宏观点评：3%GDP增速及其分项对2023年的基数效应

宏观点评20230117 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 3%GDP增速及其分项对2023年的基数效应2023年01月17日 IMF在年初曾预测“2022年中国经济增速或40年来首次低于全球平均增速”，但从今天统计局公布的数据来看，2022年中国GDP增速3%很可能将让IMF的这一预测落空。这是因为当前IMF和世界银行预测2022年全球GDP增速均在3%附近，但2022年以来两家机构一直在持 续下调对于中国GDP的预测，比如世界银行最近的一次预测2022年中国GDP增速仅为2.7%。由此可见，2022年中国GDP实现3%的增速，足以使其经济增长达到甚至略高于全球水平。 但对于2023年而言，由于3%这一增速普遍高于市场预期，因此其对于2023年中国GDP增长的基数效应相对弱化了。如何量化这一基数效应？我们在此提供一个简单的测算方法，即1）假定不含基数效应下， 2022年中国GDP增速为2020-2021年的复合年均增速；2）假定2023年GDP增速的目标值为5%；3）根据假设1）和2），计算出不含基数效应下，2023年中国GDP的实际增速；4）用该增速减去5%的目标增 速，即为2022年GDP增速3%对2023年GDP增速的基数效应。基于上述步骤，不难算出这一基数效应约为2.3个百分点，这也意味着对于实现2023年GDP增速5%的目标，只需要基数效应外2.7个百分点的增长，难度并不大。因此我们预计2023年中国GDP增速将在5%以上甚至接近5.5%。 利用该方法可以考察2023年各季度GDP增长所存在的基数效应。如图1所示，虽然2022年一季度GDP增速4.8%，但对2023年一季度的基数效应依然为正（0.1个百分点），但从全年来看是最弱的；二季度的基数效应无疑是最高的（5.3个百分点），这也意味着正常情况下2023 年二季度GDP增速应该在10%以上，否则就是低于预期。从三四季度的基数效应来看，2023年下半年的GDP增速有望在6%以上。 我们进一步考察了2023年GDP各分项增长所存在的基数效应。如图2所示，由于房地产和消费在2022年增速大幅下滑，因此在2023年正的基数效应最为明显，从这点来看，2023年房地产投资的负增长有望显著 收窄，甚至接近于零；而社零消费的增速有望大概率将超过10%；相比之下，2022年由于出口和基建投资的高增，在2023年的基数效应上是负贡献。 那么为什么第四季度的增长要好于市场预期？我们认为主要是低估了疫情蔓延本身带来的意外增长，例如居家带来的供电供热需求增加，感染加速导致的药物和食品抢购等，以及汽车消费的“冲量”，具体来看： 工业：疫情加速蔓延带来的意外增长。12月工业生产偏弱意料之中，季调环比0.06%，创下有历史数据以来的同期最低，不过放缓幅度要好于市场预期，在疫情加速蔓延达峰的情况下，同比增长仍有1.3%（上月为2.2%）。 从分项上看，汽车制造继2022年4月之后再次成为最大的拖累（图3）。供应端，上海等汽车制造重要城市遭受疫情冲击，员工大量缺勤，物流速度明显放缓；需求端，尽管12月国内汽车消费整体表现不俗，但对于明年车辆购置税收优惠持续性的担忧以及全球需求的放缓还是导致汽车制造业降温，外需的走弱也表现在机械设备端生产的降速，例如电 机、通用专用设备制造等。表现突出的供电供热等公用事业，这可能与 12月疫情快速蔓延，居民大量居家、相关用电用热量大增有关。 制造业投资：双驱动下的稳健。尽管有疫情的影响，12月制造业投资反而加速了，当月同比增速由上月的6.2%回升至7.4%，而且从公布的行业分项来看，同比加速的行业数量也比11月更多。回顾2022年，由于内需的走弱，制造业投资的主要需求拉动主要来自于两个方面，一是政 策支持下的重大项目建设拉动，比较典型的是电力设备和新能源车及配 套行业，例如在主要的28个行业中2022年制造业投资表现较好的（可 以从全年增速和同比加速的月份数量来评估）汽车制造、电气机械和通 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 研究助理段萌 执业证书：S0600121030024 duanm@dwzq.com.cn 相关研究 《2023年：5.6%的目标，靠消费还是靠投资？》 2023-01-16 《外资做多中国，到什么程度了？》 2023-01-15 1/10 东吴证券研究所 用设备；二是出口的拉动，其中比较突出的是化工以及机械设备等行业，不过近期在出口增速放缓、前景不明的情况下，投资增速也有所放缓（图4和5）。 展望2023年，民间投资被中央经济工作会议和近期召开的地方两会反复提及，从地方两会政府工作报告的内容来看，多数省份把交通和能源摆在投资领域的前两位，汽车、交通设备，电气机械和有色金属等仍将是制造业投资重要的方向。 基建：增速稍有回落，交通仓储投资接力。2022年一季度基建投资额占全年比重仍比较低（占14.8%），而二、三、四季度的份额分别为29.3%、26.8%和29.1%，这与过去�年基建投资节奏基本吻合（图6），基建靠前发力其实并不明显。12月广义基建投资当月同比增速达10.4%（上月为13.9%），较前几个月的增速表现有所回落。回顾2022年，在三大组成部分中，水利和公共设施为第三季度基建投资的重要驱动力，而第四季度由交通仓储投资接力（图7）。12月交通仓储增速赶超能源基建投资，当月同比增速达22.7%，其中道路投资替代铁路投资成为主要发力 点（图8和9）。 展望2023年，尽管2022年基数较高，稳经济的重要抓手依旧是“发挥投资的关键性作用”，基建以及与基建相关的制造业投资将依旧是主要的政策发力点之一，这意味着二者在增速上大概率将保持在5%（实际 增速）以上。 地产：房价可能是提振内需的关键。12月地产投资跌幅微幅扩大，同比增速跌至-20%（上月为-19.9%），从相关面积指标来看，跌幅虽然有所收窄，但依旧很大（图10），尤其值得注意的是作为领先指标的拿地和新开工，两者继续萎靡意味着2023年地产投资的复苏会十分缓慢。受 2022年12月疫情加速阳达峰影响，地产销售在下半月大幅萎缩、拖累全月销售同比跌幅仍在30%以上。 我们认为当前可能更重要的是密切关注房价的企稳。扩大内需是2023年稳经济的基础，消费首当其冲，而从历史上看房价能否企稳对于消费者信心反弹有重要的支撑作用。2022年12月70城新建商品住宅价格环比跌幅没有继续扩大，但是同比和环比下跌城市的数量有所上升，值 得注意的是一线城市中深圳也开始加入房价同比下滑的队列。我们预计 后续仍会在需求端仍会对房价压力较大的地区给予更大的政策支持，稳 定房价、稳定地产销售，进而稳定消费大盘（图11至13）。 社零：买车吃药，12月社零明显好于市场预期。感染率上升对于居民消费的抑制比市场预期弱的多，12月社零同比增速录得-1.8%（彭博一致预期-9.5%）。一方面，补贴、优惠等政策临近到期，12月集中购车对于社零拉动的显著回升，录得正贡献1.3pp（前值-1pp），同比增速录得 4.6%，另一方面疫情蔓延期间，对食品和相关药物的抢购拉动消费 2.45pp；而居民大规模居家下，服装成为最大的负拉动项（图14）；增速方面，化妆品、金银珠宝和家电音像产品领跌，高基数下同比跌幅分别为-19.3%、-18.4%、-13.1%（图15）。餐饮消费同比降幅扩大至14.1% （11月降8.4%）。 展望2023年，社零消费增速的合理区间是多少？我们此前的报告考察了全球此前防疫放开的10大经济体消费的复苏情况，发现东亚经济体中的新加坡和中国台湾这两个案例，可以作为中国放开后消费复苏理想情形和非理想情形的参考，根据这两个经济体放开后消费补缺口的节奏和力度，我们估算2023年中国社零消费的增速在8.8%-13.2%之间。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外衰退提前到来。中国疫情出现超市场预期反复，防疫继续收紧。 2/10 图1：从基数效应来看，2023年一季度的基数效应最弱，二季度的基数效应最强。 %GDP增速：2022年对2023年的基数效应 5.3 2.3 2.3 1 0.1 6 5 4 3 2 1 0 一季度 二季度 三季度 四季度全年 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图2：从基数效应来看，出口和基建投资是拖累，地产投资和消费正贡献最大 %GDP分项：2022年对2023年的基数效应 8.1 6.6 2.3 -0.7 -5.4 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 实际GDP地产投资消费出口基建投资 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 3/10 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图3：2022年12月主要行业对工业增加值的贡献 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/10 图4：2022年12月部分行业制造业投资表现：电机行业表现突出 3加速 12月累计同比拉动（%） 化学制品专用设备 食品制造 2.5 电子设备 2 1.5 农副食品 1 通用设备 汽车制造 电气机械 交通设备 医药0.5 0 有色冶炼 金属制造 -2-10123 累计同比之差：12月-11月（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2022年主要行业制造业投资增速加速情况 行业权重2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12 加速月份占比 农副食品食品制造酒饮和茶烟草纺织业纺服皮革制鞋木材加工家具造纸印刷文娱用品燃料加工化学制品医药化纤橡胶塑料非金属制造黑色冶炼有色冶炼金属制造通用设备专用设备汽车制造交通设备电气机械电子设备仪器仪表 5.28%2.70%1.67%0.07%2.98%1.39%0.77%1.89%1.74%1.40%0.69%0.97%1.64% -6.8%-3.4%-7.7%-4.3%-0.7%-4.9% 0.0%0.5%3.7%5.1% -6.5%-1.1%-0.83% 36.4% -7.4%-7.2% -81.2% 4.5%5.8% -18.6% 18.0% -4.9%-10.41% 27.3% 2.8% -17.3% 2.2% 29.5%40.8% -32.0%-32.5%-16.9% -3.9% -19.2% 21.1%16.5% -26.2%-7.2% 40.0% -22.7%-22.9%-15.0%0.0% 27.0%77.2% -18.1% 3.8% -3.44%-4.05% 50.0% -9.3% 2.3%2.2% -0.8% -10.3% 7.7%4.9% -2.4% 36.4% 3.3%1.1% -10.0% -7.5% 12.4% 7.4% 21.1% -15.0% -3.3%-6.0%-3.5% 10.0% 40.0%40.0%40.0% 2.9%3.2% -15.1%-27.4% -0.2% -15.3% -6.6%-9.6% -10.8%-14.3% -6.7%-3.8% 0.3% 19.5%16.0% -12.7% -3.4% -20.7%-17.4% -7.3% 3.0%5.3% -4.7%-2.6% 12.4%21.2% -6.1% -20.1% -2.6% -12.9% 2.3% 30.0% 6.9% -13.7% 7.8% -2.0% -19.9% -3.3% -14.7% 6.3% 40.0% -14.1% -2.1% -48.3% -0.3% -17.5%-29.0% -5.2%-8.9% -17.1% 11.4% -7.4% 12.2% -1.1% 20.0% 13.7% -12.6%-27.5% 5.8% 34.7% -5.6% -1