投资价值分析报告之四：新兴领域布局+海外发力，防爆电器龙头扬帆远航

防爆电器：认证门槛提高促进集中度提升，监管趋严带动需求成长。防爆电器是生产安全的重要保障。2019年，我国防爆电气产品由原来的生产许可转为强制性产品认证管理。准入门槛提升，大型用户企业优选集采和年度框架采购成为趋势，行业集中度有望提升，产业龙头将持续受益。近年国家陆续发布安全生产相关政策，其中，2021年7月，应急管理部发布《工贸企业粉尘防爆安全规定》，涉及多个产业的防爆电器规范使用，预计将驱动下游整改需求增长。 华荣股份：国内防爆电器领军品牌。公司稳居国内防爆电器领域龙头地位，与200多名客户签订年度框架，不需要单独招投标，客户覆盖大型央企、国企以及大型民营企业。公司是数十项国家标准制定者，并已全面跨越国际防爆技术壁垒。 独创的业务发展商营销模式正向赋能现金流，2017-2021年，公司经营活动现金净流入较净利润水平均维持高位，2021年公司每10股分红10元。此外，公司自主研发的工业互联网平台安工智能系统在手订单超2亿元，应用前景广阔。 国内市场：新兴领域需求快速释放，龙头地位稳固持续受益。石化领域，“三桶油”积极响应国家“增储上产”政策，有望持续增加资本开支。新兴领域，白酒、军工、舰船、核电等领域需求释放。公司积极开拓新兴市场业务，2021年新成立军工发展商5个、核电发展商4个，海工发展商3个。白酒领域，公司客户由茅台向五粮液、习酒、古井贡酒等客户拓展，引领行业标准制定；军工领域，公司产品应用于国防基地建设、舰艇配套、航空航天以及装备承制等领域，2021年订单交付规模大增，并转型为系统解决方案供应商；核电领域，公司核级照明产品填补国内空白，2021年承接5个核电站的全部业务合同，总业务量超3亿。 海外市场：充分受益于高油价，海外份额有望提升。需求恢复叠加增产缓慢，预计原油高景气度仍将持续。公司坚定推行“向国际进军”战略，按市场份额占比，公司已上升为全球同行业3-4名的位置。2021年疫情背景下，公司外贸收入仍实现稳定增长，新获50多家国际客户的“合格供应商入围资格”，新增5个国际代理。公司计划未来5年内在全球范围内复制迪拜子公司的成功模式，发力中东及欧美市场，海外市场份额有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级：华荣股份为国内防爆电器领域龙头，国内新兴领域业务不断取得突破，海外市场份额有望快速提升。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测5.03、6.12、7.38亿元，对应EPS分别为1.49、1.81、2.18元，维持目标价31元（对应22年PE倍数21x），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动及下游行业景气程度变化风险，市场竞争加剧的风险，主要原材料价格波动风险，海外业务需求波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、厂用防爆电器业务：公司作为国内防爆电器龙头，加强了对安工智能、海工、军工、核电、白酒新兴市场的业务拓展。海外市场方面，厂用防爆电器业务为公司全球化战略的核心主力，2021年公司新获得50多家国际重大用户的“合格供应商入围资格”，新增5个国际代理。我们预计2022年此项业务收入有望实现30%的增长。伴随基数提升，我们预计2023、2024年收入增速将会下降到25%的水平。 2021年受原材料涨价及汇率影响，毛利率有所下降。公司2021年采取了2次幅度为5%-10%的提价。伴随疫情好转，以及毛利率较高的安工智能系统收入占比提升，我们预计2022-2024年此项业务毛利率有望分别修复至60%、61%、62%。 2、矿用防爆电器业务：公司矿用防爆电器业务下游主要为煤矿领域。2016年起煤矿供给侧改革持续推动，助力行业良性发展。我们预期未来2022-2024年公司此项业务收入有望维持5%的同比增速，毛利率维持在2021年31.68%的水平。 3、专业照明设备业务：2021年，受新厂区搬迁影响，此项业务增速及毛利率均有所下滑。2021年9月，浙江湖州的新基地建设完成并投入使用。考虑新品上市及渠道拓展，我们预计此项业务2022-2024年业务收入有望实现30%、25%、20%的增速。同时，随着新厂区搬迁影响因素的消除，假设2022-2024年该项业务毛利率分别修复至70%、71%、72%。 4、新能源EPC业务：公司自2015年成立“能源电气事业部”开始，逐步进入光伏新能源领域。2021年该业务收入实现了192.99%的同比快速增长。我们预计公司2022-2024年业务收入分别有望实现30%、20%、15%的同比增长，同时假设2022-2024年毛利率维持10.69%的水平。 我们区别于市场的观点 当前市场观点认为公司处于传统油气装备产业链，成长性有限。我们在此篇报告中阐述了公司作为国内防爆电器龙头，于国内、海外共同发力的成长逻辑，并指出了公司销售费用率降低、经营性现金净流入远超净利润等基本面方面的积极因素。国内市场方面，我们认为新兴市场业务的突破将为公司业绩带来增量，并较为详尽地分析了当前白酒、军工、地下综合管廊、核电等防爆电器细分市场的成长机遇；海外市场方面，我们认为公司在当前存量市场竞争中有望获得份额提升。 股价上涨的催化因素 1、新兴领域业务的业绩逐步兑现：经过此前积累，公司在客户拓展以及在手订单方面均获得显著成果，例如，安工智能领域在手订单超2亿元，2021年核电站核级照明签约业务量超3亿元。伴随订单执行，公司业绩将迎快速成长。 2、海外业务放量：面对疫情影响，公司转变策略，加大了对国际新客户的拓展力度；同时，公司计划发力中东及欧美市场。伴随疫情逐步稳定，公司客户储备、分支机构拓展有望带来海外业务订单放量。 估值与目标价 华荣股份为国内防爆电器领域龙头，国内新兴领域业务不断取得突破，海外市场份额有望快速提升。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测5.03、6.12、7.38亿元，对应EPS分别为1.49、1.81、2.18元，维持目标价31元（对应22年PE倍数21x），维持“买入”评级。 1、防爆电器：监管提标，行业整合加速 1.1、防爆电器——生产安全的重要保障 防爆电器简介：防爆电器，指在含有易燃易爆气体、可燃性粉尘等危险气体或混合物的场所中能够防止爆炸事故发生的电器。爆炸产生的基本三要素是：电火花、热表面等点燃源、可燃性气体或粉尘等爆炸性物质及空气。而防爆电器就是通过控制爆炸三要素不同时存在，从而达到防止爆炸、保证生产安全的目的。 图1：防爆电器防爆原理 按使用环境，防爆电器可分为矿用防爆电器、厂用防爆电器。根据有关国标，防爆设备分为I、II、III类。其中，Ⅰ类防爆设备为矿用防爆电器，用于煤矿瓦斯气体（甲烷）环境；II、III类防爆设备为厂用防爆设备，具体来讲，II类防爆设备用于除煤矿瓦斯气体（甲烷）以外的其他爆炸性气体环境，Ⅲ类防爆电器则用于爆炸性粉尘环境。此外，根据产品功能，防爆电器可分为防爆控制开关、防爆接线盒、防爆通信设备和防爆照明灯具等多个大类，数百个品种。 图2：防爆电器按使用环境可分为矿用防爆电器、厂用防爆电器 防爆技术起源于英国，最早应用在煤矿开采中。1953年，中国第一台防爆电器产品问世，拉开了中国防爆电器产品生产的序幕。我国防爆电器行业的发展历程可以分为三个阶段： 1）初创阶段（20世纪50年代初-60年代初）：防爆电器的生产数量和品种有限、结构简单，主要是煤矿用隔爆型产品。 2）自研及初步发展阶段（20世纪60年代初-1978年）：矿用防爆电器的种类和规格不断增加，厂用防爆电器产品得到较快发展。我国开始建立自己的防爆电器产品基础标准、产品标准体系，建立了防爆电器产品检测中心和防爆电器技术研究所，统一归口管理防爆电器行业。 3）全面大发展阶段（1979年至今）：下游工业的大发展带动了防爆电器的高速发展。矿用防爆电器产品的发展呈现真空化、大容量、组合化的特点；厂用防爆电器产品向多品种发展，同时粉尘防爆电器产品也得到了发展。经多次修订，2021年最新版国家标准GB3836-2021发布；同时，我国陆续制订、更新了一系列爆炸危险场所电气设备安装检查及维修使用方面的国家标准，基本上形成了较为完善的防爆电器标准体系。 图3：中国防爆电器行业发展历程 1.2、认证门槛提高促行业整合，监管趋严带动需求提升 强制性资质认证门槛提高，龙头份额有望进一步提升。强制性资质认证是进入防爆电器行业的主要障碍之一。我国防爆电器的低端市场上，中小规模企业较多，产品质量良莠不齐，据市场监管总局，2021年我国防爆电气产品质检抽查不合格率为23.6%，虽较往年有所下降，但不合格率水平仍较高。2019年7月，国家市场监督管理总局发布《关于防爆电气等产品由生产许可转为强制性产品认证管理实施要求的公告》，要求2019年10月1日之后防爆电气产品由原来的生产许可，转为强制性产品认证（CCC认证）管理。若企业产品在3C目录中，则需办理3C认证，否则需办理防爆合格证。行业准入门槛提升，使得大型用户企业优选集采和年度框架采购成为趋势，有望推动防爆行业市场集中度的提升，利好头部企业业务的增长。 图4：2019-2021年我国防爆电气产品质检抽查不合格率 安全生产监管趋严，带动防爆电器需求增长。防爆电器是安全生产的重要保障，随着国内安全生产意识的增强，监管力度也在不断加大。2016年以来，我国政府相关部门陆续发布一系列安全生产相关政策规划，如《安全生产“十三五”规划》、《关于全面加强危险化学品安全生产工作的意见》、《“十四五”危险化学品安全生产规划方案》等，其中均提到规范企业安全生产、提高生产工艺设备要求，带动了防爆电器需求的增长。2021年7月，针对冶金、有色、建材、机械、轻工、纺织、烟草、商贸等存在可燃性粉尘爆炸风险的产业，应急管理部还专门发布了《工贸企业粉尘防爆安全规定》，规范这些行业的防爆安全工作。据应急管理部，截至2021年8月，全国粉尘涉爆企业共计约4.35万家，其中粉尘作业场所30人以上的企业近三千家，涉及金属制品加工、木制品加工、农副产品加工、纺织品加工、塑料橡胶制品加工等多个细分行业领域。预计政策施行将推动防爆电器市场进一步扩大。 表1：近年我国有关防爆电器的重点监管政策梳理 新兴领域需求释放，防爆电器市场有望快速成长。防爆电器的传统下游为石油、化工、煤炭、天然气等行业，因此防爆电器行业具有一定周期性。据中国防爆电器协会，2019年我国防爆电器行业市场规模为70亿元。伴随安全生产监管趋严，及白酒、军工、舰船、核电等新兴领域需求的增长，防爆电器市场规模未来有望持续成长。 2、华荣股份：国内防爆电器领军品牌 2.1、防爆电器领域龙头，业绩增长动力强劲 产品矩阵完善，铸就核心竞争力。公司主要产品包括厂用防爆电器、矿用防爆电器和专业照明设备等。公司经过多年的发展，产品链不断拓展、延伸，已经形成了产品类别齐全、规格型号众多的产品系列。公司目前各类防爆电器、专业照明产品共50多个大类，300余种不同系列，千余种不同型号规格，因此可提供出全面的产品配套、个性化的定制服务以及全方位的防爆电器、专业照明整体解决方案，具备良好的整体兼容性。2021年，公司通过技术创新，推出了30多个新系列产品。目前公司产品广泛应用于石油、化工、天然气、煤矿等领域，并向海工、核电、军工、新能源等新兴领域拓展，产品主要面向“三桶油”、国家电网、英国石油公司、荷兰壳牌等国内外知名大型企业客户。 图5：公司厂用防爆电器产品 图6：公司主要大型企业客户 分产品来看，厂用防爆产品收入在公司总收入中占比过半，为公司最主要的收入来源。公司主营业务可分为厂用防爆产品、矿用防爆产品、专业照明产品及新能源EPC业务。防爆设备产品为公司主要收入来源，2017年以来厂用、矿用防爆产品合计占比均在60%以上。其中，厂用防爆产品的收入占比最高，2017年以来收入占比均在50%以上，2021年收入占比为53%。此外，2021年，来自建筑安装行业的收入比重迅速提升，从2020年的11%提升至2021年的23%，该业务主要为新能源EPC项目。