为何1H22业绩超预期，却下调全年净利率指引？

浦银国际研究 公司研究|消费行业 伊利（600887.CH）：为何1H22业绩超预期，却下调全年净利率指引？ 伊利1H22收入与利润率表现皆好于预期。然而，伊利却将2022全年内生业务的净利率指引从原先的全年同比扩张50bps下调至同比不下滑。这无疑给伊利下半年的业绩蒙上阴影，也可能为短期市场情绪带来负面影响。然而，我们相信公司强大的基本面并没有任何改变。我们会在下文分析伊利管理层下调指引背后可能的原因。 ， 。 ， 奶粉高速增长驱动1H22业绩超预期：不包括并表澳优的影响，伊利内生业务收入同比增长9%，净利润同比扩张15%，皆好于市场预期。在液体乳收入同比仅增1%的情况下（与蒙牛相近），伊利内生收入的增长主要是金领冠高速增长（同比增30%以上）所驱动的。奶粉收入占比的提升，也优化了公司的品类结构，抵消了原材料成本的压力，帮助利润率得到扩张。我们估算，伊利内生业务1H22的毛利率同比扩张110bps，销售费用率同比上升60bps，净利率同比扩张50bps而2Q22伊利内生毛利率、销售费用率和净利率都基本同比持平。 为什么伊利下调全年利润率指引？在优秀的业绩支撑下，公司目标其内生业务（不包括澳优）2H22的收入同比双位数增长，2022全年净利润率同比持平（相比原先的全年同比扩张50bps）。这意味着2H22 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2022年9月1日 评级 伊利（600887.CH）：为何1H22业绩超预期，公司却下调全 目标价（人民币）47.9 潜在升幅/降幅+34.0% 目前股价（人民币）35.7 52周内股价区间（人民币）32.6-44.3 总市值（百万人民币）231,208 伊利内生业务的净利润率有同比下跌的潜在可能性。而蒙牛却在1H22经营利润率同比下降80bps的情况下，维持2022全年经营利润率扩张30bps的目标，隐含2H22经营利润率同比大幅扩张130bps我们认为，造成两家公司2H22利润率指引大相径庭的主要原因在于毛利率基数的差别（2H21伊利毛利率同比上涨130bps，而蒙牛同比下降120bps）。另外，伊利从去年下半年开始发力奶粉，也将使2H22奶粉增速大幅放缓，限制了利润率的继续扩张。在市场动销尚未完全 恢复，行业促销水平依然较高的情况下，相对保守的利润率指引，不 近3月日均成交额 （百万人民币） 注：截至2022年8月31日收盘价 市场预期区间 CNY44.6 CNY35.7CNY47.9 1,650.1 CNY56.8 但有效降低了市场预期，也为公司下半年在市场费用投放上留出较大的可操作空间。因此，我们相信伊利下半年无论是收入还是利润率都有较大几率超出市场预期。 维持伊利“买入”评级及目标价：考虑到下半年促销力度有望缓和、 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 伊利股份股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 原材料压力环比减小，结合公司优异的费用管控能力，我们相信伊利60有能力2H22净利率做到同比基本持平，且未来利润率持续扩张趋势50不变。但因对澳优的展望较弱，我们对伊利2022-24E的收入分别下40调2%，并对2022E/23E/24E归母净利润分别下调9%/4%/4%。基于3027x2023P/E，我们维持伊利47.9人民币目标价，维持“买入”评级。20 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 40% 20% 0% -20% -40% 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 年 营业收入 96,886 110,595 125,601 141,599 155,653 净利 同比变动（%） 7.4% 14.2% 13.6% 12.7% 9.9% 归母净利润 7,078 8,705 9,337 11,283 13,371 率 同比变动（%） 2.1% 23.0% 7.3% 20.8% 18.5% 指引 PE（X） 31 25 24 20 17 ROE（%） 25.0% 22.0% 18.6% 20.7% 22.8% 扫码关注浦银国际研究 ？ E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-伊利股份 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 96,886 110,595 125,601 141,599 155,653 净利润 7,099 8,732 9,587 11,701 13,838 同比 7.4% 14.2% 13.6% 12.7% 9.9% 固定资产折旧 2,223 3,033 4,124 4,792 5,460 无形资产摊销 83 118 183 261 276 营业成本 -67,453 -76,417 -84,929 -94,647 -103,134 财务费用 668 826 -807 -741 -745 税金及附加 -547 -664 -715 -792 -872 存货的减少 195 -838 -47 -2,416 -1,241 毛利润 28,886 33,515 39,957 46,159 51,648 经营性应收项目的减少 -3,302 -891 -1,314 162 -474 毛利率 29.8% 30.3% 31.8% 32.6% 33.2% 经营性应付项目的增加 2,657 3,909 3,577 1,172 1,965 其他 229 639 254 -100 -100 销售费用 -16,884 -19,315 -23,039 -26,070 -28,503 经营活动产生的现金流量净额 9,852 15,528 15,557 14,831 18,978 管理费用 -3,883 -4,227 -5,163 -5,872 -6,378 其他经营收入及收益 -487 -601 -714 -660 -726 资本开支 -6,522 -6,683 -10,700 -8,300 -8,300 经营利润 7,633 9,372 11,041 13,557 16,040 投资支付的现金 -3,961 -979 0 0 0 经营利润率 7.9% 8.5% 8.8% 9.6% 10.3% 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0 -518 -11,000 0 0 其他 1,440 383 630 500 500 财务费用 -188 29 -807 -741 -745 投资活动产生的现金流量净额 -9,043 -7,797 -21,070 -7,800 -7,800 其他收益 676 809 800 800 800 投资净收益 600 461 630 500 500 吸收投资收到的现金 248 12,255 1,957 0 0 减值损失/收益 -162 -442 -400 -400 -400 取得借款收到的现金 74,557 126,938 11,176 0 0 营业利润 8,558 10,230 11,263 13,716 16,195 收到其他与筹资活动有关的现金 0 636 0 0 0 偿还债务支付的现金 -69,436 -121,958 0 0 0 营业外收入 49 58 58 58 58 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -5,310 -5,693 -5,729 -7,157 -8,615 营业外支出 -457 -176 -200 -200 -200 其他 -106 -234 0 0 0 利润总额 8,150 10,112 11,122 13,574 16,053 筹资活动产生的现金流量净额 -47 11,945 7,404 -7,157 -8,615 所得税 -1,051 -1,380 -1,535 -1,873 -2,215 现金及现金等价物净增加额 367 19,647 1,891 -126 2,563 所得税率 -12.9% -13.6% -13.8% -13.8% -13.8% 期初现金及现金等价物余额 11,067 11,434 31,080 32,972 32,846 期末现金及现金等价物余额 11,434 31,080 32,972 32,846 35,409 净利润 7,099 8,732 9,587 11,701 13,838 减：少数股东损益 21 27 250 419 466 归母净利润 7,078 8,705 9,337 11,283 13,371 归母净利率 7.3% 7.9% 7.4% 8.0% 8.6% 同比 2.1% 23.0% 7.3% 20.8% 18.5% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 11,695 31,742 33,634 33,508 36,071 每股数据(人民币) 现金及等价物 11,434 31,080 32,972 32,846 35,409 摊薄每股收益 1.18 1.43 1.46 1.76 2.09 其他 262 662 662 662 662 每股销售额 15.93 17.28 19.62 22.12 24.32 应收票据及应收账款 1,759 2,107 2,919 2,834 3,115 每股股息 0.82 0.96 1.02 1.23 1.46 预付款项 1,290 1,520 2,023 1,946 2,139 同比变动 其他应收款 115 126 126 126 126 收入 7.4% 14.2% 13.6% 12.7% 9.9% 存货 7,545 8,917 11,424 13,841 15,082 经营溢利 3.1% 22.8% 17.8% 22.8% 18.3% 其他流动资产 5,976 5,742 5,838 5,838 5,838 归母净利润 2.1% 23.0% 7.3% 20.8% 18.5% 流动资产合计 28,381 50,155 55,963 58,092 62,371 费用与利润率 长期股权投资 2,903 4,210 4,210 4,210 4,210 毛利率 29.8% 30.3% 31.8% 32.6% 33.2% 固定资产 23,343 29,379 32,855 35,662 37,802 经营利润率 7.9% 8.5% 8.8% 9.6% 10.3% 在建工程 5,425 3,736 3,736 3,736 3,736 归母净利率 7.3% 7.9% 7.4% 8.0% 8.6% 无形资产 1,536 1,609 4,247 4,287 4,311 回报率 商誉 362 306 4,456 4,456 4,456 平均股本回报率 25.0% 22.0% 18.6% 20.7% 22.8% 递延所得税资产 1,294 1,184 8,686 8,686 8,686 平均资产回报率 10.8% 10.1% 8.5% 9.3% 10.5% 其他非流动资产 7,911 11,384 8,889 8,889 8,889 资产效率 非流动资产合计 42,774 51,807 67,078 69,925 72,089 应收账款周转天数 7.8 7.3 7.3 7.3 7.3 短期借款 6,957 12,596 22,539 22,539 22,539 库存周转