成长的春季躁动与蓝筹的全年主线

春季躁动的配置分歧：绝对收益偏消费/相对收益偏成长 矛盾根源：是否略过Q1经济基本面扰动，着眼全年配置。经历开年以来连续两周上涨后，市场的核心矛盾已经从春季躁动与否，转为躁动之下的配置分歧：买成长，还是买金融消费？不同配置思路的核心问题：是否略过疫情感染高峰对经济的短期扰动？究其根源在于不同机构对配置周期的长短考量差异。我们路演过程中，相对收益考核为主的公募追逐业绩弹性，配置倾向成长制造业； 而保险等绝对收益的机构则绕过一季度的基本面波动，偏好全年视角下金融消费的复苏，体现为1月以来白酒、家电、汽车、地产、银行等行业的上涨。 春季躁动很难映射全年主线 2011年以来，仅17、19年春季躁动成为全年主线，其余年份主线无关春季躁动。2010以来12年中，仅17、19两年春季躁动行情特征得以延续，其余10个年份中，春季躁动与全年主线无关，背后根源在于，春季躁动的本质是业绩空窗期的政策期待和经济预期，全年经济形势变化往往超出年初设定。而17、19两年春季躁动主线映射全年的宏观背景是当年经济走势延续上年 H2 趋势，同时年初的宏观假设延续全年。17年春季躁动&全年主线：消费（食品饮料、家电）&周期（建筑、建材、钢铁、有色）；19年春季躁动&全年主线：科技（计算机、电子）&消费（食品饮料、家电、医药）。 类似年份的躁动表现：估值低&经济差&有期待 今年类似13、16、19年：春季躁动中小成长制造占优。今年初的市场和经济环境类似2013、16、19年，市场整体估值处于阶段性底部，经济下行压力较大、景气度处于50荣枯线以下，同时市场对政策改革有较高预期。对比历史来看，类似年份春季躁动行情中，基本以中小成长制造占优。13年市场普涨，金融制造更优，包括“调结构”政策预期下的军工、汽车等高端制造，以及经济复苏预期之下的银行、非银；16年中小成长占优，领涨行业主要集中于消费、成长板块，纺服、汽车、轻工、电力设备、电子等板块；19年消费&成长牛市，中小成长风格占优，领涨行业包括农林牧渔、食品饮料、计算机、电子等，基本分布于消费&科技行业。 Q1看好成长制造，Q2后转向金融消费 我们建议春季躁动看短做短，着眼当下核心焦点，即医疗资源挤兑后经济复苏偏疲弱，短端流动性充裕，成长制造更为占优。感染高峰后制造业修复预计快于消费，参考海外英国、越南、日本等国经验，医疗资源挤兑后，制造业3个月内恢复，消费6个月内恢复，国内疫情高峰恰逢生产淡季，春节后制造业可能率先恢复。Q2以后市场主线取决于经济复苏的数据验证，基期因素下二季度GDP增速预计为全年高点，就业数据相对更具参考意义：若3-4月就业数据持续改善，经济复苏预期基本得到验证，银行、保险有望率先反弹，利率上行叠加行业基本面改善驱动其股价上行；消费板块中，地产后周期和大众消费确定性更高，地产销售数据回暖驱动家电、汽车、白酒等地产后周期板块估值抬升，需求恢复带来的涨价预期，驱动纺织服装、食品加工、调味品等大众消费板块盈利上行。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期，海外疫情反复冲击出口，历史经验不代表未来。 核心结论： 1、当下春季躁动的配置分歧：绝对收益的险资偏消费、相对收益的公募偏成长。 2、分歧根源：配置考核周期长短差异，绝对收益倾向于略过Q1短期扰动，选择全年望持续复苏的消费金融。 3、春季躁动的本质是业绩空窗期的政策期待与经济预期，很难映射到全年最终走出的行业主线，2011年至今仅17、19年春季躁动与全年主线行业匹配。 4、今年躁动宏观背景类似13、16、19年：估值低&经济差&有期待，13年金融、军工、汽车，16年有色、纺服、电子，19年白酒、建材、计算机。 5、我们建议春季躁动看短做短，着眼当下核心焦点，即医疗资源挤兑后经济复苏偏疲弱，春节后制造工业复工复产有望快于消费，短端流动性充裕，成长制造更为占优。 6、全年看好蓝筹主线，若就业数据改善，躁动后依次转向金融、消费，银行、保险望率先反弹，消费关注地产后周期（白酒、家电、汽车）&大众消费（纺服、调味品）。 一、春季躁动的配置分歧：成长/消费？ （一）绝对收益偏消费/相对收益偏成长 矛盾根源：是否略过Q1经济基本面扰动，着眼全年配置。经历开年以来连续两周上涨后，市场的核心矛盾已经从春季躁动与否，转为躁动之下的配置分歧：买成长，还是买金融消费？不同配置思路的核心问题：是否略过疫情感染高峰对经济的短期扰动？究其根源在于不同机构对配置周期的长短考量差异。我们路演过程中，相对收益考核为主的公募追逐业绩弹性，配置倾向成长制造业；而保险等绝对收益的机构则绕过一季度的基本面波动，偏好全年视角下金融消费的复苏，体现为1月以来白酒、家电、汽车、地产、银行等行业的上涨。 （二）春季躁动很难映射全年主线 春季躁动的本质是业绩空窗期的政策期待与经济预期，很难映射到全年最终走出的行业主线，2011年至今仅有17、19年春季躁动与全年主线行业匹配，我们建议春季躁动看短做短，着眼当下核心焦点，即医疗资源挤兑后经济复苏偏疲弱，短端流动性充裕，成长制造更为占优。 2011年以来，仅17、19年春季躁动成为全年主线，其余年份主线无关春季躁动。2010以来12年中，仅17、19两年春季躁动行情特征得以延续，其余10个年份中，春季躁动与全年主线无关，背后根源在于，春季躁动的本质是业绩空窗期的政策期待和经济预期，全年经济形势变化往往超出年初设定。而17、19两年春季躁动主线映射全年的宏观背景是当年经济走势延续上年 H2 趋势，同时年初的宏观假设延续全年。 1）17年春季躁动&全年主线：消费（食品饮料、家电）&周期（建筑、建材、钢铁、有色）。2017年大盘价值风格延续，消费和周期行业在春季躁动涨幅居前，也成为全年主线，背景是经济复苏、供给侧改革的宏观背景全年适用，宏观经济回升带动居民收入上行、供给侧改革带来传统行业集中度提升的宏观背景从2016下半年延续至2017全年，是春季躁动行业得以延续的主要原因； 2）19年春季躁动&全年主线：科技（计算机、电子）&消费（食品饮料、家电、医药）。 2019年成长风格延续全年，经济弱、政策宽的宏观假设全年适用。春季市场整体处于牛市环境，上证指数涨幅32%，主要来自18年底极度悲观预期的修复，但市场普遍预期上半年经济基本面仍将下行，4月披露的经济数据疲弱，并延续至全年，由此消费白马受益于盈利稳增带来的比较优势，科技板块则受益与政策宽松下的估值提升预期。 图表1 2011年以来春季躁动行情中的领涨行业 （三）类似年份的躁动表现：估值低&经济差&有期待 今年类似13、16、19年：春季躁动中小成长制造占优。今年初的市场和经济环境类似2013、16、19年，市场整体估值处于阶段性底部，经济下行压力较大、景气度处于50荣枯线以下，同时市场对政策改革有较高预期。对比历史来看，类似年份春季躁动行情中，基本以中小成长制造占优。 1）2013年：市场普涨，金融制造更优。12年经济增速“破八”，经济下行压力加大，2012/12/5召开的中央经济工作会议确定“稳增长、转方式、调结构，全面深化经济体制改革”，政策明朗驱动13年春季躁动行情。大小盘风格普涨，成长风格相对更优，占优行业包括“调结构”政策预期下的军工、汽车等高端制造，以及经济复苏预期之下的银行、非银板块。 2）2016年：小盘成长更优，有色、纺服、电子领涨。16年的春季行情启动始于熔断后的政策宽松预期，15年底-16年初习总书记提出“供给侧改革”，而市场尚未对基本面改善形成共识，领涨行业主要集中于消费、成长板块，纺服、汽车、轻工、电力设备、电子等板块，中小成长风格明显优于大盘价值。直至经济数据持续验证，PMI从2月49持续上行至11月51.7，同时GDP增速停止10年以来的持续下行，在7%左右筑底，市场在躁动结束后从小盘成长风格逐步转向顺周期。 3）2019年：消费&成长牛市，白酒、养殖、计算机领涨。19年春季市场整体处于牛市环境，上证指数涨幅32%，主要来自18年底民营企业家座谈会召开，极度悲观预期得以修复，但市场普遍预期上半年经济基本面仍将下行。春季行情以中小成长风格占优，领涨行业包括农林牧渔、食品饮料、计算机、电子等，基本分布于消费&科技行业。消费白马受益于盈利稳增带来的比较优势，科技板块则受益于政策宽松下的估值提升预期。4月披露经济数据疲弱，经济复苏预期证伪，春季躁动行情成为全年主线。 图表2 13、16、19年出上证估值处阶段性底部 图表3 13、16、19年初经济下行压力大 （四）Q1看好成长制造，Q2后转向金融消费 Q1剩余流动性充裕+制造业率先修复，成长制造占优。宏观环境层面，疫情感染高峰不利于实体信用传导，春运人口大规模流动可能导致疫情反复，而货币环境相对宽松，剩余流动性充裕利好中小成长制造。华创策略测算23年M2-社融存量同比（剔除股权融资和政府债券）所表征的剩余流动性整体下行，但Q1剩余流动性缺口2.4%，仍略高于22年1-11月均值2.3%，Q2以后随着信用传导、通胀上行，剩余流动性可能加速下行。行业景气度层面，感染高峰后制造业修复预计快于消费，参考海外英国、越南、日本等国经验，医疗资源挤兑后，制造业3个月内恢复，消费6个月内恢复，国内疫情高峰恰逢生产淡季，春节后制造业可能率先恢复，Q2以后消费恢复有望加速。 Q2以后依次转向金融消费，重点观测就业数据。Q2以后市场主线取决于经济复苏的数据验证，基期因素下二季度GDP增速预计为全年高点，就业数据相对更具参考意义：若3-4月就业数据持续改善，经济复苏预期基本得到验证，银行、保险有望率先反弹，利率上行叠加行业基本面改善驱动其股价上行；消费板块中，地产后周期和大众消费确定性更高，地产销售数据回暖驱动家电、汽车、白酒等地产后周期板块估值抬升，需求恢复带来的涨价预期，驱动纺织服装、食品加工、调味品等大众消费板块盈利上行。 图表4 Q1剩余流动性仍在相对高位 图表5英国医疗资源挤兑后，工业生产恢复快于消费 图表6日本医疗资源挤兑后，工业生产恢复快于消费 二、风险提示 1、疫情反复，宏观经济复苏不及预期； 2、海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。