政策催化叠加基本面改善，证券板块有望加速上涨

自22年11月1日行情触底反弹以来，券商指数累计上涨15%，落后沪深300指数1.12个百分点，市场对证券板块关注度有所提升。1月13日，证监会发布《证券经纪业务管理办法》，进一步从制度上规范明确行业经纪业务发展。我们对下一阶段证券行业表现点评如下： 经济“由弱转强”阶段，证券板块更易有超额收益表现 分析近年来各阶段行情，在经济“由弱转强”阶段资本市场对于各类稳经济增长政策有较强预期，从而资本市场尤其是证券板块容易有超预期表现。以14年11月份和19年年初两个典型的指数快速上涨为例，先是出现“稳经济+宽货币”政策双组合，然后市场成交活跃、大金融等稳经济权重指数快速拉升，最后受益于成交量上行和资本市场指数上涨，证券板块迎来了业绩拐点和估值的快速提升。 自从22年11月份以来资本市场迎来一波快速上涨，但分析11月份以来券商行业表现基本与沪深300持平，并无明显的超额收益。我们认为这主要由于市场交易以地产及其产业链、消费和社服零售等显著收益板块为主，证券行业作为与资本市场高度相关的行业，并非直接的修复受益板块。目前国家部委和地方政策密集出台稳增长举措，我们预计春节后随着一揽子稳经济增长政策的进一步出台和落地，市场对于资本市场的增长预期将进一步提升，证券板块将有望迎来加速上涨。 表1：14年以来证券板块超额收益的表现阶段 资本市场政策暖风频吹，更多利好政策值得期待 近期资本市场政策暖风频吹，监管层以加快市场化和规范化发展为导向，快速推进资本市场改革发展，包括互联网平台经济、地产再融资等政策均鼓励在规范的前提下有序推进。1月13日证监会发布《证券经纪业务管理办法》，其中明确提到“证券公司收取的佣金不得明显低于证券经纪业务服务成本”。我们认为对于券商“价格战”行为的限制，有助于进一步规范券商之间的竞争行为，引导行业长期合理健康发展。展望23年资本市场业务规范与改革将进一步提速，资本市场政策红利的作用有：一是政策利好规范资本市场改革，催化板块估值修复。23年主要关注的资本市场改革政策有：全面注册制的落地、中国特色估值体系的建设等。二是进一步促进业务发展，形成新的业绩增长点。科创板做市商业务、海外发行GDR等将进一步发力增长，虽然目前对业绩贡献仍然较小，但我们认为长期来看各类创新业务的发展将进一步丰富收入来源，提升ROE的稳定性。 预计各业务边际改善，再融资经过高峰后有望边际放缓 截止到1月13日，23年日均股票交易量0.77万亿元，与12月日平均交易量基本持平;融资融券余额1.41万亿，与12月底基本持平。我们判断由于今年春节时间较早市场交易情绪相对弱化，预计节后市场交易情绪将进一步修复。展望23年全年，分各项业务来看，我们预计行业基本面有以下几点重要的趋势性变化：1）经纪和财富管理业务：在23年A股市场指数中性表现的预测前提下，我们预计股基成交量和金融产品代销将保持正增长，同时基金投顾业务继续成为各券商重要的发力方向。2）自营业务：受22年市场冲击自营投资下滑明显的影响，我们预计23年各家证券公司将进一步压缩自营投资风险敞口，同时加大FICC、股权衍生品业务等各项业务的发展，自营业务最明显受益于资本市场上涨。3）投行业务：23年资本市场规模持续扩张，资本市场的快速扩容带来了A股成交量中枢的提升以及资本中介业务的需求增加。同时，预计全面注册制的推广对于券商的市场化定价能力提出更高要求。4）资管业务：受监管冲击边际趋缓行业资管规模预计企稳回升，平均费率预计企稳，收入保持大个位数增长。 图1：23年1月A股股票日均成交量0.77万亿（单位：万亿） 2020年后随着资本市场的快速扩张，上市券商也迎来了新一轮的再融资高峰。 根据wind数据，2020年至2022年三年间A股上市券商（不包含上市金控平台、多元金融公司等）累计再融资金额2651亿元，占22年3季度末上市券商总净资产的11.7%。近几年的再融资主要用于两融、自营投资、表外业务等重资产业务的发展以及金融数字化平台的建设等。根据历史经验，我们判断经过三年的再融资高峰后，券商行业的进一步再融资动作将放缓。一是从业务自身发展规律而言，A股市场两融业务规模已经趋稳，券商为控制业绩波动自营业务面临着轻资本化、中介化转型趋势。二是根据22年3季度末数据，上市券商的平均杠杆率为3.34倍，杠杆率相对较低，离监管上限仍有较大差距。三是部分头部券商虽然由于重资产业务的扩张需求，对于再融资有更大需求，但我们认为监管在“白名单”制管理和分类监管的引导下，对于经营稳健、资金运用效率更高的头部券商会有更高的杠杆容忍度。 图2：2020年至2022年是A股上市券商的再融资高峰 图3：上市券商平均杠杆率处于较低位置（单位：倍） 投资建议：多因素共振，看好23年年初证券行业表现 截止到23年1月13日证券行业PB（LF）估值1.34X，处于历史底部20%左右区域。20年四季度开始证券板块连续调整，目前估值已经反映了部分市场悲观预期，存在一定修复需求。但估值低只是上涨的必要条件而非充分条件，我们认为证券行业有可能在年初迎来一波上涨行情。一是从经济修复的角度，23年年初稳经济增长的各项政策有望快速推出，从而利好证券等大金融板块表现。二是宽松的货币政策有望延续，流动性宽松是上涨的助推器。三是从资本市场改革自身的角度，全面注册制的落地、中国特色估值体系的建立和对外开放均会在23年加速推进。四是内外部利好因素下资本市场表现有望企稳，从而利好券商基本面边际改善。五是监管对于业务的进一步规范、全面注册制的落地、科创板做市场等因素利好头部券商，市场份额进一步向以头部券商为主的上市券商集中。 图4：证券行业PB（LF）估值位于底部区域 在经济增长预期“由弱转强”、宽信用和资本市场的重要性提升的时间节点，证券行业的重要性和发展空间将进一步提升。重点推荐两条主线：1）受益于资本市场预期向好公募基金发行有望加速，推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富，以及受益于公募资管业务快速发展的弹性标的东方证券，广发证券。2）券商板块中综合实力突出、市场份额逐步提升的龙头券商，推荐中信证券。 表2：上市公司估值表 风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进滞后。