【债券周报】如何看待资金分层和持仓过节？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年01月16日 【债券周报】 如何看待资金分层和持仓过节？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】债市跟踪（0109-0115）：节前资金收敛，市场“宽信用”预期升温》 2023-01-15 《【华创固收】年末岁初打新降温，外资流入驱动市场回暖——可转债周报20230108》 2023-01-09 《【华创固收】债市跟踪（0103-0108）：债市开门红，稳地产政策带来扰动》 2023-01-08 《【华创固收】疫情冲击集中释放，“弱现实”加速筑底——12月经济数据预测》 2023-01-08 《【华创固收】终端加速修复，中游供需寻底— —每周高频跟踪20230107》 2023-01-07 第一，金融数据发布会，货币政策整体积极态势维持，“降成本”诉求仍强。更多主动作为，落实扩大内需发展战略，支撑房地产修复。 第二，近期央行公开市场操作显示对流动性的“呵护”态度，但并未动用特殊跨节安排。 第三，节前缺口集中于“取现”压力，缴税压力也有叠加，仍存在资金面显著收紧可能，需要谨慎。 第四，后期需持续关注MLF操作规模，若出现一个阶段的增长，对于满足流动性需求较为积极，但需要提防MLF操作利率对银行负债成本的边际影响。 第🖂，近期资金分层体现较为显著，体现为较低的加权价格和较高的资金加点，以及信用质押融资难度提升。 第六，伴随质押回购成交新高的是银行内部资金融通明显放量。机构之间流动性分布不均，是引发资金分层的主要原因。 第七，以杠杆角度看，我们可以看到银行机构杠杆率的抬升和非银杠杆率的回落，质押回购成交规模新高不是非银加杠杆所致。 第八，部分中小银行机构，其杠杆率的提升，可能与季节性配置需求有关，尤其是农村金融机构，这对于NCD价格的稳定至关重要。 第九，长端经历2022年11月中到2022年12月中的大幅调整后，2022年12 月中至2023年1月中的超跌修复行情或也从时间和空间上相对到位。 第十，年初信贷融资边际或趋向于修复，政策执行前倾的态势较为明显，疫后修复或在节后陆续体现。 债市策略：超跌修复行情走完，整体仍处于弱势震荡形态中，短期在节前资金压力和交易盘离场意愿之下，或仍将有所调整。当前信贷融资边际修复，信贷“开门红”依然可期，春节又是验证消费复苏的关键窗口。故节后债市可能仍存在调整风险，建议偏谨慎对待“持仓过节”，适度降低仓位，持币应对；或者，在前期利差调整充分，安全边际足够，票息保护较高的，短久期城投品种中，挖掘确定性，应对后期可能存在的调整风险。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、央行再推房地产支持政策，节前流动性谨慎乐观4 （一）金融数据发布会：货币政策积极表态维持，更多涉及房地产支持政策4 （二）央行“呵护”态度明显，但流动性缺口较大，警惕MLF放量的价格引导5 二、资金分层更多是流动性分布的问题，并非杠杆需求6 三、超跌修复行情暂停，宜止盈，宜持币9 四、风险提示11 图表目录 图表1年度金融数据发布会，央行针对房地产支持政策着墨更多4 图表2对冲节前流动性需求，央行逆回购开启较早5 图表314D逆回购开启时间也较往年更早5 图表4节前两周，取现压力逐步体现6 图表51月财政“多收少支”，月中缴税压力较大6 图表6MLF操作或价稳量增，对冲跨节流动性需求6 图表7MLF放量的阶段，对应NCD价格可能抬升6 图表8当前资金分层显著，交易所资金价差高于以往7 图表9银行间资金分层更加明显，资金价差在历史高位7 图表10上周个别交易日，银行间资金成交创历史新高7 图表11大行融出和融入余额同步放量，净融出上行7 图表12小行融出和融入同样抬升，净融出在相对低位8 图表13广义基金净融入明显增加，但是融出减少所致8 图表14银行间市场银行类机构的高频杠杆率有所上行8 图表15银行间市场非银的高频杠杆率有所下行8 图表16农村金融机构对NCD的季节性配置入场9 图表17农村金融机构年初对各类债券明显增持9 图表18国股行票据直贴利率期限倒挂9 图表19国股直贴利率明显上行，与资金利差迅速收窄9 图表20春节偏早，影响2023年初信贷投放开门红10 图表21预计2023Q1地方发行节奏依然前置10 图表22国内航班交通运输恢复态势较为明显10 图表23海南等地区消费恢复好于往年同期10 图表24节前一周，收益率或继续调整11 图表25信用债整体调整幅度更大11 图表26利差保护更足的偏低等级短端城投表现较好11 一、央行再推房地产支持政策，节前流动性谨慎乐观 （一）金融数据发布会：货币政策积极表态维持，更多涉及房地产支持政策 1月13日，国新办召开年度金融统计数据新闻发布会，央行政策层对金融数据和热点问题进行解读，其中涉及新的房地产支持政策，引起市场关注。总结来看： 第一，货币政策整体积极态势维持，“降成本”诉求仍强。政策层对于货币政策表述的总体定调，仍然依据中央经济工作会议的部署，故支持“扩大内需战略”的政策方向明确，总体维持积极态度。虽然并未直接回应记者关于是否“降息”的提问，但在货币政策具体任务中，排在第一位的即“降成本”，即微观主体的债务负担，涉及居民房 贷付息成本，故我们对于货币政策偏积极的判断维持。 第二，货币政策涉及支持房地产恢复的内容较多，或再推再贷款等政策工具。央行政策层明确后期将再推结构性货币政策工具，支持房地产市场平稳运行，包括保交楼和 住房租赁等。故大概率会以再贷款类工具的形式，为保交楼和住房租赁等方向的贷款投放提供资金支持。此外，也提及设立全国性资产管理公司专项再贷款，故可能再向非银机构提供再贷款，或用于支持资产重组等。此外，涉及“三线四档”等，优化参数，缓解压力的方向较为明显。 第三，发布会也涉及汇率和通胀等问题，但可能当前并非央行当前重点。发布会也具体回应了近期的汇率波动，除表明短期测不准的态度之外，也提及近期国际收支和风险偏好等多重因素，中长期汇率稳定的表态依旧；涉及通胀，与前期货政报告中的表述一致，关注需求短期释放时的通胀走高的潜在风险，但对当前实际通胀形势并不担忧。 故汇率对国内货币政策压力趋缓，通胀对货币政策约束存在隐忧。 总体来看，我们维持货币政策方向偏积极的判断，央行更多主动作为，落实扩大内需发展战略，支撑房地产修复。对于流动性的总体表态也偏积极，对于汇率和通胀问题的表述依旧。后期降成本诉求下，政策利率降息仍然可期，时间窗口或在一季度末。 图表1年度金融数据发布会，央行针对房地产支持政策着墨更多 问题 具体内容 货币政策方向 一是推动降低企业综合融资成本和个人消费成本，降低微观主体的债务负担，增加居民消费和企业投资能力。二是坚持“两个毫不动摇”，引导金融机构切实加强和改进金融服务，加大向制造业、服务行业民营小微企业的倾斜支持力度，继续推进民营企业债券融资支持工具。三是鼓励住房、汽车等大宗消费，围绕教育、文化、体育等重点领域，加强对服务消费的综合金融支持。四是保持房地产融资平稳有序。坚持“房住不炒”的定位，因城施策实施好差别化住房信贷政策。用好保交楼专项借款、保交楼贷款支持计划等政策工具，维护好住房消费者合法权益。实施好改善优质房企资产负债表计划，有效防范化解优质头部房企风险。完善住房租赁金融支持政策，推动房地产行业向新发展模式平稳过渡。 房地产调控 最近我们在研究推出另外几项结构性工具，主要重点支持房地产市场平稳运行，包括保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划等。为贯彻落实中央经济工作会议部署，防范风险从问题房企向优质房企扩散，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》。行动方案聚焦专注主业、合规经营、资质良好，具有一定系统重要性的优质房企，重点推进“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四个方面共21项工作任务，综合施策，改善优质房企现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。这些任务中既包括抓好已经出台政策的落实，也包括设立全国性资产管理公司专项再贷款、设立住房租赁贷款支持计划等一系列新举措。方案设定了优质房企条件，没有具体名单，由金融机构自主把握。针对大家关心的“三线四档”规则，方案明确要完善针对30家试点房企的“三线四档”规则，在保持规则整体框架不变的基础上，完善部分参数设置。 汇率波动 当前和今后人民币汇率走势会受到国内外经济金融形势、国际收支、市场风险偏好等多重因素影响，短期测不准是必然的。总的看，保持基本稳定有坚实的基础。近期，中国经济总体延续恢复的发展态势，疫情防控动态优化，在全球高通胀背景下我们保持了物价的基本稳定，考虑到主要经济体经济景气指数下降，我国贸易顺差增速可能有所回落。在多种力量综合作用下，我国人民币汇率将总体保持平稳运行。 通胀压力 2023年，我们预计我国通胀水平总体仍将保持温和，但也要关注通胀反弹的潜在可能性。物价走势的不确定性仍然存在，因此对于通胀形势也不能掉以轻心，对其未来升温的潜在可能性要保持密切关注。从国内看，一段时间以来，我国M2增速处于比较高的位置，不排除对物价的影响滞后显现。随着疫情防控措施的优化，居民消费动能会逐步释放，总需求趋于升温后也可能伴随一定通胀上行压力。从国际看，地缘政治冲突依然扰动全球能源供给，发达经济体通胀仍然处在高位，所以输入性压力也需要警惕。 资料来源：央行，华创证券 （二）央行“呵护”态度明显，但流动性缺口较大，警惕MLF放量的价格引导 央行公开市场操作显示对流动性的“呵护”态度，但并未动用特殊跨节安排。今年春节时间偏早，央行也随之调整公开市场操作节奏，更早开启跨节投放，1月11日即开启14D逆回购操作，并期陆续放大交易量。央行2022年下半年以来，对于逆回购的操作均较为积极，在跨季和跨节时点明显加大逆回购操作规模，本次跨春节或仍以此模式操作，通过逆回购放量，对冲跨节流动性需求。但这种操作模式仅在2021年同期使用，再之前央行通常采用降准或其他流动性特殊安排进行跨节操作。2021年跨春节，首次以 逆回购对冲跨节需求，引发市场和央行对资金面的相互误判，带来较大的资金波动风险。故我们总体对于当前央行的呵护态度表示乐观，但也对这种操作模式维持谨慎态度，毕竟资金缺口压力较大，单纯逆回购存在引发预期收缩的风险。 图表2对冲节前流动性需求，央行逆回购开启较早图表314D逆回购开启时间也较往年更早 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 节前缺口集中于“取现”压力，缴税压力也有叠加。节前社会公众对于现金的需求，消耗商业银行超储，带来资金缺口压力。其季节性是节前两周体现取现压力，节后陆续回流，整个一季度现金规模总量保持稳定，在节前月份和节后月份之间剧烈波动。2023年春节在1月份，取现压力在月份体现更为明显，按照其规律性估计，今年节前取现规 模或在2万亿附近，缺口相对较大。1月同样是税种大月，缴税截止日在16日，正好与节前取现压力叠加，或也部分放大流动性需求，对资金面构成压力。故节前一周，仍存在资金面显著收紧的可能，需要谨慎。 图表4节前两周，取现压力逐步体现图表51月财政“多收少支”，月中缴税压力较大 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 后期需持续关注MLF操作规模，及其对银行中期负债边际成本的影响。在降准使用偏少的周期，或者货币政策宽松周期末端，MLF操作规模通胀有所增加，以满足机构对于中长期流动性的需求。今年1月到期规模较大，在7000亿，后期到期规模将显著缩减，直至年底。故后续若出现一个阶段的MLF存量规模持续增长，其对于满足流动性需求量较为积极，但需要提防在银行负债来源偏紧