策略专题：如何看待资金利率上行和债券崩盘对A股的影响

策略·专题 证券研究报告 2022年11月20日 作者 如何看待资金利率上行和债券崩盘对A股的影响 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 11月以来，DR007和10年期国债收益率一路上行，并分别突破2.0%和2.8%，资金面边际收敛的情况较为显著，市场对于债券暴跌可能挤兑股票流动性的风险讨论较多，对此，我们有以下几点结论： 1、大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几乎没有任何解释力（见正文图表1-4），除非是发生类似13年钱荒和15年股票去杠杆的极端情况。 2、13年钱荒和15年股票去杠杆都有比较特定的背景。一方面，13年上半年市场对货币政策延续宽松预期较高，机构加杠杆情绪较强，6月机构通过票据融资加杠杆热情高涨，央行只能通过货币市场的高利率来“去杠杆”。另一方面，在14-15 年期间，除了比较宽裕的流动性环境以外，宽松的金融创新环境，则让银行体系的资金避开监管限制，并借助杠杆工具，放大了入市规模，这也为后面15年的股票市场去杠杆埋下了伏笔。 3、由于股票是经济的晴雨表，A股市场非常有效的在反映基本面预期的变化，所以股票与利率运行的方向恰恰是一致的：大部分时候，股票牛市同时利率上行、股票熊市同时利率下行。 4、股债收益差作为衡量基本面情绪和股债性价比的指标也能说明这个问题：每次 300非金融股债收益差接近或达到±2X标准差之后，股票和债券的性价比都会出现 转换，或者至少变得均衡。 （这个指标一旦大幅下行，背后是：一方面，国债利率大幅回落，体现债券市场对经济基本面的悲观。另一方面，股价快速下跌导致股息率被动提升，反映市场对股票基本面的担忧。两类资产价格的变化，都指向对整体基本面较悲观的预期。反过来，如果这个指标大幅上行，那就折射了市场对基本面相对乐观的情绪。） 5、举例来说，当股债收益差达到-2X标准差时，如果后续经济全面复苏，那么大概率就是股票反转进入牛市，债券进入熊市。如果后续经济没有全面复苏，那么股票和债券大概率都转为震荡。12年上半年和18年底，股债收益差差达到-2X，此后经济没有全面复苏，于是股票和债券都转为震荡。2020年3月底，股债收益差达到-2X，此后经济全面复苏，债券进入快熊，股票走牛市。 6、因此，当10月300非金融股债收益差触及-2X标准差，同时疫情、地产都出现边际变化的情况下，股票大涨和各类债券、资金利率大幅上行同时发生，都是比较正常的情况。A股继续把9-10月极度悲观预期导致的下跌修复掉的可能性很大。 7、但是，股票超跌反弹以后是继续震荡，还是直接进入牛市，还需要考虑经济全面复苏的路径是否已经清晰。目前来看，考虑到疫情和地产的复杂性，以及中美库存周期仍然在主动去库的位置，经济进入复苏趋势还需要观察，隧道可能很长。 8、趋势上，仍然最看好【内需且与总量经济关系不大】的方向。 风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨风格专题 -小市值的风格还能持续多久？》 2022-07-31 2《投资策略：策略·周报-开辟新战场 5问5答“专精特新”》2021-08-08 3《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》2021-08-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.流动性与资金面大部分时候对市场解释力较弱...................................................................... 2.A股超跌反弹之后，市场的走势由什么决定？....................................................................... 图表目录 图1：万得全A与DR007.............................................................................................................................. 图2：创业板指与DR007.............................................................................................................................. 图3：万得全A与剩余流动性..................................................................................................................... 图4：创业板指与剩余流动性..................................................................................................................... 图5：2013Q2票据融资占比与M2增速均处在相对高位................................................................ 图6：14-15年资金牛形成机制（红字部分目前已被叫停或限制）............................................ 图7：股票是经济的晴雨表.......................................................................................................................... 图8：万得全A（非金融石化）股债收益差.......................................................................................... 图9：万得300（非金融）股债收益差.................................................................................................... 图10：中国库存周期位置（1）................................................................................................................. 图11：中国库存周期位置（2）................................................................................................................. 图12：美国库存周期位置（%）................................................................................................................ 11月以来，DR007和10年期国债收益率一路上行，并分别上行突破2.0%和2.8%，资金面边际收敛的情况较为显著，市场对于债券暴跌可能挤兑股票流动性的风险讨论较多，对此我们分析如下。 1.流动性与资金面大部分时候对市场解释力较弱 大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几乎没有任何解释力，除非是发生类似13年钱荒和15年股票去杠杆的极端情况。如果将万得全A的走势与DR007的月均利率做叠加可以发现，有时万得全A与资金面利率是同向变化，典型的比如16-17年，有时 万得全A与资金面利率是反向变化，比如2015Q2、2013年6月。同样，如果将剩余流动性与万得全A的走势叠加，也很难看到一些明确的规律，因为当剩余流动性宽松的时候，可能也不会进入股票市场。而其中，对A股市场冲击较大的就是13年6月的钱荒和15年年中股票去杠杆这两个极端事件。 图1：万得全A与DR007 资料来源：wind，天风证券研究所 图2：创业板指与DR007 资料来源：wind，天风证券研究所 图3：万得全A与剩余流动性 资料来源：wind，天风证券研究所 图4：创业板指与剩余流动性 资料来源：wind，天风证券研究所 13年钱荒和15年股票去杠杆都有比较特定的背景。一方面，13年上半年市场对货币政策延续宽松预期较高，机构加杠杆情绪较强。2013年前5个月，M2月均增速达到15.7%，明显超出年初确定的13%左右的预期目标1；同时，银行的同业业务异军突起，迅速膨胀， 融资和债务快速扩张，期限错配等结构性问题也同步呈现。在这种情况下，央行只能通过货币市场的高利率来“去杠杆”。 1http://www.gov.cn/test/2013-03/19/content_2357136.htm 图5：2013Q2票据融资占比与M2增速均处在相对高位 M2同比（%）短贷及票据融资占新增人民币贷款比重（右轴） 22100% 2080% 1860% 1640% 1420% 120% 10-20% 8-40% 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 6-60% 资料来源：wind，天风证券研究所 另一方面，在14-15年期间，除了比较宽裕的流动性环境以外，宽松的金融创新环境，则 让银行体系的资金避开监管限制，并借助杠杆工具，放大了入市规模，这也为后面15年的股票市场去杠杆埋下了伏笔。 图6：14-15年资金牛形成机制（红字部分目前已被叫停或限制） 资料来源：银保监会，天风证券研究所 2.A股超跌反弹之后，市场的走势由什么决定？ 由于股票是经济的晴雨表，A股市场非常有效的在反映基本面预期的变化，所以股票与利率运行的方向恰恰是一致的：大部分时候，股票牛市同时利率上行、股票熊市同时利率下行。 图7：股票是经济的晴雨表 资料来源：wind，天风证券研究所 股债收益差作为衡量基本面情绪和股债性价比的指标也能说明这个问题：每次300非金融股债收益差接近或达到±2X标准差之后，股票和债券的性价比都会出现转换，或者至少变得均衡。 这个指标一旦大幅下行，背后是：一方面，国债利率大幅回落，体现债券市场对经济基本面的悲观。另一方面，股价快速下跌导致股息率的提升，反映市场对股票基本面的担忧。两类资产价格的变化，都指向对整体基本面较悲观的预期。 反过来，如果这个指标大幅上行，那就折射了市场对基本面相对乐观的情绪。 比如2021年年初300非金融触及+2倍标准差，对应权益市场性价比急剧下降，随后300非金融指数也阶段性见顶回落；比如2016年年初、2018年年底、2020年3月底、300非金