铜专题报告：内外反向错配节后宽幅震荡上行

格林大华研究所 研究员：王华 联系电话：010-56711762 投资咨询：Z0012780日期 2023年1月17日 铜：内外反向错配节后宽幅震荡上行 摘要：.随着各地疫情高峰渐去，居民出行活动和线下消费修复斜率较高，主要城市交通拥堵延时指数攀升。国内需求修复的大趋势下，需房地产销售改善的印证，并受再次疫情高峰冲击的削弱。美经济软着陆 ：2021年7月8日 迹象被伪证概率较大，海外衰退料加深。铜低库存和矿端干扰率高，强支撑和反弹的基本面基础仍在。2023年中美在疫情这个问题上趋同的前提下，经济走势和政策走势偏反向，中期国内需求恢复利多，将推动价格重心上移，但是海外的利空，以及国内的修复不及疫情前，构成阶段性大幅回调，且长期存在重心下移的可能。 操作建议上，多单的建仓点选取大幅回调，即阶段性利空释放的价格点，莫追高。中期，空单偏短线操作。节后如果房地产销售不及预期，叠加美软着陆数据被证伪，有显著回调的可能。2023年操作需关注内外结构性节奏。 风险提示：地缘政治紧张局势扩散蔓延、国内疫情影响程度大于预期、国内房地产恢复不及预期 一、国内需求修复的大趋势基本明确 （一）随着各地疫情高峰渐去，居民出行活动和线下消费修复斜率较高，主要城市交通拥堵延时指数攀升。从消费看，营业电影院家数已约近年同期水平，虽观影人次仍低；餐饮方面，火锅等线下餐饮进一步回升；地产销售同比降幅收窄。图一：国内大城市交通拥堵延时指数走高 数据来源：wind，格林大华期货有限公司 （二）国内需求修复的大趋势下，仍需房地产销售改善的印证，并受再次疫情高峰冲击的削弱。30大中城市截至15日的1月销售合计为611.35万平方米，去年 同期为715.07万平方米，地产销售季节性回落。一方面体现了局部地区疫情高峰的影响，一方面体现了高峰过后，未“阳”人和“阳”康对于出行活动谨慎的心理，再者反映了疫情影响下居民购房能力和购房意愿尚需时日修复。除此之外，房企拿地季节性回落，反应出口的CCFI指数回落，提前放假生产回落。其中，生产的修复存政策效力的传导时滞。目前盘面的反应大部分体现了市场对需求修复预期的笃定。2022年中国GDP同比增长3%，符合多家机构对于中国2022年全年GDP预测的范围2.5%至3%。2023年的经济节奏是内需修复、外需减弱以及N次疫情的次级冲击，总之为弱复苏，宽松政策效力待释放的弱复苏。 图二：1月商品房成交面积较季节性预期回落 数据来源：wind,格林大华期货有限公司 二、美经济软着陆迹象被伪证概率较大，海外衰退料加深 由最新的CPI下降和失业率下降支持的美经济软着陆预计将被证伪。12月美核心CPI同比上涨6.5%，环比下降0.1%，表明通胀降温；美供应管理协会ISM制造业PMI指数为48.4，较上期回落0.6个百分点；同时，失业率不升反降至3.5%。所以，市场解读为美国可以在降低通胀的基础上不会造成经济严重衰退的情况，由加息和缩表来压制PMI，压制需求来实现物价回落的操作没有导致深度的衰退，美债、美股均以反弹回应，同时对美联储偏鹰操作的预期下降，美指下行。可以看到此波铜价上行在成分上，海外的因素占比更大，当然国内的需求前景共振才导致了连续的周度上行。然而，美国经济的衰退程度是影响后续铜价中期上行幅度和长期重心的重要因素。但穿透的看失业率下降数据背后的原因，其经济软着陆的信号被伪证的概率大。其失业率下降因素中有劳动力市场供给回落更快的原因，2022年部分人口退出了劳动力市场。12月数据表明，劳动力人口增加43.9万人，新增就业人口71.7万人，意味着除了新增的劳动力数目外27.8 万人找到了工作，其中43.9万人多为农业就业增加，导致了失业率下降。但从 新增非农就业人数来看，全年持续下降至22.3万人，反应市场在持续冷却。当 前信贷超额、库存累积、支出超标等经济危机条件凑齐，且美债收益率倒挂加深，预计美经济深度衰退将再度被市场证实。如是，盘面将有潜在的显著回调风险，且2023年的货币政策常态化收紧概率大，至少较难启动宽松，海外对铜价的利空可能加深。 图三：美ISM采购经理指数持续下降 数据来源：wind,格林大华期货有限公司 图四：美价格指数显著回落 数据来源：wind,格林大华期货有限公司 图五：新增非农就业持续走低，失业率下降由劳动力供给减少所致 数据来源：wind,格林大华期货有限公司 三、铜低库存和矿端干扰率高，强支撑和反弹的基本面基础仍在。 在现在全球地缘政治危机多点散发、疫情尚在、矿品味下降、能源问题检修、 环保问题的情况下，从开采到铜矿运输再到精铜的转化干扰率高，供给预期的变数大。2022年南美铜矿产量不及预期，而刚果、印尼、中国、哈萨克斯坦等地产量有明显增加。国内的主要干扰体现在铜矿向精铜转化率下降。12月出现矿端供应充裕的信号，智利国家铜业将2023年铜价下调。而由于系统性干扰因素 尚在，本报告预计2023年铜矿乃至精铜供应不会有显著增速扩大的情形出现。 可以肯定的是，全球显性铜库存处于历史低位（见图六）世界金属统计2022年 1-9月全球铜紧缺程度显著大于2021年全年。如是剩余的边际变量看占全球消费占比55%的中国，其正处于需求修复的门口。考虑到，基建、汽车、清洁能源等属于既有利多因素，那么超预期的边际变化取决于房地产、家电等受疫情影响较大的领域。由于去年底房地产的供给端、需求端等多方位政策集中发布，目前处于待释放状态，我们预计此为中期走势的决定性因素。而边际利空的因素是出口，家电出口，以及N次疫情高峰对经济活动的削弱。中期大的趋势是需求恢复， 但是常见恢复不及预期，这个决定了波动幅度。 图六：全球铜显性库存处于可统计数据的历史低位 数据来源：wind,格林大华期货有限公司 四、总结及风险提示 总之，2023年中美在疫情这个问题上趋同的前提下，经济走势和政策走势偏反向，中期国内需求恢复利多，将推动价格重心上移，但是海外的利空，以及国内的修复不及疫情前，构成阶段性大幅回调，且长期存在重心下移的可能。 操作建议上，多单的建仓点选取大幅回调，即阶段性利空释放的价格点，莫追高。中期，空单偏短线操作。节后如果房地产销售不及预期，叠加美软着陆被数据证伪，有显著回调的可能。2023年操作需关注内外结构性节奏。 风险提示：地缘政治紧张局势扩散蔓延、国内疫情影响程度大于预期、国内房地产恢复不及预期 重要声明 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证报告信息已做最新变更，也不保证分析师作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述期货品种买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保，投资者据此投资，投资风险自我承担。我公司可能发出与本报告意见不一致的其它报告，本报告反映公司分析师本人的意见与结论，并不代表我公司的立场。未经我公司同意，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。