固定收益周报：把握换月移仓季的期货策略机会

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 把握换月移仓季的期货策略机会 2022年10月16日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 研究助理 国债期货核心观点： 相关研究 1《. 转债策略系列一：如何预测转债 方向策略：近期期货表现强于现券，主要原因在于上涨行情中的基差收敛速度加快。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.19元、0.29元和0.51元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2个月，可以分别多获得约8BP，4BP，4BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。短期债市虽然上涨较多，但债市的 下修》，2022.10.14 2．《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》，2022.10.13 压力不大，依然存在操作空间，国债期货有较大概率会继续强于现券，特别是10月下旬开始进入换月移仓季后。 3《. 社融超预期但存量增速平稳，债 跨期策略：从10月下旬开始，2212合约可能会逐步进入换月移仓季，未来2212-2303跨 市可精心择券享受票息收益》， 2022.10.13 4.《国债期货减仓冲高的后续分析》，2022.10.13 期价差有上行空间，但幅度有限。目前国债期货上参与期现套利的力量并不多，考虑到2212 合约距离交割时间较近，且其价格水平相对现券依然偏低，因此2212合约上的买方力量会更强一些，国债期货跨期价差可能会因此上行，但考虑到当前跨期价差水平不算低，因此上行空间有限。 分不同情景来看，假设未来债市表现平稳或者向好，T2212合约的基差收敛空间大致在0.3元左右，对应十年期跨期价差的潜在上行空间只有2-3毛钱，该期间，并不排除投资者会临时选择价格更低的2303合约做多而使得跨期价差的上行空间更小。如果未来债市表现较差，那么2212合约的基差收敛速度会减慢，但最终还是会向现券收敛，而此时2303合约因为距离交割期较远，其基差反而有走阔风险，这时国债期货跨期价差会缓步上行，且空间会高于3毛。 曲线策略：考虑当前经济仍处于弱复苏状态，且收益率曲线偏陡峭，中长端利率前期下行幅度少，而近期收益率曲线的小幅变陡也反映了跨季资金的平稳和节后资金的宽松，后续资金进一步宽松的难度较大。因此建议投资者可以左侧布局收益率曲线变平策略，如果投资者对 短期政策放松有预期，也可以等政策落地后再参与收益率曲线交易。也需要注意，部分中端利率品种的吸引力也较强。即做平可以考虑10-2Y期限。 国债期货投资者行为：过去一周，债市上涨明显。多方力量中，华泰期货和中信期货继续加多，分别增加净多单8414手和5138手；银河期货的空单减仓行为明显，累计减仓净空单5898手；另外国元期货、和融期货做多明显，分别增加净多单6369手和6254手，两者在节后明显加仓做多。空方力量中，原先主要的空头头寸并没有进一步明显加空的行为，但原先的多头做空明显，主要空头力量略微强于多头。格林大华、兴证期货和国金期货均由多转空，分别增加净空单12985手、8648手和7148手；上海东证和平安期货的多单减仓行为明显，累计减仓净多单分别为7824手和4591手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：主力国债期货做多的净值表现5 图3：国债期货多空比（单位：元）6 图4：2212合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图7：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图8：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图9：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图10：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）12 图11：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）12 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）13 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）13 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2212合约，根据中介成交情况测算）7 表2：过去一周基差策略回顾（2022/10/10-2022/10/14，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）11 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：近期期货表现强于现券，主要原因在于上涨行情中的基差收敛速度加快。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.19元、 0.29元和0.51元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2个月，可以分别多获得约8BP，4BP，4BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06， 0.15和0.17元）。短期债市虽然上涨较多，但债市的压力不大，依然存在操作空间，国债期货有较大概率会继续强于现券，特别是10月下旬开始进入换月移仓季后。 2.期现策略：当前2212合约基差水平正在压缩，考虑到当前债市压力不大，且2212合约将逐步进入移仓换月季，各合约基差水平相对还有压缩空间，可以考虑继续做空两合约的基差。 3.跨期策略：从10月下旬开始，2212合约可能会逐步进入换月移仓季，未来2212-2303跨期价差有上行空间，但幅度有限。目前国债期货上参与期现套利的力量并不多，考虑到2212合约距离交割时间较近，且其价格水平相对现券依然偏低，因此2212合约上的买方力量会更强一些，国债期货跨期价差可能会因此上行，但考虑到当前跨期价差水平不算低，因此上行空间有限。 分不同情景来看，假设未来债市表现平稳或者向好，T2212合约的基差收敛空间大致在0.3元左右，对应十年期跨期价差的潜在上行空间只有2-3毛钱，该 期间，并不排除投资者会临时选择价格更低的2303合约做多而使得跨期价差的 上行空间更小。如果未来债市表现较差，那么2212合约的基差收敛速度会减慢， 但最终还是会向现券收敛，而此时2303合约因为距离交割期较远，其基差反而 有走阔风险，这时国债期货跨期价差会缓步上行，且空间会高于3毛。 4.曲线策略：国庆节后，随着资金利率继续回到宽松水平，投资者对未来资金的预期也在逐步乐观，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.57%左右。考虑到节后DR007的平均水平在1.49% 附近，当前投资者对未来资金收紧的预期不强，这说明收益率曲线阶段性变陡和受资金宽松影响的利率下行行情已经明显反映了资金预期的改变。后续曲线要进一步变陡，则需要看到货币政策有进一步的宽松的措施，而且即使未来出现降准等操作，只要资金利率的下限水平（比如隔夜的1%）不能有效突破，收益率曲线变陡的幅度也有限。 考虑当前经济仍处于弱复苏状态，且收益率曲线偏陡峭，中长端利率前期下行幅度少，而近期收益率曲线的小幅变陡也反映了跨季资金的平稳和节后资金的宽松，后续资金进一步宽松的难度较大。因此建议投资者可以左侧布局收益率曲线变平策略，如果投资者对短期政策放松有预期，也可以等政策落地后再参与收益率曲线交易。也需要注意，部分中端利率品种的吸引力也较强。即做平可以考虑10-2Y期限。 在蝶式策略方面，当前来看，考虑到国债2Y+10Y-2*5Y利差依然偏低，国债期货的做凹曲线策略可以继续参与。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年 期维度进行整合。前5大多头为平安期货、上海东证、中信期货、永安期货、华 泰期货。前5大空头为国泰君安、海通期货、建信期货、招商期货和银河期货。 过去一周，债市上涨明显。多方力量中，华泰期货和中信期货继续加多，分别增加净多单8414手和5138手；银河期货的空单减仓行为明显，累计减仓净空 单5898手；另外国元期货、和融期货做多明显，分别增加净多单6369手和6254手，两者在节后明显加仓做多。空方力量中，原先主要的空头头寸并没有进一步明显加空的行为，但原先的多头做空明显，主要空头力量略微强于多头。格林大华、兴证期货和国金期货均由多转空，分别增加净空单12985手、8648手和7148 手；上海东证和平安期货的多单减仓行为明显，累计减仓净多单分别为7824手 和4591手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货上涨明显。TS2212累计上涨0.195元，对应收益率下行约12BP；TF2212累计上涨0.495元，对应收益率下行约12BP；T2212累计上涨0.830元，对应收益率下行约11BP。现券方面，2年期（220013.IB）、5年期 （220007.IB）和10年期（210009.IB）利率分别变动约-7.5BP、-10BP和-8.5BP。国债期货表现明显强于现券。 近期期货表现强于现券，主要原因在于上涨行情中的基差收敛速度加快。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.19元、0.29元和0.51元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2个月，可以分别多获得约8BP，4BP，4BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。短期债市虽然上涨较多，但债市的压力不大，依然存在操作空间，国债期货有较大概率会继续强于现券，特别是10月下旬开始进入换月移仓季后。 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/04/252022/05/152022/06/042022/06/242022/07/142022/08/032022/08/232022/09/122022/10/02 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主力国债期货做多的净值表现 TS净值TF净值T净值 1.130 1.110 1.090 1.070 1.050 1.030 1.010 0.990 0.970 2019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-02 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：