经济复苏追踪系列第三篇：2023年，期待的报复性消费能否到来？

2023年1月17日 总量研究 2023年，期待的报复性消费能否到来？ ——经济复苏追踪系列第三篇 要点 引言： 随着各地疫情过峰，市场对于消费恢复的期待和讨论较多。本文旨在重点回答两个问题，一是哪些因素驱动疫后消费复苏，这些因素又如何影响消费恢复的节奏和高度？二是，疫后超额储蓄能否真正提振消费？报复性消费能否到来？ 核心观点： 展望今年国内消费市场，将经历消费场景修复、居民收入改善、储蓄率回落推动的渐进式复苏。消费修复速度先快后慢，恢复高度仍受限于居民收入，较难出现报复性消费。 一则，国内储蓄率抬升源于疫情短期冲击和居民资产配置结构的深度调整，预计未来回落速度偏慢；二则，超额储蓄释放以储蓄率回归常态化为前提，需等待居民风险偏好先行修复；三则，超额储蓄多集中于消费倾向低的高收入群体，转化为消费的效率较低。 疫后消费复苏的三股力量 总结海外疫后消费复苏规律，主要驱动力来自三方面： 第一股力量：消费场景修复，社交距离正常化，推动消费结构回归常态。 其特点是，短期内存在脉冲效应，在疫情过峰后一个季度内修复斜率最高，出现明显的补偿式消费，接触性服务消费以及出行相关的可选消费均受益。但随着消费结构回归正常化，叠加疫情时有反复，可持续较差。 第二股力量：居民收入改善、储蓄率回落，决定消费恢复的高度和持续性。 欧美国家储蓄率主要受消费场景约束，预防性储蓄占比较低，因此在防疫政策放松两个季度内，储蓄率基本回归至疫情前水平。而日本、新加坡等亚洲国家在疫情管控放松后，储蓄率回落较慢，仍高于疫情前水平。这是由于亚洲居民储蓄率长期高于欧美，疫情进一步强化其避险意识。同时，亚洲国家疫后中低收入群体的收入受影响较大，其消费意愿的修复需要更长时间。 第三股力量：超额储蓄释放，即消费增速高于收入增速，出现报复性消费。 但在除美国之外的欧洲和亚洲地区，均未出现这一先例。说明在没有外部大规模转移支付的情况下，居民自发性储蓄的消耗难度较大。 从国内实际情况看，超额储蓄回流至消费的空间不宜高估。 一是，疫情期间居民存款高增源于消费和投资活动的收缩，受疫情短期冲击、以及居民资产配置结构的深度调整影响，表现为居民风险偏好的下降。前者随着疫情冲击减弱将逐步缓解，而后者自2018年起，带来储蓄率长期上行。 二是，据我们测算，未来可回流至消费的超额储蓄为4.6万亿，相当于居民全年消费支出的10%。2020年-2022年，居民积累的超额储蓄共计10万亿。经我们粗略估算，因消费倾向下降贡献的超额储蓄为4.6万亿，因购房、理财等 投资性支出减少贡献的超额储蓄约为6万亿左右。其中，因消费支出减少形成的超额储蓄能否顺利释放，取决于由哪些群体掌握。 三是，超额储蓄更多集中在消费倾向低的高收入群体，转化效率较低。由于疫情期间居民收入分化加重，中低收入群体收入下降，而刚性支出占比高，预计超额储蓄将更多地集中于高收入群体。由于高收入群体消费倾向偏低，其商品消费已经基本满足，而服务消费回补存在上限，加之出入境政策放松后，境外消费将陆续增加，将约束超额储蓄对国内消费的提振作用。 风险提示：国内疫情持续反复；国内稳增长力度不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 社融增速仍将寻底，信贷结构持续优化——2022年12月金融数据点评（2022-01-10） 薪资回落，预示非农将加速降温——2022年12月非农数据点评兼光大宏观周报（2023-01- 07） 从部委工作会议看2023年经济重点——经济复苏系列报告第一篇（2023-01-05） 经济加快探底，后期走势有望回暖——2022年 12月PMI点评兼光大宏观周报（2022-12-31） 底部探明，复苏在即——2022年11月工业企业盈利数据点评（2022-12-27） 为什么是服务型结构性通胀？——光大宏观周报（2022-12-25） 底部已现，黄金步入上行通道——大类资产配置系列报告第一篇（2022-12-21） 收入加快，支出放缓，收支压力逐步缓和——2022年11月财政数据点评（2022-12-20） 再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估——2023年全球宏观经济展望（2022-12-20） 本轮扩大内需战略与历史几轮有何不同？——光大宏观周报（2022-12-18） 战略全局出发，提振信心入手——2022年12月中央经济工作会议精神学习（2022-12-17） 经济还在深蹲，但预期底已探明——2022年11月经济数据点评（2022-12-15） 目录 1、疫后消费复苏的三股力量4 2、超额储蓄能否有效提振消费？7 2.1、超额储蓄源于消费和投资活动的收缩7 2.2、有多少超额储蓄可以转化为消费？9 2.3、超额储蓄分布的不均衡性，约束其释放潜力11 3、风险提示13 中庚基金 图目录 图1：欧美国家居民消费恢复较好，接近或高于疫情前水平4 图2：亚洲地区居民消费恢复偏弱，仍低于疫情前水平4 图3：新加坡疫情过峰后，餐饮消费快速冲高，此后小幅回落5 图4：日本疫情过峰后，出行消费大幅反弹后回落5 图5：防疫政策放松后，欧美国家居民储蓄率快速回落，而亚洲地区居民储蓄率回落较慢，仍高于疫情前水平 ............................................................................................................................................................................6 图6：美国低收入群体消耗的超额储蓄基本来自于财政补贴6 图7：疫后美国家庭部门偿债负担降低6 图8：2021年四季度后，超额储蓄释放持续支撑美国消费7 图9：疫后美国服务业薪资增速大幅抬升7 图10：2018年起，居民存款规模明显增加，2022年加速上行8 图11：2018年以来，居民投资意愿减弱、储蓄意愿加强8 图12：2018年之后，房价涨幅明显回落，上涨预期持续减弱9 图13：2018年之后，理财产品收益率持续回落9 图14：2019年中国城镇居民家庭资产结构9 图15：2018年之后，居民存款中定期存款比例持续增加9 图16：2020-2022年，住户超额存款共计10万亿元10 图17：疫情后，居民消费倾向在2020年、2022年明显回落10 图18：历史上居民存款大幅上行均伴随地产销售回落10 图19：2021年下半年以来，房地产进入快速下行周期10 图20：2022年以来，居民收入差距走阔11 图21：疫情之后，居民经营净收入修复较慢11 图22：2022年前三季度，收入增速较高的省份，住户新增存款占比增多12 图23：美国中高收入群体拥有全国近80%的超额储蓄12 图24：防疫放松后，商品消费恢复空间收窄12 图25：多数国家或地区服务消费支出仍未恢复至2019年12 图26：美国服务业支出中，娱乐交通消费恢复程度不及疫情前水平13 图27：英国服务业支出中，旅游运输消费恢复程度不及疫情前水平13 在前期报告中，我们曾具体分析海外主要经济体在防疫政策放松后的消费、储蓄变动情况，国内消费、收入、储蓄表现以及潜在缺口，同时进一步展望疫后消费复苏后的国内通胀形势。（详见2022年4月24日外发报告《从海外视 角，看国内消费修复的路径和高度——<见微知著>第六篇》、2022年12月20日外发报告《再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估——2023年全球宏观经济展望报告》、2022年12月25日外发报告《为什么是服务型结构性通胀？》） 本文以国内消费复苏作为出发点，重点探讨疫后国内消费恢复高度和节奏，有哪些关键驱动力？尤其是超额储蓄能否成为提振消费的有效抓手？ 1、疫后消费复苏的三股力量 海外疫后经济重启过程中，由于疫情防控强度、财政刺激力度、人口结构的不同，消费恢复差异较大。 欧美国家消费恢复较早，修复力度最强。截至2022年三季度，美国、德国、英国的消费增速分别恢复至2019年的186%、116%、88%。这与欧美国家防疫政策较为宽松，财政补贴力度较大有关，疫后居民收入增速接近或高于疫情前水平。 亚洲地区消费恢复较晚、恢复程度偏弱。（1）新加坡、中国香港在防疫政策放松后，消费均出现快速反弹，但距离疫情前仍有较大差距。截至2022年三季 度，新加坡、中国香港消费增速相当于2019年的56%、-14%，而2021年四 季度，二者消费增速相当于2019年的-104%、-69%。（2）日本在疫情大规模放松后，消费增速反而走弱，这可能与日本深度老龄化有关。2021年四季度，日本消费增速为0.3%，2022年三季度回落至-0.8%，均低于2019年的2.7%。 图1：欧美国家居民消费恢复较好，接近或高于疫情前水平图2：亚洲地区居民消费恢复偏弱，仍低于疫情前水平 收入增速消费增速 美国 德国 英国 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2019 2021Q4 2022Q3 2019 2021Q4 2022Q3 0% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 收入增速消费增速 2019 2021Q4 2022Q3 资料来源：Wind，CEIC，光大证券研究所 注：2021-2022年数据调整为以2019年为基期的复合增速 中国内地 新加坡 中国香港 日本 2019 2021Q4 2022Q3 2019 2021Q4 2022Q3 2019 2021Q4 2022Q3 2019 2021Q4 2022Q3 资料来源：Wind，CEIC，光大证券研究所 注：2021-2022年数据调整为以2019年为基期的复合增速 总结海外经验，有三股力量推动疫后消费恢复。 第一股力量：消费场景修复，社交距离正常化，推动消费结构回归常态。 第二股力量：居民收入改善、储蓄率回落，影响消费恢复的高度和可持续性。 第三股力量：居民超额储蓄释放，表现为消费支出增速快于收入增速，或者是消费支出增速高于疫情前，即出现报复性消费。 针对第一股力量，防疫政策放松带来消费场景修复，属于外生变量的调整。其特点是，短期内存在脉冲效应，在疫情过峰后一个季度内修复斜率最高，出现明显的补偿式消费，接触性服务消费以及出行相关的可选消费均受益。但随着 消费结构回归正常化，叠加疫情时有反复，可持续较差。例如，新加坡和日本在疫情高峰期结束后，出行类消费均快速释放，经历一轮脉冲后，难以持续上行，后续恢复高度均有所回落。 图3：新加坡疫情过峰后，餐饮消费快速冲高，此后小幅回落图4：日本疫情过峰后，出行消费大幅反弹后回落 (2019年=100)新加坡:新冠肺炎新增确诊人数(右轴,千人)餐饮服务指数 日本新冠新增确诊人数(右轴)外出用餐(2019年=100)服装和鞋类娱乐服务 (千人) 110 100 90 80 70 60 零售销售指数 400 350 300 250 200 150 100 50 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 0 140 120 100 80 60 40 20 0 住宿服务包价旅游 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 20