固定收益货币政策点评：如何看待受管理的降息交易？

2024年07月23日 如何看待受管理的降息交易？证券研究报告 作者 固定收益货币政策点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 参考历史，降息即是利好，幅度可以按照5-10BP估计，包括长端。 降息之后，主要关注分为两个方面：国内是货币以外是否有有效的增量政策；外围在于汇率和资金面的扰动。 总体上，基本面和政策面的组合决定了债市趋势没变。最大的问题在于央行对于长期限利率有明确的风险提示。 7月22日伴随降息信号，央行同步公告可申请阶段性减免MLF质押品，旨在“增加可交易债券规模，缓解债市供求压力”，与此同时，央行主管的金融时报公众号分别在早上和傍晚刊发两篇文章，我们认为央行并不希望降息后债市过于乐观，因此进一步明确预期管理，反复强调降息并不意味着长债收益率下行空间打开。 对照3月以来的意思表达，目前2.2%的10年国债和2.4%的30年国债可能仍然是央行合意区间的下限。 若如此，则此次降息对应市场的交易空间和交易策略就显得较为单薄和有限，对此，周一市场似乎也了然于胸。 未来需要注意是三个方面问题：第一是央行风险提示对应的下限位置是否会改变？如何维护或者改变？第二货币政策以外是否存在其他增量政策，对于债市，需要注意的可能是增发特殊再融资债用于化债；第三，还是外围，考虑到降息交易和川普交易的叠加影响，需要注意汇率和美债的走势。 策略上，建议哑铃型，结合资金面，一般账户久期加在利率上，负债稳定的可考虑信用久期。 风险提示：稳增长政策超预期、基本面超预期、海外经济政策预期差 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：土地成交溢价率显著上行，开工率表现分化，螺纹钢消费仍然弱于季节性，猪肉价格回升-国内需求周度跟踪20240722》2024-07-22 2《固定收益：商业银行、广义基金均增持利率债-2024年6月中债登和上清所托管数据点评》2024-07-22 3《固定收益：稳增长与财税改革-固定收益专题20240721》2024-07-21 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.降息支持稳增长3 2.为什么是22日降息？4 3.如何看待招标方式变化？4 4.资金面怎么看？5 5.债市怎么看？5 5.1.2021年宽松周期以来六轮降息5 5.1.1.2022年1月17日降息5 5.1.2.2022年5月20日5YLPR单独下降6 5.1.3.2022年8月15日降息6 5.1.4.2023年6月13日降息7 5.1.5.2023年8月15日降息7 5.1.6.2024年2月20日5YLPR单独下降8 5.2.本轮怎么看？9 图表目录 图1：全年经济社会发展目标与金融数据基本匹配表现3 图2：CPI与存款利率3 图3：PPI与贷款利率3 图4：货币政策传导机制4 图5：隔夜资金利率与利率走廊5 图6：DR007与利率走廊5 图7：DR007日内变化5 图8：2022年1月降息前后长端利率（%）6 图9：2022年1月降息前后票据利率与社融增速（%）6 图10：2022年4月-2022年6月债市表现6 图11：2022年8月降息前后长端利率（%）7 图12：2022年8月降息前后票据利率与社融增速（%）7 图13：2023年6月降息前后长端利率（%）7 图14：2023年6月降息前后票据利率与社融增速（%）7 图15：8月降息复盘8 图16：LPR与债市利率8 图17：2020年12月以来降息与债市表现9 图18：降息后债市表现10 2024年7月22日央行连发三条公告： 8:00公告1，为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。 8:30公告2，为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。 9:00公告3，2024年7月22日1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%；自2024年 7月22日起，将LPR发布时间由每月20日（遇节假日顺延）上午9:15调整为9:00。对此我们点评如下： 1.降息支持稳增长 央行降息公告明确提及“进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度”。 本次降息7天逆回购利率下调10bp可能与二季度GDP数据4.7%低于此前预期、高层在大会定调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”4等有关。 后续建议关注货币以外的稳增长政策动作。 图1：全年经济社会发展目标与金融数据基本匹配表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：CPI与存款利率图3：PPI与贷款利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5409998/index.html 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5410016/index.html 3http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/3876551/5410019/index.html 4https://www.12371.cn/2024/07/18/ARTI1721291343859528.shtml 2.为什么是22日降息？ 货币政策框架改变，未来降息窗口期可能调整到LPR当天，LPR在OMO基础上，同步调整。 6月19日5，潘功胜行长陆家嘴演讲提出突出7天逆回购操作利率作为主要政策利率、淡化其他期限工具利率的政策利率色彩、理顺由短及长的传导关系。 我们判断，由短及长的货币政策传导机制，是指“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率” （2023年11月货政司文章《持续深化利率市场化改革》6） 其中，市场利率可能主要包含存款利率。例如2023年12月降存款利率带动2024年2月降LPR。根据金融时报文章，今年规范手工补息相当于一次存款利率下调，6月银行净息差有所回升7。这为本次LPR下降提供基础。 OMO则体现央行引导。例如本次OMO利率降幅10bp，带动LPR下行10bp。 不过，关于OMO和LPR如何由短及长形成利率传导，以及具体对应点差关系，还有待进一步观察。 图4：货币政策传导机制 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.如何看待招标方式变化？ OMO招标方式调整后，利率走廊或更加稳定，央行对资金价格的控制或更加明确。 过去OMO7D为利率招标，总量固定，各家以利率招标方式竞价，利率由竞标过程给出8。 本次调整为固定利率、数量招标，我们判断，未来7天逆回购操作在央行确定固定利率的基础上，可能明确单日投放的数量上限，当投标量超过招标量，各家机构或须按比例分配。 5http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html 6https://mp.weixin.qq.com/s/r1u8PG0pLL2_exc_WxqOaA 7https://mp.weixin.qq.com/s/u2p2g4_wu4W8lc_03qUWuw 8http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/5409133/index.html 图5：隔夜资金利率与利率走廊图6：DR007与利率走廊 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 4.资金面怎么看？ 降息后，按照逻辑，显性利率走廊上限SLF下移10bp，下限不变；通过公开市场操作维持的更窄的隐性利率走廊则整体下移。 根据7月8日央行公告，临时隔夜正逆回购操作利率为7天逆回购利率减点20bp和加点 50bp9，这是通过公开市场操作维持的事实上更窄的利率走廊。降息前，7天OMO利率1.8%，隐性利率走廊区间为1.6-2.3%。降息后，新的隐性利率走廊可能是1.5-2.2%。 结合DR007日内变化看，资金利率中枢降幅初步在10bp左右，后续资金利率是否延续以 OMO利率为中枢下限，总体下移至1.7%附近，还需要进一步观察。 图7：DR007日内变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.债市怎么看？ 回顾最近六轮降息，方式、传导机制与债市影响各有不同。 5.1.2021年宽松周期以来六轮降息 5.1.1.2022年1月17日降息 9http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5392190/index.html 本轮降息7天OMO、1年MLF、1年LPR均下调10bp，5年及以上LPR下调5bp。 考虑到2021年12月已经单独调降一次LPR，1月17日降息当日，10年期国债和10年期国开分别较上一个交易日下行0.8BP和0.2BP；等到降息后一个交易日，10年期国债和10年期国开则分别较上一个交易日下行4.5BP和5.6BP。 该轮降息交易持续6个交易日，分别带动10年国债和10年国开下行约11.8BP和17.3BP。到2022年1月24日，票据利率开始回升，带动国债利率阶段性见底。 图8：2022年1月降息前后长端利率（%）图9：2022年1月降息前后票据利率与社融增速（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 5.1.2.2022年5月20日5YLPR单独下降 2022年5月20日，利率自律机制单独下调5年期LPR15BP，当日十年国债相比5月19 日上行1.3BP。但随后利率再度下行。 6月1日，上海正式启动复工复产10，公布《加快经济恢复重振方案》11之后，利率有所回升。 图10：2022年4月-2022年6月债市表现 资料来源：Wind，中国人民银行，中国政府网等，天风证券研究所 5.1.3.2022年8月15日降息 7天OMO、1年MLF降息10bp，1年LPR降息5bp，5年及以上LPR降息15bp。 2022年8月15日降息落地当日，债市反应强烈。10年期国债和10年期国开分别较上一个交易日下行7.7BP和7.5BP。 降息交易持续4个交易日，分别带动10年国债和10年国开下行约15.5BP和12.5BP。到 10http://sh.people.com.cn/n2/2022/0531/c134768-35294162.html 11https://www.shanghai.gov.cn/202211zfwj/20220608/668118eb9c9441408c0271ba931edf85.html 2022年8月18日，持续下挫的国股票据利率见底，债市利率开始转而上行。9月人民币汇率破7后进一步贬值，资金利率波动放大可能也助推了债市利率向上。 图11：2022年8月降息前后长端利率（%）图12：2022年8月降息前后票据利率与社融增速（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 5.1.4.2023年6月13日降息 7天OMO、1年MLF、1年和5年及以上LPR均降息10bp。 2023年6月13日降息当日，10年期国债和10年期国开分别较上一个交易日下行4.8BP和5.0BP。降息交易仅持续2个交易日，至6月14日分别带动10年国债和10