【策略周报】成长的春季躁动与蓝筹的全年主线

策略研究 证券研究报告 策略周报2023年01月15日 【策略周报】 成长的春季躁动与蓝筹的全年主线 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 相关研究报告 《松绑、复苏与通胀——2023年A股市场策略》 2023-01-02 春季躁动的配置分歧：绝对收益偏消费/相对收益偏成长 矛盾根源：是否略过Q1经济基本面扰动，着眼全年配置。经历开年以来连续两周上涨后，市场的核心矛盾已经从春季躁动与否，转为躁动之下的配置分歧：买成长，还是买金融消费？不同配置思路的核心问题：是否略过疫情感染高峰对经济的短期扰动？究其根源在于不同机构对配置周期的长短考量差异。我们路演过程中，相对收益考核为主的公募追逐业绩弹性，配置倾向成长制造业；而保险等绝对收益的机构则绕过一季度的基本面波动，偏好全年视角下金融消费的复苏，体现为1月以来白酒、家电、汽车、地产、银行等行业的上涨。 春季躁动很难映射全年主线 2011年以来，仅17、19年春季躁动成为全年主线，其余年份主线无关春季躁动。2010以来12年中，仅17、19两年春季躁动行情特征得以延续，其余10个年份中，春季躁动与全年主线无关，背后根源在于，春季躁动的本质是业绩空窗期的政策期待和经济预期，全年经济形势变化往往超出年初设定。而1719两年春季躁动主线映射全年的宏观背景是当年经济走势延续上年H2趋势，同时年初的宏观假设延续全年。17年春季躁动&全年主线：消费（食品饮料、家电）&周期（建筑、建材、钢铁、有色）；19年春季躁动&全年主线：科技 （计算机、电子）&消费（食品饮料、家电、医药）。 类似年份的躁动表现：估值低&经济差&有期待 今年类似13、16、19年：春季躁动中小成长制造占优。今年初的市场和经济环境类似2013、16、19年，市场整体估值处于阶段性底部，经济下行压力较大、景气度处于50荣枯线以下，同时市场对政策改革有较高预期。对比历史来看，类似年份春季躁动行情中，基本以中小成长制造占优。13年市场普涨金融制造更优，包括“调结构”政策预期下的军工、汽车等高端制造，以及经济复苏预期之下的银行、非银；16年中小成长占优，领涨行业主要集中于消费、成长板块，纺服、汽车、轻工、电力设备、电子等板块；19年消费&成长牛市，中小成长风格占优，领涨行业包括农林牧渔、食品饮料、计算机、电子等，基本分布于消费&科技行业。 Q1看好成长制造，Q2后转向金融消费 我们建议春季躁动看短做短，着眼当下核心焦点，即医疗资源挤兑后经济复苏偏疲弱，短端流动性充裕，成长制造更为占优。感染高峰后制造业修复预计快于消费，参考海外英国、越南、日本等国经验，医疗资源挤兑后，制造业3个 月内恢复，消费6个月内恢复，国内疫情高峰恰逢生产淡季，春节后制造业可能率先恢复。Q2以后市场主线取决于经济复苏的数据验证，基期因素下二季度GDP增速预计为全年高点，就业数据相对更具参考意义：若3-4月就业数据持续改善，经济复苏预期基本得到验证，银行、保险有望率先反弹，利率上行叠加行业基本面改善驱动其股价上行；消费板块中，地产后周期和大众消费确定性更高，地产销售数据回暖驱动家电、汽车、白酒等地产后周期板块估值抬升，需求恢复带来的涨价预期，驱动纺织服装、食品加工、调味品等大众消费板块盈利上行。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期，海外疫情反复冲击出口，历史经验不代表未来。 目录 一、春季躁动的配置分歧：成长/消费？4 （一）绝对收益偏消费/相对收益偏成长4 （二）春季躁动很难映射全年主线4 （三）类似年份的躁动表现：估值低&经济差&有期待5 （四）Q1看好成长制造，Q2后转向金融消费6 二、风险提示7 图表目录 图表12011年以来春季躁动行情中的领涨行业5 图表213、16、19年出上证估值处阶段性底部6 图表313、16、19年初经济下行压力大6 图表4Q1剩余流动性仍在相对高位7 图表5英国医疗资源挤兑后，工业生产恢复快于消费7 图表6日本医疗资源挤兑后，工业生产恢复快于消费7 核心结论： 1、当下春季躁动的配置分歧：绝对收益的险资偏消费、相对收益的公募偏成长。 2、分歧根源：配置考核周期长短差异，绝对收益倾向于略过Q1短期扰动，选择全年望持续复苏的消费金融。 3、春季躁动的本质是业绩空窗期的政策期待与经济预期，很难映射到全年最终走出的行业主线，2011年至今仅17、19年春季躁动与全年主线行业匹配。 4、今年躁动宏观背景类似13、16、19年：估值低&经济差&有期待，13年金融、军工、汽车，16年有色、纺服、电子，19年白酒、建材、计算机。 5、我们建议春季躁动看短做短，着眼当下核心焦点，即医疗资源挤兑后经济复苏偏疲弱，春节后制造工业复工复产有望快于消费，短端流动性充裕，成长制造更为占优。 6、全年看好蓝筹主线，若就业数据改善，躁动后依次转向金融、消费，银行、保险望率先反弹，消费关注地产后周期（白酒、家电、汽车）&大众消费（纺服、调味品）。 一、春季躁动的配置分歧：成长/消费？ （一）绝对收益偏消费/相对收益偏成长 矛盾根源：是否略过Q1经济基本面扰动，着眼全年配置。经历开年以来连续两周上涨后，市场的核心矛盾已经从春季躁动与否，转为躁动之下的配置分歧：买成长，还是买 金融消费？不同配置思路的核心问题：是否略过疫情感染高峰对经济的短期扰动？究其根源在于不同机构对配置周期的长短考量差异。我们路演过程中，相对收益考核为主的公募追逐业绩弹性，配置倾向成长制造业；而保险等绝对收益的机构则绕过一季度的基本面波动，偏好全年视角下金融消费的复苏，体现为1月以来白酒、家电、汽车、地产、银行等行业的上涨。 （二）春季躁动很难映射全年主线 春季躁动的本质是业绩空窗期的政策期待与经济预期，很难映射到全年最终走出的行业主线，2011年至今仅有17、19年春季躁动与全年主线行业匹配，我们建议春季躁动看短做短，着眼当下核心焦点，即医疗资源挤兑后经济复苏偏疲弱，短端流动性充裕，成长制造更为占优。 2011年以来，仅17、19年春季躁动成为全年主线，其余年份主线无关春季躁动。2010以来12年中，仅17、19两年春季躁动行情特征得以延续，其余10个年份中，春季躁动与全年主线无关，背后根源在于，春季躁动的本质是业绩空窗期的政策期待和经济预期，全年经济形势变化往往超出年初设定。而17、19两年春季躁动主线映射全年的宏观背景是当年经济走势延续上年H2趋势，同时年初的宏观假设延续全年。 1）17年春季躁动&全年主线：消费（食品饮料、家电）&周期（建筑、建材、钢铁、有色）。2017年大盘价值风格延续，消费和周期行业在春季躁动涨幅居前，也成为全年主线，背景是经济复苏、供给侧改革的宏观背景全年适用，宏观经济回升带动居民收入上 行、供给侧改革带来传统行业集中度提升的宏观背景从2016下半年延续至2017全年，是春季躁动行业得以延续的主要原因； 2）19年春季躁动&全年主线：科技（计算机、电子）&消费（食品饮料、家电、医药）。 2019年成长风格延续全年，经济弱、政策宽的宏观假设全年适用。春季市场整体处于牛市环境，上证指数涨幅32%，主要来自18年底极度悲观预期的修复，但市场普遍预期上半年经济基本面仍将下行，4月披露的经济数据疲弱，并延续至全年，由此消费白马受益于盈利稳增带来的比较优势，科技板块则受益与政策宽松下的估值提升预期。 图表12011年以来春季躁动行情中的领涨行业 起止时间 1/25-4/18 1/6-2/27 12/12/4-13/2/8 1/20-2/202/7-4/271/29-4/151/16-4/7 17/12/28-18/1/26 1/4-4/8 19/12/2-20/1/14 20/12/11-2/18 2/7-3/1 上证涨跌幅（%） 13 14 24 747166 9 32 8 9 4 风格 价值 小盘 普涨 小盘成长小盘成长小盘成长大盘价值 大盘价值 小盘成长 小盘成长 大盘成长 小盘价值 春季躁动 领涨行业 钢铁建筑材料基础化工 煤炭家用电器 有色金属煤炭 建筑材料房地产 电子 国防军工非银金融银行 汽车环保 通信建筑装饰有色金属家用电器社会服务交通运输纺织服饰建筑装饰电力设备机械设备建筑材料建筑材料计算机钢铁汽车环保轻工制造电力设备基础化工美容护理 房地产家用电器银行 石油石化食品饮料 农林牧渔计算机建筑材料食品饮料基础化工 有色金属传媒电子计算机 家用电器 社会服务石油石化电力设备有色金属美容护理 煤炭有色金属基础化工 环保石油石化 行业特征 地产链 地产、周期 金融、制造 消费、成长周期、制造周期、消费地产链、消费 金融地产周期 消费、周期 周期、科技 消费、制造成长 周期 起止时间 当年全年 539-127 大盘价值小盘成长大盘价值大盘价值 上证涨跌幅（%） -22 3 -7 -25 22 14 5 -15 风格 大盘价值 大盘价值 小盘成长 大盘价值 大盘成长 大盘成长 小盘成长 价值 全年主线 领涨行业 银行食品饮料房地产 传媒 房地产非银金融美容护理建筑装饰 传媒计算机环保电子 非银金融计算机食品饮料食品饮料建筑装饰轻工制造煤炭家用电器钢铁纺织服饰建筑材料钢铁 房地产社会服务建筑装饰非银金融 社会服务银行 食品饮料农林牧渔 电子食品饮料家用电器建筑材料 社会服务电力设备食品饮料国防军工 电力设备有色金属煤炭 基础化工 煤炭社会服务交通运输美容护理 公用事业 家用电器 家用电器 交通运输传媒家用电器有色金属 美容护理 计算机 美容护理 钢铁 商贸零售 行业特征 金融地产、消费 金融地产 科技、消费 金融、周期科技、消费消费、周期消费、周期 金融、消费 消费、科技 消费、制造 周期、制造 周期、消费 行情年份201120122013201420152016201720182019202020212022 春季躁动行业是否延续否否否否否否是否是否否否 资料来源：Wind，华创证券 （三）类似年份的躁动表现：估值低&经济差&有期待 今年类似13、16、19年：春季躁动中小成长制造占优。今年初的市场和经济环境类似 2013、16、19年，市场整体估值处于阶段性底部，经济下行压力较大、景气度处于50荣枯线以下，同时市场对政策改革有较高预期。对比历史来看，类似年份春季躁动行情中，基本以中小成长制造占优。 1）2013年：市场普涨，金融制造更优。12年经济增速“破八”，经济下行压力加大， 2012/12/5召开的中央经济工作会议确定“稳增长、转方式、调结构，全面深化经济体制改革”，政策明朗驱动13年春季躁动行情。大小盘风格普涨，成长风格相对更优，占优行业包括“调结构”政策预期下的军工、汽车等高端制造，以及经济复苏预期之下的银行、非银板块。 2）2016年：小盘成长更优，有色、纺服、电子领涨。16年的春季行情启动始于熔断后的政策宽松预期，15年底-16年初习总书记提出“供给侧改革”，而市场尚未对基本面改 善形成共识，领涨行业主要集中于消费、成长板块，纺服、汽车、轻工、电力设备、电子等板块，中小成长风格明显优于大盘价值。直至经济数据持续验证，PMI从2月49持续上行至11月51.7，同时GDP增速停止10年以来的持续下行，在7%左右筑底，市场在躁动结束后从小盘成长风格逐步转向顺周期。 3）2019年：消费&成长牛市，白酒、养殖、计算机领涨。19年春季市场整体处于牛市环境，上证指数涨幅32%，主要来自18年底民营企业家座谈会召开，极度悲观预期得以修复，但市场普遍预期上半年经济基本面仍将下行。春季行情以中小成长风格占优，领涨行业包括农林牧渔、食品饮料、计算机、电子等，基本分布于消费&科技行业。消费白马受益于盈利稳增带来的比较优势，科技板块则受益于政策宽松下的估值提升预期。4月披 露经济数据疲弱，经济复苏预期证伪，春季躁动行情成为全年主线。 图表213、16、19年出上证估值处阶段性底部图表3