金属与金属材料行业专题报告：限电减产导致供需错配，铝行业迎来盈利上行周期

证券研究报告|2023年2月18日 限电减产导致供需错配，铝行业迎来盈利上行周期 行业研究·专题报告投资评级：买入 证券分析师：刘孟峦 010-88005312 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：焦方冉 021-60933177 jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 电解铝行业核心观点 国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。2022年国内房地产开工和竣工数据低迷，拖累铝需求-4.1%。地产政策“三支箭”落地后，行业在政策面、舆论面都将处于宽松的周期，保竣工、保交付是重点，我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大。我们假设2023年竣工面积恢复到9.5亿平米左右，即同比增速10%，对铝需求拉动可达3%。地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献4.1%转为正向贡献3%，是我们看好今年铝需求的主要原因。 “水-电-铝”：低碳但不稳定。2017年之后的这轮电解铝行业产能转移，从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、四川、广西等地，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产。2023年2月，云南电网再次出现供应缺口，根据行业资讯机构信息，电解铝企业需要压减负荷100万千瓦，折合电解铝产能65万吨，占全国运行产能1.6%。如果限产落地，将使今年的供需平衡表从小幅过剩向短缺转变。与往年不同的是，经过疫情后的去库存，国内外铝锭库存均处于历史偏低位置。此时如果继续去库存，铝价将具备较高的上涨空间，电解铝行业将迎来一轮盈利上行周期。 关注低成本电解铝&铝加工标的 ①神火股份：煤、铝业务高盈利弹性。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工。 ②天山铝业：公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司切入动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间。 ③明泰铝业：公司是国内铝板带箔头部生产商，公司有超过50%产品用于工业耗材、交通运输等领域，2023年国内经济恢复有望带动公司产品量价齐增。国内铝热轧产能长期投资不足，需求好转易引发行业供应短缺，看好加工费上行趋势。 风险提示 云南水电站上游来水充足，限电限产比例低于预期的风险；地产链后周期复苏偏弱，对工业金属需求不及预期的风险；受疫情反复等因素影响，国内经济增长低于预期，导致铝需求下降的风险；受美联储货币政策影响，加息时间更久、终端利率更高对大宗商品价格的抑制风险；石油焦、氧化铝等原材料价格大幅上行，导致相关上市公司成本抬升，盈利能力下降的风险。 铝的需求分析 地产链后周期复苏是最大的驱动 国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。2022年国内房地产开工和竣工数据低迷，拖累铝需求-4.1%。地产政策“三支箭”落地后，行业在政策面、舆论面都将处于宽松的周期，保竣工、保交付是重点，我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大。我们假设2023年竣工面积恢复到9.5亿平米左右，即同比增速10%，则对铝需求的拉动可达到3%。因此地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献4.1%转为正向贡献3%，是我们看好今年铝需求的主要原因。 今年铝需求最大亮点：地产链后周期 国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。铝的需求集中在地产链竣工端，包括铝合金门窗、幕墙板、吊顶、灯具等，其中主要是铝合金门窗型材。2021年我国铝加工材产量4470万吨，其中建筑铝型材产量产量就达到1380万吨（可能存在重复统计），占比31%。因此国内铝的需求与地产竣工数据呈现一定的相关性，如左图所示。 2022年地产竣工面积下滑显著拖累铝需求。2021年下半年以来地产开工和竣工面积数据大幅下滑，反映在铝行业，体现为铝型材加工企业开工率下滑，行业开工率从2020年90%左右下滑到2022年60%-70%附近，如中间图所示。根据统计局数据，2022年国内房屋竣工面积累计同比下滑15%，如果铝的需求结构30%来自地产，则对铝的需求拖累达到-4.1%。而2012-2022年，国内铝需求年均复合增速为6.7%，因此这种拖累是非常显著的。 2023年，地产链后周期将成为铝需求增长的主要动力。地产政策“三支箭”落地后，行业在政策面、舆论面都将处于宽松的周期，保竣工、保交付是重点，我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大，如右图所示。我们假设2023年竣工面积恢复到9.5亿平米左右，即同比增速10%，则对铝需求的拉动可达到3%。因此地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献4.1%转为正向贡献3%，是我们看好今年铝需求的主要原因。 图：国内铝需求增速与地产竣工面积增速（前移6个月） 图：国内铝型材周度开工率 图：房屋新开工与竣工面积 60% 50% 40% 30% 20% 80% 国内铝需求同比 地产竣工面积同比（右轴） 60% 40% 20% 0% 100 2020年 2021年 2022年 2023年 60 房屋新开工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比 40 20 0 -20 -40 -60 90 80 70 60 50 10%-20%40 30 Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22 Sep-22 0%-40% -10% -60% 20 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：上海有色网，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 如何看待欧美经济下滑对铝需求的影响 铝材出口占中国铝需求1/4。国内原铝出口有15%关税，原铝一般不出口，铝加工材一般没有关税且出口退税，因此铝一般以铝材形式出口。铝材的出口量与国内和国外铝价的价差高度相关，本质上反映的是国内、国外铝市场的需求景气度差异。2022年受俄乌冲突、欧美经济高景气度等因素影响，国外铝价表现强于国内。反映在铝材出口数据方面，2022年中国出口的铝材及铝制品达到了968万吨（+97万吨），拉动铝需求增长1.7%。 主要经济体的有色金属需求占比。如下表所示，中国的工业金属需求基本占全球50%左右，美国占8%，欧洲占15%。中国的工业金属需求当中，至少有1/4是以加工材料、终端产品形式出口到国外，所以刨除出口，粗略测算国内的工业金属需求约占全球38%。 欧美经济增速下滑，中国铝材出口下降。如果预期2023年欧美经济增速下滑，对铝的需求影响体现在铝材出口。2022年下半年以来，伴随欧美经济增速下滑，欧元区制造业PMI在2022年7月降至荣枯线以下，国内铝材出口量也显著下滑，如下图所示，铝材单月出口量从最高点67.7万吨下降到11月份的45.6万吨。我们假设2023年国内铝材出口量月均值在48万吨附近（过去5年均值），全年铝材及铝制品出口量比2022年下降105万吨，以表征欧美经济增速下滑对铝需求的拖累。 图：未锻轧铝及铝材月度出口量（万吨） 铜铝锌 表：2022年部分经济体工业金属需求占比 80.00 70.00 印度2.40%3.30%4.90% 中国51.50%57.40%49.30% 60.00 50.00 欧洲15.30%14.20%16.00% 美国8.50%8.30%7% 40.00 30.00 资料来源：WoodMackenzie，国信证券经济研究所整理 20.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018年2019年2020年 2021年2022年2023E 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所预测 铝需求结构 为什么2022年中国铝需求维持正增长。我们根据国内原铝产量，铝材进出口数据以及国内铝锭库存变动，测算2022年中国电解铝表观需求为4261万吨，同比增长2.3%或97 万吨。之所以在疫情扰动、地产数据低迷情况下录得正增长，主因出口、基建和汽车领域拉动，如下表所示。 2023年铝需求增速依靠建筑地产、基建、交通、消费品等领域拉动，预计2023年铝需求增速为3.1%，如下图所示。分项来看， •负贡献：2023年铝需求的拖累项是出口，预计铝材及铝制品出口量863万吨，同比下滑11%或105万吨，拖累铝需求增速2.5%。 •正向贡献：假设竣工面积增长10%，地产竣工端将拉动1.8%；汽车领域假设乘用车产销量同比不变，新能源汽车渗透率提升拉动铝需求增加24万吨；基建领域政策以工代赈、适度超前，基建、轨道交通拉动1.7%；今年疫情影响消散，将带动社会零售总额反弹，铝在食品饮料包装、电器等领域需求同步恢复，假设增速6%，与预期GDP增速接近，则拉动需求0.8%。 建筑地产 乘用车 轨道交通及其他 电力电线 包装 消费品 机械 其他 内需小计 出口 总需求 2020年 3207 761 3968 2021年 各领域需求占比 27% 17% 8% 12% 15% 4% 8% 10% 100% 需求量（万吨） 865 555 261 392 474 131 261 327 3266 898 4164 需求变化（万吨） +59 +137 +196 2022年 需求量（万吨） 757 605 261 451 474 131 287 327 3293 968 4261 需求增速 -13% 9% 0% 15% 0% 0% 10% 0% 1% 8% 2% 需求变化（万吨） -108 +50 +0 +59 +0 +0 +26 +0 27 +70 +97 2023E 需求量（万吨） 833 629 287 496 500 138 303 343 3529 863 4392 需求增速 10% 4% 10% 10% 6% 6% 6% 5% 7% -11% 3.1% 需求变化（万吨） +76 +24 +26 +45 +26 +7 +16 +16 +237 -105 +132 数据来源 ：WoodMackenzie，Wi nd，国信证券经济研究所预测 表：中国原铝分行业需求（万吨） 图：中国电解铝需求增速 14.1% 9.9% 9.0% 8.7% 7.9% 4.8% 4.9% 4.9% 3.1% 2.3% -1.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所预测 行业供给端分析 “水-电-铝”造成供应端愈加脆弱 “水-电-铝”：低碳但不稳定。2017年铝行业供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝产能迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川地区。2017年之后的这轮产能转移，产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、四川、广西等地，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。云南省部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产。 2023年2月，云南电网再次出现供应缺口，根据行业资讯机构信息，电解铝企业需要压减负荷100万千瓦，折合电解铝产能65万吨，占全国运行产能1.6%。如果限产落地，将使今年的供需平衡表从小幅过剩向短缺转变。与往年不同的是，经过疫