区域性龙头乳企，奶粉、液奶业务共同成长

区域性龙头乳企，奶粉、液奶业务共同成长 三元股份（600429.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|三元股份 2023年01月17日 公司评级增持 股票代码600429.SH 公司是华北区域乳企龙头，拥有“三元”、“极致”、“爱力优”、“八喜”、“燕 前次评级-- 山”、“太子奶”等一系列有较高知名度的品牌以液态奶业务为主，固态奶为 评级变动首次 辅，持续拓宽冰淇淋、涂抹酱等业务。 行业出清龙头扩张，高质量+强推新驱动奶粉业务成长。奶粉新国标将于 2023年2月正式实施，与现行国标相比，新国标要求更明确，规定更严格有望加速奶粉行业出清，改善供给侧格局。公司作为区域乳企龙头，乘势扩张奶粉业务布局，2016年起，收购奶粉工厂，积极投建产能，加速市占率提升。公司奶粉产品以高质量作为保障，上游提高牧场自给率保证原料质量中游生产采用湿法工艺保障营养，下游搭建供应链管理平台，统筹奶源、物资、工程设备资源，发挥规模优势。单品培育方面，公司拥有强大的研发资源配备，高端产品占比持续提升，拉高公司整体毛利率。 低温奶符合消费升级需求，高端布局拉升毛利。液奶属于刚需品类，量价齐升仍是大趋势。分品类来看，低温奶更符合消费升级需求，但由于运输限制区域乳企在低温品类表现更佳。公司是华北区域低温白奶龙头，2016将液态奶事业部分拆成为常温奶事业部和低温奶事业部后，重点发力低温市场， 推出多款新品，加速品牌创新，布局有机奶等高端品类，拉高整体毛利。 投资建议：公司是华北区域乳业龙头，短期来看，成本压力释放+疫后需求修复+购买力回升有望推动公司业绩成长，中长期来看，公司积极布局高毛 利业务，拓宽产品矩阵，强化品牌影响力，我们认为公司有望依托液奶+高毛利业务实现长期增长。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为82.55/84.80/89.79亿元，归母净利润分别为2.76/3.13/3.65亿元，EPS分别为 0.18/0.21/0.24元/股，对应PE分别为27/24/21倍。采取相对估值法，我们给予公司2023年26xPE，对应目标价5.36元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,353 7,731 8,255 8,480 8,979 增长率 -9.8% 5.1% 6.8% 2.7% 5.9% 归母净利润(百万元) 22 245 276 313 365 增长率 48.4% 1011.7% 12.5% 13.6% 16.5% 每股收益（EPS） 0.01 0.16 0.18 0.21 0.24 市盈率（P/E） 340.2 30.6 27.2 24.0 20.6 市净率（P/B） 1.5 1.4 1.4 1.3 1.2 风险提示：原材料价格涨幅超预期，疫情反复，行业竞争加剧。 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格4.94 近一年股价走势 三元股份乳品沪深300 7% 0% -7% -14% -21% -28% -35% 2022-012022-052022-09 分析师 李欣欣S0800522080002 13386114324 lixinxin@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价4 三元股份核心指标概览5 一、区域性乳企龙头，液奶为主综合拓展6 1.1液态奶业务为主，拓展综合业务组合6 1.2国资控股结构清晰，激励计划绑定核心利益8 1.3整体增长稳健，疫后修复可期10 二、乳制品赛道广阔增速稳健，大而全+小而美并存11 2.1乳制品赛道空间广阔，整体增速稳健11 2.2白奶稳步增长，酸奶略显疲软13 2.3双寡头格局稳定，多区域拥有小龙头15 三、奶粉加速扩张，液奶稳健增长15 3.1奶粉：国产奶粉认可度提升，高质量、勤推新加速扩张15 3.2液态奶：低温产品迎合需求升级，结构持续优化拉升公司毛利19 四、盈利预测22 4.1关键假设和盈利预测22 4.2估值23 4.3投资建议24 五、风险提示24 图表目录 图1：三元股份核心指标概览图5 图2：三元股份历史沿革6 图3：三元股份主要业务7 图4：三元股份主力产品7 图5：2011-2021年公司液态奶业务收入占比8 图6：2021年主营业务收入分产品8 图7：2021年主营业务收入分渠道8 图8：2021年主营业务收入分地区8 图9：三元股份股权结构（截至2022年三季报）9 图10：2012-2022Q3公司营业总收入10 图11：2012-2022Q3公司归母净利润10 图12：2011-2021年公司毛利率及净利率11 图13：2011-2021年公司销售费用支出11 图14：2011-2021年公司ROE（平均）11 图15：2011-2021年公司主要财务指标11 图16：2017-2022年中国乳制品市场容量12 图17：2017-2022年中国乳饮品市场容量12 图18：2017-2022年中国乳制品市场增速分品类12 图19：2017-2022年中国乳制品市场份额分品类12 图20：2017-2022年中国液态奶市场规模分品类13 图21：2018-2022年巴氏奶市场规模及增速14 图22：2018-2022年常温奶（UHT奶）市场规模及增速14 图23：2013-2021年中美人均乳制品消费量14 图24：2018-2022年酸奶市场规模及增速15 图25：2016-2022年乳制品行业部分公司份额15 图26：奶粉品牌榜单中包含国产品牌16 图27：婴配粉新国标内容17 图28：三元研发费用19年后大幅增加19 图29：三元奶粉持续升级推新19 图30：2016-2021年公司液态奶销量20 图31：2016-2021年公司液态奶吨价20 图32：主要区域乳企品牌21 图33：公司主要液态奶产品22 图34：三元股份PE-BAND（截止至2023年1月16日）24 表1：公司股权激励计划考核标准9 表2：巴氏奶与常温奶（UHT奶）产品特征对比13 表3：三元奶粉奶粉工艺18 表4：低温奶vs常温奶的营养价值20 表5：关键假设23 表6：可比公司估值表（截止至2023年1月16日）23 投资要点 关键假设 我们预计2022-2024年公司液态奶收入增速为4%/6%/6%，固态奶收入增速为0%/1%/1%，冰淇淋及其他收入增速为6%/8%/8%。 1）液态奶：22年疫情影响下，液奶消费需求旺盛，随着疫情防控政策放开，液奶需求有望回归平稳增长，预计22-24年销量增速分别为7%/3%/3%。随着疫后经济持续修复，液奶结构升级趋势有望回归，预计22-24年吨价增速分别为-3%/3%/3%。 2）固态奶：随着新国标落地+公司高端新品持续推出满足国内用户需求，我们认为公司奶粉销量有望企稳，预计22-24年固态奶销量增速分别为0%/0%/0%。购买力修复和高端新品推出是奶粉吨价提升的主要动力，预计22-24年吨价增速分别为0%/1%/1%。 3）冰淇淋及其他：疫情对销量影响不大，预计22-24年销量增速分别为5%/5%/5%。购买力修复对冰淇淋吨价提升有推动作用，预计22-24年吨价增速分别1%/3%/3%。 毛利率： 考虑到2022年原奶价格下降，我们认为公司整体原材料成本压力有所缓解，但疫情影响时间较长，运输费用、能源成本等有所上升，分产品来看，22-24年，我们预计液态奶的毛利率为16%/17%/18%，固态奶的毛利率为39%/38%/37%，冰淇淋及其他的毛利率为31%/32%/32%。 区别于市场的观点 1）市场对三元股份关注度较低，认为公司缺乏增长动力，我们认为公司作为区域龙头乳企，除液奶外还布局了奶粉、冰淇淋等高毛利业务，多项业务有望共同助推公司长期成长。 2）市场认为乳制品赛道刚性较强，疫后恢复弹性较小。我们认为公司疫情受损主要体现在吨价方面，疫后消费力修复，公司结构升级趋势有望回归，提升整体盈利能力。 股价上涨催化剂 1）疫情防控政策放开。疫情对生产、运输影响减小，公司盈利有望得到保障。 2）奶粉新国标落地。新国标有望加速中小企业出清，公司作为区域龙头，有望实现份额扩张。 3）原奶价格下降。原奶价格下降有望提升公司毛利率，提升盈利能力。 估值与目标价 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为82.55/84.80/89.79亿元，归母净利润分别为2.76/3.13/3.65亿元，EPS分别为0.18/0.21/0.24元/股，对应PE分别为27/24/21倍。采取相对估值法，我们给予公司2023年26xPE，对应目标价5.36元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 公司深度研究|三元股份 西部证券 2023年01月17日 三元股份核心指标概览 图1：三元股份核心指标概览图 资料来源：公司官网，公司公告，西部证券研发中心 一、区域性乳企龙头，液奶为主综合拓展 1.1液态奶业务为主，拓展综合业务组合 北京三元食品股份有限公司的前身是成立于1956年的北京市牛奶总站，1968年更名为北京市牛奶公司。1997年成立北京三元食品有限公司，2001年改制为北京三元食品股份有限公司，并于2003年在上海证券交易所成功上市。 三元股份经历了起步发展阶段（1997年-2003年），快速扩张阶段（2004年-2018年）以及优化巩固阶段（2019年至今）。 创立至今，三元股份秉承品质至上原则，持续加大科技创新以及产品升级。2021年度，三元股份累计开展国家级、北京市级等项目研究工作共8项，参与多项国家和行业标准的更新、制订。三元股份不断优化迭代产品配方组合，深受消费者信任。凯度监测数据显示，2021年三元股份在北京市场液态奶份额居首位。 图2：三元股份历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，西部证券研发中心 公司主要业务涉及加工乳制品、饮料、食品、冷食冷饮；旗下拥有液体乳、发酵乳、乳饮料、奶粉、奶酪、冰淇淋等几大产品系列。公司拥有“三元”、“极致”、“爱力优”、“八喜”、“燕山”、“太子奶”等一系列有较高知名度的品牌，生产并销售极致全脂牛奶、芭缔欧冰岛式酸奶、八喜冰淇淋等优质产品，于内蒙古海拉尔市、河北迁安、河北石家庄、天津静海、广西柳州等建立了十六大加工中心。 图3：三元股份主要业务 资料来源：公司官网，公司公告，西部证券研发中心 图4：三元股份主力产品 资料来源：公司官网，天猫旗舰店，西部证券研发中心 液态奶业务为主，拓展综合业务组合。2021年公司液态奶业务收入占比62%，为公司的主要业务。公司致力于推进产品迭代与新品研发，加速推进业务多元化进程。建立伊始，公司主营业务以液态奶为主，固态奶为辅。2016年公司收购北京艾莱发喜食品有限公司， 开发冰淇淋产品线，新品市场表现良好，挤压了原有产品组合的收入占比。2018年公司联合复星收购BrassicaHoldings，引进StHubert有机高端产品进入中国市场，开辟涂抹酱业务线。引进初期，涂抹酱业务线展现高毛利高产品力特征，但后期销售额增长较显疲软，呈逐年下降趋势。同时，液态奶与冰淇淋业务线表现强劲，业务收入占比呈稳步上升趋势。 1% 10% 17% 10% 图5：2011-2021年公司液态奶业务收入占比图6：2021年主营业务收入分产品 液态奶占比 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 液态奶占比 20112012201320142015201620172018201920202021 62% 液态奶固态奶冰淇淋涂抹酱其他 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 销售网络集中华北，线上线下齐发力。公司前身北京市牛奶总站，扎根北京及周边地区稳扎稳打。2021