风起青萍之末，浪成微澜之间

2022年期货期权市场回顾 2022年，衍生品市场出现了几次剧烈波动，包括第一季度俄乌冲突对商品期货的拉升、6-7月美联储加息导致的商品期货快速下跌、3月和10月由于股票市场剧烈反转造成股票期权隐波的暴涨。除了极端波动外，商品期货市场在4-5月和8-11月长时间维持低波动震荡行情。对于CTA策略来说，仅有第一季度的上涨行情较为友善，随后持续大半年的低波动行情中，穿插着政策带来的极端波动，市场环境友好度较差。期权市场隐波的剧烈波动同样给期权策略管理人带来了较大挑战，极易造成对全年收益的侵蚀。而股票市场全年的大幅下跌，对宏观策略也造成了较大拖累。总体来看，2022年对于期货宏观策略大类下的各子策略，都是风险大于机会的一年。 期货宏观策略和期权策略私募基金2022年度业绩回顾 根据我们统计的全部2303个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2022年，该策略大类平均收益1.41%。其中1438个量化CTA策略产品平均收益3.81%；865个主观期货和宏观策略产品平均收益-2.60%。 分子策略来看，量化CTA各子策略均在2022年第一季度快速上涨，仅有量化基本面策略在极端事件性行情下表现一般。从第二季度开始，各量化CTA子策略业绩出现明显分化，中周期和量化基本面策略震荡两个月后，从6月开始快速回撤，短周期策略持续小幅上涨，而长周期策略在6月大幅上涨。在第三和第四季度中，除短周期策略外的各量化CTA子策略均持续回撤，叠加6-7月的净值波动，部分管理人回撤的持续时间突破历史最大值。主观CTA和宏观策略同时受到了股票市场的影响，在2022年1-4月和9-10月出现明显回撤。 从产品角度来看，各CTA策略管理人代表产品业绩整体相关性较低。尤其短周期策略与其他各类CTA策略平均相关性仅0.30左右，且短周期分类下各家CTA管理人之间的相关性也极低。 期权策略方面，我们关注的股票期权策略管理人大部分在3-4月和10月出现了较大净值波动，主要原因是期间 股票市场的剧烈转折造成了隐波的急促暴涨，该类策略平均年度收益4.33%。商品期权方面，尽管商品市场在3月和6月同样出现了大幅波动，但我们关注的管理人波动控制良好，全年平均收益16.28%。 2023年市场环境展望及期货宏观类私募配置建议 展望2023年，商品市场将会摆脱2022年下半年的极低波动环境，使CTA运行环境有所好转。主要原因包括两个主要方面，其一，国外高通胀与紧缩的货币政策，将有可能随着通胀的控制或经济逐渐走向衰退而有所变化，使部分国际定价品种波动回升；其二，国内疫情防控政策的改变和稳经济的主要目标，也将大概率拉动黑色板块波动。商品期货市场有望摆脱2022年下半年持续低波动的市场，使CTA业绩获得反弹之机。然而，波动虽有上升，但趋势性机会仍不明朗，行情仍将受到国内外多重政策环境影响。综合来看，我们对2023年CTA整体表现持改善预期，存在阶段性投资机会，但强度及持续性尚待进一步观测。产品选择方面，复合度较高的策略仍然是配置的核心，应兼顾平均持仓时间不要过长，且对冲类策略应具有一定必要的权重，同时也可适当另外增加短周期CTA策略的配置。具体管理人推荐包括：“beta”类CTA策略管理人上海德贝私募管理有限公司，中长周期差异化管理人上海富励业私募基金管理有限公司，中短周期差异化管理人北京市佑维投资管理有限公司、深圳市本利达资产管理有限公司、重庆道微投资管理有限公司。推荐管理人的具体情况介绍，请关注《2023年度私募基金投资策略：红杏枝头春意闹，风物长宜放眼量》。 风险提示 地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险、持续低波动风险。 第一部分：2022年期货期权市场回顾 期货市场回顾： 2022年，全年Wind商品指数收益率3.17%，然而振幅达到34.45%，商品期货市场波动剧烈。对于CTA来说，市场大幅波动的行情仅有第一季度由通货膨胀和俄乌冲突推动的持续上涨行情，和第二季度末美联储超预期加息带来的快速下跌行情，然而6-7月的市场下跌开始于一个上涨的转折，并且整段行情在一个月内一步到位，对于周期偏长的CTA来说难以获得较好收益。第三、四季度，在俄乌冲突持续、美联储持续加息、全球经济衰退预期逐渐发酵背景下的横盘低波动震荡行情。 图表1：Wind商品指数对数收益率（截止2022/12/31） 来源：Wind，国金证券研究所 商品市场加权波动率在2022年出现了两次比较极端的高峰。第一次是2022年3月，一方面俄乌冲突给商品市场带来的边际影响正处于高峰，另一方面发生了伦敦镍的逼仓事件，也带动沪镍行情连续发生正跌停，使商品期货市场波动率在短时间内快速冲高，而后持续回落。第二次是2022年6月中旬，美联储超预期加息，商品市场各品种和板块同时快速下跌，多品种多板块的共振放大了市场平均波动，导致市场加权波动率出现历史极值，而后便又回到长期的波动率下行市场中。在常规的理解中，CTA是一种做多波动率的策略，然而2022年的升波行情均与事件性或政策性因素有关，且升波的过程异常短促和剧烈，使CTA策略难以及时抓住机会，而升波之后的降波和低波动行情则具有极强的持续性，导致了22年绝大多数时间中，市场对CTA的友好度是比较低的。 图表2：商品期货加权波动率（截止2022/12/31） 来源：Wind，国金证券研究所 分板块来看，Wind有色、Wind贵金属、Wind化工、Win煤焦钢矿等主要商品期货板块在2022年走出了比较相似的行情特征，受俄乌冲突事件和美联储加息政策影响比较明显。Wind能源板块走势在2022年前三季度强于其他板块，主要原因是供给端偏紧和全球对供应链的担忧。全年来看，收益率绝对值较大的板块分别是Wind软商品和Wind贵金属，年度收益率分别为-22.44%和12.54%，年度振幅较大的板块分别是Wind能源、Wind有色和Wind煤焦钢矿，振幅分别为45.60%、329.20%、25.67%。振幅远大于收益率，商品市场年内趋势性较差，反转效应明显。 图表3：商品期货各板块近期收益（截止2022/12/30） 来源：Wind，国金证券研究所 从品种指数的角度来看，同样可以清晰的发现2022年跌宕起伏的震荡行情。绝大多数品种振幅极大，反转效应明显。 图表4：部分振幅较大的商品期货板块指数与收益率对比（2022年） 来源：Wind，国金证券研究所 为了更直观的观测商品市场对趋势策略和强弱对冲策略的友好程度，我们分别设计了两个指标。时间序列动量强度指标为各品种20日收益率的绝对值，与同期振幅的比值，用来衡量近期市场对趋势策略的友好程度，该指标数值越高，对趋势策略友好度越高。品种横截面强弱轮动速度为品种最近20日收益率排名的变化情况，该指标数值越低，对强 弱对冲策略友好度越高。从指标的表现来看，时序上的趋势强度指标在2-3月维持了较高水平，7月出现了快速的冲高，其余时间均处于较低水平，2022年的长周期趋势性机会较差。截面角度，板块轮动速度在2-4月、6-7月均维持了较低水平，对截面策略友好度较高，但在8-12月始终维持高位，截面策略同样经历了长期不利环境。 图表5：商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2022/12/30） 来源：Wind，国金证券研究所 商品期货市场展期结构在2022年发生了较大转变，年初的远月升水结构，到升水逐 渐收敛，再到6月开始远月大幅贴水。市场展期结构的剧烈转变，使展期策略表现较差， 尤其在6-7月回撤比较剧烈。 图表6：展期因子近期表现（截止2022/12/31） 来源：Wind，国金证券研究所 2022年股指期货波动剧烈，三大股指期货走出多轮顺畅的趋势行情，包括第一、三季度的下跌趋势，以及第二季度的上涨趋势。上证50、沪深300、中证500的年度收益率分别为-19.52%、-21.63%、-20.31%，振幅则分别为43.76%、41.92%、43.30%。目前在产品中使用股指期货策略的CTA产品，大多为1-2日的短周期策略和3-5日的中周期策略，均可以受益于2022年大幅波动、出现多次趋势性机会的行情。 图表7：三大股指期货近期行情（截止2022/12/31）图表8：股指期货近月基差（截止2022/12/31） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 期权市场回顾： 2022年是股票期权市场发展非常迅猛的一年，仅在2022年内上市的新股票期权品种便有6个，分别为500ETF期权（沪），创业板ETF期权、500ETF期权（深）、深证100ETF、中证1000指数期权、上证50指数期权，使国内股票期权的总数达到10种。期权市场的 成交活跃度同样稳步提升，2019年的年度期权成交量仅62435万张，截止2022年底，全 部10个期权合约品种的年度成交量已达到124435万张，成交量的年均增速高达33.10%。丰富的期权品种，有利于私募基金管理人利用分散投资的方式，优化产品风险业绩表现，不断上升的市场成交量，也会降低期权投资的冲击成本，提高策略容量。 图表9：各期权品种近年年底持仓量（张）图表10：各期权品种年度成交量（万张） 来源：上交所、深交所、中金所、国金证券研究所来源：上交所、深交所、中金所、国金证券研究所 2022年的股票市场波动较大，期权市场同样出现了几次比较极端的风险行情。2022 年3月15日，股票市场跳空低开后快速下跌，紧接着在16日大幅上涨，伴随着跳空开盘 的大幅波动使期权隐含波动快速升高，类似的事情也发生在2022年4月25日，期权隐含波动率再次出现一个峰值。2022年5-9月，股票市场宽幅震荡，期权市场同样略显平淡，隐波维持低位。2022年10月，股票市场快速下跌，并在11月初伴随政策的转向而快速反弹，再次引发期权市场隐含波动率的快速升高，本次隐波的拉升并未伴随太过极端的跳空开盘，因此隐波的上升相较3月更具连续性，对期权策略私募基金的风险挑战相较温和。 图表11：50ETF期权隐含波动率（截止2022/12/30）图表12：300ETF期权隐含波动率（截止2022/12/30） 40 35 30 25 20 15 10 5 2022-01-04 2022-01-19 2022-02-10 2022-02-25 2022-03-14 2022-03-29 2022-04-15 2022-05-05 2022-05-20 2022-06-07 2022-06-22 2022-07-07 2022-07-22 2022-08-08 2022-08-23 2022-09-07 2022-09-23 2022-10-17 2022-11-01 2022-11-16 2022-12-01 2022-12-16 0 300ETF期权隐波300ETF历史波动率 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 综合来看，2022年，衍生品市场出现了几次剧烈波动，包括第一季度俄乌冲突对商品期货的拉升、6-7月美联储加息导致的商品期货快速下跌、3月和10月由于股票市场剧烈反转造成股票期权隐波的暴涨。除了极端波动外，商品期货市场在4-5月和8-11月长时间维持低波动震荡行情。对于CTA策略来说，仅有第一季度的上涨行情较为友善，随后持续大半年的低波动行情中，穿插着政策带来的极端波动，市场环境友好度较差。期权市场隐波的剧烈波动同样给期权策略管理人带来了较大挑战，极易造成对全年收益的侵蚀。而股票市场全年的大幅下跌，对宏观策略也造成了较大拖累。总体来看，2022年对于期货宏观策略大类下的各子策略，都是风险大于机会的一年。 第二部分：期货宏观策略和期权策略私募2022年度业绩回顾 期货宏观策略私募及各子策略2022年业绩回顾： 根据我们统计的全部2303个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2022年，该策略大类平均收益1.41%。其中正收益产品数量1201个，正收益产品数量占比52.15%，负收益产品数量1102个，负收益产品数量占