宏观点评：双重拐点的背后：2022经济回顾与2023展望

宏观点评 双重拐点的背后—2022经济回顾与2023展望 证券研究报告|宏观经济研究 2023年01月17日 事件：2022年四季度GDP同比2.9%（前值3.9%），三年平均4.4%（前值4.5%），全年作者 GDP同比3.0%（2021年8.4%），三年平均4.5%（2021年两年平均5.3%）；12月工业 增加值同比1.3%（前值2.2%），三年平均增速4.3%（前值4.3%）；社零同比-1.8%（前值-5.9%），三年平均增速1.5%（前值0.9%）；1-12月固投累计同比5.1%（前值5.3%），三年平均增速4.3%（前值4.4%），其中：地产投资同比-10.0%（前值-9.8%），三年平均增速0.2%（前值0.7%）；狭义基建投资同比9.4%（前值8.9%），三年平均3.5%（前值3.4%）；制造业投资同比9.1%（前值9.3%），三年平均增速6.6%（前值6.2%）。 核心观点：2022年，我国经济超预期走弱，本质是需求不足、信心不足；2023年，经济底部回升可期，疫情、地产、外需是关键。短期看，经济恢复基础仍不牢固，随着疫情影响减退，后续经济环比有望继续修复，基本面拐点可期；中长期看，我国人口近60年来首次负 增长，人口拐点可能也就此来临，将对我国经济和社会发展带来深远影响。 1、整体看，2022年经济超预期走弱，疫情之外，本质是需求不足、信心不足。受美联储加息、俄乌冲突、疫情、地产等多重因素制约，2022年我国经济持续超预期走弱，消费、地产疲软，三重压力凸显，本质是需求不足、信心不足；可喜的是，全年GDP仍实现3%的正增 长，总量也首次站上120万亿关口，四季度增速下行1个点至2.9%、明显好于市场预期。2、单月看，12月实际压力仍大，经济恢复基础仍不牢固。12月疫情对经济的制约仍然明显，这在PMI、出口持续下行、社融低于预期等已有所体现。统计局也表示“国际形势依然复杂严峻，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，经济恢复基础仍不牢固”。 3、结构看，12月各分项表现有喜有忧：喜在，消费、地产跌幅收窄，基建、制造业维持韧性；忧在，消费、地产修复仍不稳固，出口、工业生产延续回落。一方面，12月需求收缩问题出现改善迹象，社零、商品房销售增速跌幅均有所收窄；制造业、基建投资增速仍维持相 对高位。另一方面，疫情对餐饮等线下消费的制约仍明显，地产投资增速反弹更多靠低基数支撑，工业生产、出口延续回落；CPI、PPI同比均低于预期，经济环境依旧接近通缩。 4、展望2023年，经济底部回升可期，疫情、地产、外需是关键。如我们年度报告《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》分析，随着疫情冲击逐步减退，稳增长政策继续加码，2023年经济有望触底回升，但受制于疫情残留效应、外需回落，经济大概率是弱复苏， 全年GDP增速有可能达到5%左右。结构看，消费-地产复苏，基建-制造业韧性，出口回落。 5、特别地，密切关注两大拐点：短期的基本面拐点+中长期的人口拐点。 >短期看，经济环比有望继续修复，基本面拐点可期。虽然近期外需仍在回落，但国内疫情影响已经趋于减退，基于百城拥堵延时指数等高频指标，人员流动已经基本恢复正常水平， 叠加稳增长政策发力和季节性效应，经济环比有望继续修复，逐步迎来基本面拐点。 >中长期看，我国人口时隔近60年首次负增长，拐点可能已到。2022年我国人口出生率 6.8‰，较上年降0.8个千分点；死亡率7.4‰，较上年升0.2个千分点，相应人口自然增长 率-0.6‰，全国人口减少85万人，自1962以来再次出现人口负增长。归因看，出生率下降是根本原因，疫情也是大扰动，进而导致人口拐点可能提前到来。但也应注意，近年来我国积极出台各类促进生育政策，叠加疫情扰动消退，不排除阶段性人口重回正增长的可能。6、具体看，12月经济数据有如下特征： 1）消费端：跌幅收窄，大幅好于预期，关注高频背离。12月社零跌幅收窄4.1个点至-1.8%， 大幅高于市场预期的-6.5%左右；结构看，中西药品、通讯器材、食品饮料、汽车消费增速 提升，化妆品、餐饮消费回落，呈现明显的疫情冲击特征。此外注意到，12月消费数据和拥堵延时指数、PMI、居民短贷等多个中观高频数据有所背离，可能与传统指标观测的局限性有关，但也指向消费仍待进一步修复。从高频看，1-2月消费有望继续修复，但约束仍多。2）投资端：地产跌幅收窄，制造业韧性仍强，基建维持高位。 >地产跌幅收窄。12月商品房销售面积当月同比跌幅收窄1.7个点至-31.5%，土地市场低位震荡。地产投资当月同比跌幅收窄7.7个点至-12.2%，竣工低位回升，新开工、施工增速继续探底。从高频看，短期地产景气有望逐步触底回升，但具体节奏仍待观察。 >制造业韧性仍强。12月制造业投资当月同比回升1.2个点至7.4%，企业预期也有所回暖。结构看，有色、电气机械、通用设备、汽车等行业增速提升较多。 >基建维持高位。12月广义、狭义基建投资当月同比分别为10.4%、14.3%，分别较11月变化-3.6、+3.7个点。高频看，近期沥青开工率回落，水泥发运率回升，短期基建仍在高位。3）供给端：工业生产继续回落，服务业小幅回升。12月工业增加值当月同比回落0.9个点至1.3%，季调环比0.06%。12月服务业生产指数同比回升1.1个点至-0.8%；从高频看， 近期高炉和焦化开工率有所回升，工业生产部分有所好转，但整体仍在低位。 4）就业端：失业率小幅回落，但仍偏高。12月城镇调查失业率较前值回落0.2个点至5.5%。 16-24岁青年调查失业率回落0.4个点至16.7%，就业支持政策效果显现。风险提示：政策力度、疫情、外部环境等超预期变化。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》2022- 12-10 2、《2023年地方“两会”9大信号（附20张详表）》 2023-01-16 3、《高频半月观&疫后恢复跟踪（二）—出行差不多，消费差不少》2023-01-15 4、《2023年出口会降到多少？节奏呢？》2023-01-13 5、《12月PMI创新低，后续怎么看？》2022-12-31 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 回顾2022年：经济超预期走弱，本质是需求不足、信心不足3 展望2023年：经济底部回升可期，疫情、地产、外需是关键3 短期看，12月实际压力仍大，后续有望逐步迎来基本面拐点4 中长期看，我国人口时隔近60年再次负增长，拐点可能已到5 消费端：跌幅收窄，大幅好于预期，关注高频背离6 投资端：地产跌幅收窄，制造业韧性仍强，基建维持高位7 地产跌幅收窄7 制造业韧性仍强8 基建维持高位9 供给端：工业生产继续回落，服务业小幅回升10 就业端：失业率小幅回落11 风险提示12 图表目录 图表1：GDP同比、环比增速均回落3 图表2：二产、三产增速均回落3 图表3：2023年GDP增速预测4 图表4：12月出口继续下行4 图表5：12月社融再度低于预期4 图表6：1月市内人员流动已经基本恢复正常水平5 图表7：1月出口可能继续下行5 图表8：自1962年以来，我国再次人口负增长5 图表9：社零当月和累计同比增速6 图表10：商品和餐饮消费当月同比增速6 图表11：分行业消费增速变动6 图表12：人员流动继续回升7 图表13：汽车消费增速有所回落7 图表14：固定资产投资增速变化7 图表15：商品房销售增速变化8 图表16：土地成交增速变化8 图表17：地产投资增速变动8 图表18：地产新开工、施工、竣工增速8 图表19：制造业投资有所回升9 图表20：企业投资预期有所回暖9 图表21：分行业制造业投资增速变化9 图表22：基建投资增速变动10 图表23：沥青开工率季节性回落，水泥发运率持续回升10 图表24：工业生产当月同比和环比增速10 图表25：服务业生产同比增速10 图表26：分行业工业增加值增速变动11 图表27：高炉和焦化开工率有所回升11 图表28：PTA和汽车半钢胎开工率有所回落11 图表29：整体失业率有所下行12 图表30：青年失业率继续回落12 回顾2022年：经济超预期走弱，本质是需求不足、信心不足 2022年，我国经济面临美联储加息、俄乌冲突、疫情反复、地产暴雷等多重因素制约，经济持续超预期走弱，三重压力凸显；全年实现3.0%正增长，经济总量超120万亿元。 总体看，2022年全年实际GDP同比3.0%，低于年初5.5%左右的目标增速。名义GDP 总额121万亿元，按年均汇率计算，折合约18万亿美元。人均GDP达8.57万元，约 1.27万美元，统计局表示“2035年的远景目标是人均GDP达到中等发达国家水平，要达到这个中期目标，还要增长翻一番多”。 节奏看，1-2月国内经济表现相对较好，3-5月随着上海等地疫情大规模蔓延，经济迅速探底；5月底，疫情逐步受控叠加稳经济大盘的一揽子政策出台，6月经济明显回升；下半年，国内疫情再度反弹、且波及范围更大，加之“断贷停供”冲击房地产，经济下行压力进一步凸显。分项看，基建、制造业、出口是主支撑，消费、地产是主拖累；需求和信心不足的问题持续凸显，价格端接近通缩。 就四季度而言，GDP增速再度下行，但明显好于市场预期。 从市场预期看，2022年四季度实际GDP当季同比2.9%，较三季度的同比3.9%下行1个百分点，明显高于Wind一致预期的1.9%，也高于我们此前2-2.5%的预测 （具体请参考前期报告《12月PMI创新低，后续怎么看？》）。 从复合增速看，四季度GDP三年平均增长4.4%，较三季度平均增速4.5%回落。 从环比增速看，四季度GDP季调环比0%，较三季度环比增速3.9%大幅下降，也明显低于疫情前（2017-2019年）平均1.4%左右的环比增速，反映经济明显下行。 二产、三产增速均回落。分产业看，二产增加值当季同比3.4%，较三季度增速回落1.8 个百分点；三产增加值当季同比2.3%，较三季度增速回落0.9个百分点。 图表1：GDP同比、环比增速均回落图表2：二产、三产增速均回落 % 20 15 10 5 0 -5 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 -10 GDP:不变价:当季同比GDP:环比:季调（右轴） % 15 10 5 0 -5 -10 -15 25 20 15 10 5 0 -5 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 -10 %GDP:不变价:当季同比 GDP:不变价:第二产业:当季同比 GDP:不变价:第三产业:当季同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 展望2023年：经济底部回升可期，疫情、地产、外需是关键 2023年，随着疫情冲击逐步减退，稳增长政策继续加码，预计整体经济有望触底回升，但受制于疫情残留效应制约，叠加外需回落，整体经济大概率是弱复苏；全年GDP增速有可能达到5%左右。我们预计：2023全年GDP实际增速为5%左右，Q1-Q4当季增速分别为3.3%、7%、4.5%、5.0%；对应累计增速为3.3%、5.2%、4.9%、5.0%。 结构看，消费-地产复苏，基建-制造业韧性，出口回落。如我们年度报告《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》的分析：消费-地产链方面，2023年随着疫情影响减退，叠加政策支持，消费、地产景