宏观点评：曲折的背后：2023经济回顾与2024展望

宏观点评 曲折的背后—2023经济回顾与2024展望 事件：2023年四季度GDP同比5.2%（前值4.9%），全年GDP同比5.2%（2022年3.0%）。作者 2023年12月工业增加值同比6.8%（前值6.6%），社零同比7.4%（前值10.1%）；1-12 证券研究报告|宏观经济研究 2024年01月17日 月固投同比3.0%（前值2.9%），其中地产投资累计同比-9.6%（前值-9.4%），狭义基建投资5.9%（前值5.8%），制造业投资6.5%（前值6.3%）。 核心观点：2023年经济曲折修复、压力较大，四季度表现进一步凸显了需求不足、内生动力不强，尤其是12月地产跌幅进一步扩大、消费再度低于预期、物价持续为负、信贷 结构欠佳等。展望2024年，制约因素仍多，稳信心、稳增长亟待政策加码。 1、整体看，2023年经济曲折修复，压力较大。回顾全年，2023年经济曲折修复，一季度经济“脉冲式”反弹后，二季度超预期下行，三季度再度修复，年底再度回踩，具体看： 低基数下，全年GDP增速5.2%，略高于年初5%左右的目标增速，两年复合增速4.1%、高于2022年3%；受物价拖累，名义GDP增速较实际增速低0.6个百分点至4.6%；四季度GDP增速小升0.3个点至5.2%、略低于Wind一致预期的5.4%，两年平均增速和季调环比增速均较三季度回落，指向四季度经济实际有所走弱。 2、单月看，2023年12月经济景气小幅震荡，需求仍弱。2023年12月经济数据涨跌互现，但两年平均增速多数回落，环比增速仍低；结合此前公布的2023年12月信贷数 据低于季节性、结构也未有改善，CPI、PPI维持低位，PMI连续三个月超季节性回落等，均指向目前经济景气持续偏弱，核心是内需不足的问题愈发突出。 3、结构看，2023年12月各分项表现有喜有忧：喜在，基建、制造业投资发力；忧在，地产跌幅进一步扩大，消费再度低于预期，出口、物价仍弱。一方面，2023年12月基建、 制造业投资增速回升，应是和前期增发国债、PSL等支持政策落地有关。另一方面，2023年12月地产投资跌幅进一步扩大，新房销售再创新低；消费增速在基数影响下回落，再度低于预期；出口增速在基数影响下提升，环比仍弱；物价也维持低位。 4、往后看，2024年经济下行压力仍大，稳信心、稳增长、稳地产等各种“稳”尚需政策加码，中央加杠杆、“三大工程”等是主要抓手。维持此前判断：中央经济工作会议要求稳中求进、以进促稳、先立后破，着力稳信心、稳增长等各种“稳”，2024年政策大 方向将偏扩张、偏积极、偏刺激，2024年GDP目标大概率定为5%左右的偏高水平，中央加杠杆是关键，“三大工程”也有望成为稳投资的主抓手。 5、具体看，2023年12月经济数据有如下特征： 1）消费端：低于预期、仍然较弱。2023年12月社零同比7.4%，较前值回落2.7个点，低于Wind一致预期的8.2%；季调环比0.42%，较前值0.09%微升，低于疫情前同期平 均的0.68%；两年平均增速2.7%，高于前值的1.8%，指向消费实际有所修复，增速回落主因基数提升。结构看，金银珠宝、化妆品、餐饮、服装消费增速提升最多。高频看，1月上旬人员流动回落、汽车消费增速提升。 2）投资端：增速微升，地产跌幅扩大，基建、制造业小升。2023年1-12月固定资产投资同比3.0%，较前值微升0.1个点，符合预期，季调环比0.09%，较前值0.21%回落，仍低于疫情前同期平均的0.42%。结构看，地产跌幅扩大，基建、制造业小升。 >地产跌幅进一步扩大。2023年1-12月商品房销售面积、销售额同比分别为-8.5%、 -6.5%，分别较前值回落0.5、1.3个百分点。地产投资跌幅仍大，1-12月地产投资累计同比-9.6%，较前值回落0.2个点；12月地产投资当月同比-12.5%，跌幅较前值小幅扩大。新开工增速微升，施工稳定，竣工增速回落。高频看，1月以来新房销售创新低。 >制造业增速小升。2023年1-12月制造业投资累计同比6.5%，较前值微升0.2个点，可能与政策支持加码、产能利用率回升有关，企业预期仍弱。结构看，食品制造、有色、汽车投资增速提升较多，电气机械、医药等行业投资增速回落较多。 >基建增速明显提升。2023年1-12月广义、狭义基建投资同比分别为8.2%、5.9%，分别较前值提升0.3、0.1个百分点，应是与前期增发万亿国债项目落地有关。高频看，1月沥青开工率回落，水泥发运率小升，整体基建实物工作量仍待提升。 3）供给端：工业增速提升，服务业回落。2023年12月工业增加值同比6.8%，较前值提升0.2个点，略高于市场预期的6.6%；两年平均增速4.0%，低于前值的4.3%；季调环比0.52%，较前值0.87%回落，基本持平疫情前平均的0.54%，指向工业生产基本稳 定，小幅震荡。服务业增速小幅回落。分行业看，医药、通用设备、有色生产增速提升较多，运输设备、电热生产供应、黑色等行业回落较多。 4）就业端：总体失业率小幅上升。2023年12月城镇调查失业率5.1%，较前值提升0.1个点。本月统计局开始发布不包括在校学生的16-24岁劳动力失业率，12月不包含在校生的16-24岁、25-29岁、30-59岁劳动力调查失业率分别为14.9%、6.1%、3.9%。风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。 请仔细阅读本报告末页声明 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《迟到了，会缺席吗？—降息预期落空的5点理解 2024-01-16 2、《高频半月观—实物工作量仍在底部》2024-01-15 3、《4大关注点—2023年社融回顾与2024年展望》 2024-01-13 4、《4大关注点—2023年出口回顾与2024年展望》 2024-01-12 5、《PMI全年次低收官，有5大信号》2023-12-31 内容目录 回顾2023年：经济曲折修复，整体压力较大3 展望2024年：中长期约束短期化，政策发力是关键4 2023年12月经济小幅震荡，内生动能仍弱4 消费端：低于预期、仍然较弱5 投资端：地产跌幅扩大，基建、制造业小升6 地产投资跌幅进一步扩大7 制造业投资增速小升8 基建增速明显提升9 供给端：工业增速提升，服务业回落10 就业端：总体失业率小幅上升11 风险提示11 图表目录 图表1：四季度GDP同比增速回升、环比增速回落3 图表2：二三产增速回升3 图表3：2024年GDP增速预测4 图表4：2023年12月PMI继续处于荣枯线下5 图表5：2023年12月PPI、CPI维持低位5 图表6：消费增速小幅回落5 图表7：商品消费增速小幅回落5 图表8：分行业消费增速变动：金银珠宝、化妆品、餐饮、服装消费增速提升最多6 图表9：人员流动小幅回落6 图表10：汽车消费增速提升6 图表11：固定资产投资同比增速微升7 图表12：商品房成交面积增速回落7 图表13：土地成交仍在低位7 图表14：30城地产销售创新低7 图表15：1月新房销售仍在低位7 图表16：地产投资跌幅扩大8 图表17：新开工增速微升，施工稳定，竣工增速回落8 图表18：制造业投资增速提升8 图表19：企业投资预期仍然偏弱8 图表20：分行业制造业投资增速变化：食品制造、有色、汽车投资增速提升较多9 图表21：基建投资增速小幅震荡9 图表22：沥青开工率回落，水泥发运率小升9 图表23：工业生产增速小幅提升10 图表24：服务业生产同比增速小幅回落10 图表25：分行业工业增加值增速变动：医药、通用设备、有色生产增速提升较多10 图表26：1月高炉开工率有所回落11 图表27：PTA开工率小幅提升，汽车半钢胎开工率小幅震荡11 图表28：整体失业率小幅上升11 回顾2023年：经济曲折修复，整体压力较大 2023年，我国经济开始逐步修复，但受制于海外经济走弱、地产调整等，修复过程较为波折，经济整体压力较大。全年GDP增长5.2%，经济总量超126万亿元。 总体看，2023年全年GDP增速5.2%，略高于年初5%左右的目标增速；两年复合增速4.1%、高于2022年3%。名义GDP达126.1万亿元，同比增长4.6%；人均GDP达89358元，比上年增长5.4%。 节奏看，一季度经济“脉冲式”反弹后，二季度超预期下行，三季度再度修复，年底再度回踩，全年GDP目标应可超额完成。具体来看：一季度我国经济社会生活逐步回归正常，春节后积压需求释放，经济迅速反弹，一季度GDP增速升至4.5%。但二季度以来，随着积压需求释放完毕，经济压力明显加大，二季度GDP增速在低基数下升至6.3%、明显低于市场预期。7月政治局会议定调政策宽松，稳增长政策陆续出台，经济逐步好转，三季度GDP增速4.9%超预期。四季度，受外需走弱、地产下行、居民消费缓慢等影响，经济修复再度放缓，有所走弱。 四季度，GDP增速小幅提升，略低于市场预期，经济实际有所走弱。 从市场预期看，2023年四季度实际GDP当季同比5.2%，较三季度的同比4.9%小幅回升，略低于Wind一致预期5.4%。 从平均增速看，四季度GDP两年平均增长4.0%，较三季度平均增速4.4%回落，反映四季度增速提升主要与基数走低有关。 从环比增速看，四季度GDP季调环比1%，较三季度的环比增速1.5%明显回落，指向四季度经济实际上有所走弱。 二产、三产增速均回升。第二、三产业GDP同比分别为5.5%、5.3%，分别较三季度提升0.9、0.1个点，两年平均增速则分别下跌0.5、0.4个点。 图表1：四季度GDP同比增速回升、环比增速回落图表2：二三产增速回升 % 20 15 10 5 0 -5 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 -10 GDP:不变价:当季同比GDP:环比:季调（右轴） % 15 10 5 0 -5 -10 -15 25 20 15 10 5 0 -5 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 -10 %GDP:不变价:当季同比 GDP:不变价:第二产业:当季同比 GDP:不变价:第三产业:当季同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 展望2024年：中长期约束短期化，政策发力是关键 2024年，2024年经济下行压力仍大，稳信心、稳增长、稳地产等各种“稳”尚需政策加码，中央加杠杆、“三大工程”等是主要抓手。如我们年度报告《向波动要收益—2024年宏观经济与资产展望》中分析：中央经济工作会议要求稳中求进、以进促稳、先立后破，着力稳信心、稳增长等各种“稳”，2024年政策大方向将偏扩张、偏积极、偏刺激，2024年GDP目标大概率定为5%左右的偏高水平，中央加杠杆是关键，“三大工程”也有望成为稳投资的主抓手。预计2024年经济增速小降至5%左右，Q1应是全年同比低点，Q2高点。综合供需端分析和基数效应，预计：2024全年GDP实际增速5%左右，Q1-Q4当季增速分别为4.3%、5.5%、5.0%、5.2%，对应累计增速为4.3%、4.9%、4.9%、5.0%。 结构看，消费修复、出口好转，基建、制造业韧性，地产不确定性大。消费更多是自然修复、关注居民去杠杆，基建、制造业将保持韧性；出口受美国补库、基数、价格回升影响可能回升；地产景气可能仍低，受益于“三大工程”政策发力，地产投资跌幅有望