宏观利率图表123：乐观预期的收敛

期货研究报告|宏观周报2023-01-14 乐观预期的收敛 ——宏观利率图表123 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 国内的乐观在于2023年相比2022年政策调整之后的进一步“稳增长”，国外的乐观在于美国经济压力、通胀回落驱动的政策逆转预期。而当前面临的依然是这种预期逐渐收敛的阶段。 核心观点 ■市场分析 中国：经济推力延续但拉力仍不足。1）货币政策：央行开展1890亿元7天期和1510亿 元14天期逆回购操作，实现净投放2130亿元。2）宏观政策：金融部门完善针对30家试点房企的“三线四档”规则。3）经济数据：12月�口同比-9.9%；12月CPI同比+1.8%，PPI同比-0.7%。4）金融数据：12月新增社融1.31万亿，较上月回落，新增人民币贷款 1.4万亿，较上月反弹，M2增速11.8%。 海外：通胀回落，市场交易仍积极。1）货币政策：美联储鲍威尔称恢复物价稳定需采取短期内不受欢迎的行动，布拉德希望尽快加息至5%以上，哈克表示每次都加息25个基点，柯林斯认为更小幅加息可以留�更多的时间，戴利考虑在本月晚些时候只加息25基点；日本央行将考虑进一步调整货币政策。2）通胀数据：美国12月CPI同比+6.5%，环比-0.1%；纽约联储一年期通胀预期回落至5.0%，密歇根大学1年通胀预期降至4%；日本12月东京核心CPI同比+4%。3）就业市场：野村证券计划裁员10%，贝莱德计划裁员2.5%，高盛裁员6.5%；优衣库将日本员工的工资提高40%。风险因素：3月期美元Libor利率回升到2008年全球金融危机爆发前的水平；预计拜登政府1月19日触及债务上限，非常规措施能持续到夏季；美国和日本宣布加强两国军事联系；拜登“文件门”。 ■策略 “胀”的回落是对经济压力的反馈，关注收益率曲线扁平。 ■风险 日本央行货币政策收紧，地缘冲突升级，疫情升级风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期结束反弹，库存周期回落，产能周期改善有限5 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:美联储短期国债持有占比（绿色为总持债减少区间）和美债收益率曲线丨单位：%，BP3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期见顶回落，预期值低位震荡5 图5:中国库存周期回落，预期值下行趋势5 图6:美国期限利差（2S10S）低位震荡5 图7:中国期限利差（2S10S）暂不下行5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数不变9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历3 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表。美联储自2022年6月开始进入到这一轮的“缩表”过程。伴随着“缩表”，美债收益率曲线持续扁平化，无论是2s10s还是3m10s收益率曲线都转向倒挂。除了2007年美联储被动减持美债（短期占比快速回落）驱动收益率曲线陡峭化之外，2018年 和2022年的美债主动减持都创造了收益率曲线的快速扁平化甚至倒挂。2014年以来随着美联储结束QE，短期美债占比逐渐回升至20%的水平，但也很难回到2000年的状态。 图1:美联储短期国债持有占比（绿色为总持债减少区间）和美债收益率曲线丨单位：%，BP 美联储国债持有(<1年期占比)美债3m10s(右轴逆序) 60% 50% 40% -150 -50 50 30% 20% 10% 0% 20022006 20102014 20182022 150 250 350 数据来源：Wind华泰期货研究院 一周宏观日历。本周将迎来日本央行议息会议。在日债长端利率持续触及YCC上限之后，关注日本央行1月份对于货币政策的态度是否会进一步发生转变。此外，中国四季度GDP数据也是一个关注的重点，尽管市场对于宏观政策转变之后的2023年充满期待，但是12月的中国经济依然面对着较大的压力现实。 表1:一周宏观交易日历 日期 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 货币/财政动态 7:55 韩国 12月出口(同比) 月 -9.5% - 1/16 9:30 中国 12月70大中城市房价指数(同比) 月 -1.6% - 马丁路德金日/18:00欧元区财长会议 18:00 德国 1月经济景气指数 月 -23.3 -15.5 1/17 10:00 中国 四季度GDP(同比) 季 3.9% 1.8% 12月固定资产投资(累计同比) 月 5.3% 5.0% 12月工业增加值(同比) 月 2.2% 0.5% 12月社会消费品零售(同比) 月 -5.9% -7.8% 18:10日本央行黑田东彦讲话/21:00美联储 英国 12月CPI(同比) 月 10.7% 10.6% 鲍威尔讲话 7:30澳大利亚 1月消费者信心指数(环比) 月 3.0% - 18:00欧元区 20:00 1/18 12月CPI(同比) 上周30年抵押贷款利率 12月零售销售(环比) 12月PPI(同比) 12月工业产出(环比) 1月NAHB房产市场指数 11月国际资本净流入(亿美元) 月 周月 21:30 美国 月 22:15 23:00 5:00 月 月 美国 月 9.2% 6.42% -0.6% 7.4% -0.2% 31.0 1799 9.2% -4:00美联储威廉姆斯讲话/11:00日本央行利 -0.8%率决议 6.8% -0.1% 31.0 - 12:30日本11月工业产出(环比)月-0.1%- 15:00 德国 月 8.6% 8.6% 21:30美国1月纽约联储制造业指数月-11.2-8.7 7:50日本12月商品出口(同比)月20.0%10.1%3:00美联储经济褐皮书/3:00美联储哈克讲 1/19 上周首申失业金人数(万) 12月营建许可(万户) 12月新屋开工(万户) 1月费城联储制造业指数 12月核心CPI(同比) 12月零售销售(环比) 12月美国成屋销售(万户) 周 月 21:30 美国 月 月 1/20 7:30 15:00 23:00 日本 月 英国 月 美国 月 20.5 135.1 142.7 -13.8 3.7% -0.4% 409.0 21.2 138.0 135.8 -11.0 4.0% 0.4% 395.0 话/7:00美联储洛根讲话/15:00马来西亚央 行议息会议/15:30印尼央行利率决议/18:30 欧央行拉加德讲话 1:00欧央行施纳贝尔讲话/2:15美联储布雷 纳德讲话/7:35美联储威廉姆斯讲话/18:00 欧央行拉加德讲话/22:00美联储哈克讲话 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期结束反弹，库存周期回落，产能周期改善有限 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 2018201920202021202220232024 -1.0 20182019202020212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期见顶回落，预期值低位震荡图5:中国库存周期回落，预期值下行趋势 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）低位震荡图7:中国期限利差（2s10s）暂不下行 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 64 69 74 79 84 140 120 100 80 60 40 20 0 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 66 68 70 72 74 76 78 20182019202020212022202320242018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2021 2022 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 全球 0.9 1.0 0.5 0.7 0.4 0.2 0.2 0.1 -0.3 -0.7 -0.9 -1.0 -1.3 -1.4 美国 1.6 1.0 0.7 1.0 0.6 0.2 0.3 -0.4 -0.5 -0.5 -0.9 -1.1 -1.4 -1.6 中国 -0.3 -0.2 -0.3 -0.3 -0.7 -1.8 -0.6 -0.3 -0.9 -0.7 -0.3 -0.8 -1.5 -2.0 欧元区 1.3 1.2 1.3 1.2 0.9 0.7 0.5 0.0 -0.5 -0.6 -0.8 -1.2 -1.1 -0.9 日本 1.3 1.2 1.7 0.7 1.2 1.0 0.9 0.7 0.4 0.2 0.0 -0.1 -0.7 -0.7 德国 0.7 0.7 1.1 0.9 0.6 0.2 0.3 -0.2 -0.6 -0.7 -0.9 -1.3 -1.2 -1.0 法国 1.1 1.1 1.0 1.4 0.8 1.1 0.8 0.1 -0.4 -0.1 -0.8 -0.9 -0.7 -0.4 英国 1.1 1.1 0.9 1.1 0.5 0.6 0.3 -0.1 -0.3 -1.4 -1.1 -1.7 -1.6 -1.9 加拿大 0.6 -0.7 0.1 0.7 1.5 1.4 1.3 0.1 -0.4 0.1 -0.1 -0.7 -0.7 -2.0 澳大利亚 0.8 -0.5 -0.5 0.5 0.9 1.5 0.3 0.6 0.3 -0.3 -0.1 -0.3 -1.2 - 韩国 0.4 0.8 1.1 1.5 0.5 0.9 0.7 0.5 -0.1 -0.9