 润率将远(元)毛利率 30.9% 33.2% 34.8% 31.0% 31.6% 32.3% 0.0ppt 1.6ppt 2.4ppt 营业利润率 15.4% 16.3% 18.0% 15.2% 14.5% 15.5% 0.2ppt 1.8ppt 2.5ppt 净利润率准则的当季营业利 16.9% 18.3% 19.8% 16.6% 16.7% 17.5% 0.3ppt 1.6ppt 2.2ppt 润率将远 来源:CMBIGM估计 元锰 FY22E CMBIGMFY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 28,254 29,556 31,825 28,306 29,538 31,520 -0.2% 0.1% 1.0% 总利润 8,742 9,812 11,071 8,760 9,465 10,328 -0.2% 3.7% 7.2% 营业利润 4,353 4,816 5,738 4,072 4,656 5,208 6.9% 3.4% 10.2% 净利润准则的当季营业利润 4,775 5,416 6,288 4,670 5,089 5,556 2.2% 6.4% 13.2% 率将远每股收益准则的当季营业利 2.9 3.3 3.9 2.9 3.1 3.4 2.2% 6.4% 13.2% 润率将远(元)毛利率 30.9% 33.2% 34.8% 30.9% 32.0% 32.8% 0.0ppt 1.2ppt 2.0ppt 营业利润率 15.4% 16.3% 18.0% 14.4% 15.8% 16.5% 1.0ppt 0.5ppt 1.5ppt 净利润率准则的当季营业利 16.9% 18.3% 19.8% 16.5% 17.2% 17.6% 0.4ppt 1.1ppt 2.1ppt 润率将远 图2:CMBIGM估计与共识 资料来源:彭博,CMBIGM估计图3:时差:关键财务数据预测(mn)元 2021 2022e 2023e 2024e 4q22e 在线音乐 11,467 12,455 14,366 16,462 3,531 同比变化(%) 22.7% 8.6% 15.3% 14.6% 22.6% 订阅收入 7,335 8,693 10,225 12,079 2,344 同比变化(%) 31.9% 18.5% 17.6% 18.1% 20.2% 其他收入 4,132 3,761 4,141 4,383 1,186 同比变化(%) 9.1% -9.0% 10.1% 5.8% 27.6% 社交娱乐和其他 19,777 15,799 15,190 15,363 3,809 同比变化(%) -0.1% -20.1% -3.9% 1.1% -19.4% 总营收 31,244 28,254 29,556 31,825 7,340 同比变化(%) 7.2% -9.6% 4.6% 7.7% -3.5% 流量(%) 30.1% 30.9% 33.2% 34.8% 32.9% 调整NPM(%) 13.3% 16.9% 18.3% 19.8% 20.0% 调整后的净利润 4,146 4,775 5,416 6,288 1,468 同比变化(%) -16.2% 15.2% 13.4% 16.1% 76.4% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 DCF估值 我们的目标价为10.50美元，基于DCF估值方法（WACC为11.6%，终端增长率为2.5%）。我们的目标价格转化为22/19倍23/24财年非国际财务报告准则PE。 图4:时差:DCF估值 (mn)元 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e 自由现金流 4,718 4,884 6,890 7,809 9,888 10,576 12,374 12,501 自由现金流的净现值 44,962 打折的终值 65,536 净现金 6,875 总时差的估值 117,373 (稀释、锰)的广告数量 1,621 估值每广告(美元) 10.50 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 财务总结损益表 2019年,一个 2020年,一个 2021年,一个 2022e 2023e 2024e 你们12月31日(mn)元收入 25,434 29,153 31,244 28,254 29,556 31,825 销货成本 16,761 19,851 21,840 19,512 19,744 20,755 总利润 8,673 9,302 9,404 8,742 9,812 11,071 营业费用 4,051 4,592 5,604 4,389 4,996 5,333 销售费用 2,041 2,475 2,678 1,158 1,152 1,229 管理费用 2,703 3,101 4,009 4,473 4,640 4,997 其他人 (693) (984) (1,083) (1,242) (797) (892) 营业利润 4,622 4,710 3,800 4,353 4,816 5,738 的份额的利润(亏损)/同事/合资企业 (18) 19 (47) 22 0 0 利息费用 (64) (97) (121) (77) (115) (103) 税前利润 4,540 4,632 3,632 4,298 4,701 5,634 所得税 (563) (456) (417) (561) (705) (845) 税后利润 3,977 4,176 3,215 3,738 3,996 4,789 净利润 3,977 4,176 3,215 3,738 3,996 4,789 调整后的净利润 4,908 4,949 4,146 4,775 5,416 6,288 资产负债表 2019年,一个 2020年,一个 2021年,一个 2022e 2023e 2024e 你们12月31日(mn)元流动资产 26,914 31,687 26,791 27,071 33,205 35,574 现金及现金等价物 15,426 11,128 6,591 8,538 11,937 15,456 帐户应收账款 2,198 2,800 3,610 2,032 3,708