固收+周报：继续关注短端套息和适当下沉的机会

证券研究报告 【固收+周报】继续关注短端套息和适当下沉的机会 2023年第3期总第37期 2023年1月15日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率基本上行，信用利差多走阔。本周国开债利率上行，信用债利率基本上行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约为6BP、6BP和3BP，1Y高等级产业债与3YAAA城投债上行最多，1YAA城投债下行最多，银行债均上行；2）金融和产业债信用利差多走阔，城投债多压缩；3）产品点差基本走阔，银行永续走阔最多，1Y高等级产业债永续点差压缩较多。 REITs板块整体跑输股指，跑赢信用债。本周REITs指数周涨幅为0.001%，各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>REITs>国债>高收益信用债。本周表现最好的3只REITs：华夏合肥高新产园REIT、国泰君安东久新经济REIT、国泰君安临港创新产业园REIT。 可转债跟随权益上行0.2%。本周权益仍保持上行，权益、债券全周收涨1.3%、0.0%。可转债平价上行、转股溢价率压缩，全周小幅上涨0.2%。结构上，除信息技术、公用事业回调整理外，其余行业均上涨，且居民需求相关的日常消费、医疗保健涨幅居前。转债表现多数跟随正股，但 医疗保健转债因转股溢价率压缩而收跌，或因医疗保健转债转股溢价率相对其他行业偏高。本周转债价格、转股溢价率与上周相比变化不大，估值仍较为合理。 策略展望 信用债继续关注短端套息和适当下沉的机会：本周央行召开的信贷形势座谈会和新闻发布会释放了扩信贷的政策信号，而央行尤其对基建和地产更加重视。在票据贴现利率大幅上行的背景下，资金利率也明显抬升。在上述不利信息的影响下，本周10Y利率债和1-5Y信用债收益率上行幅度均较大。展望后市，长债利率仍有上行压力，资金利率短期内仍会维持平稳，目前套息空间尚可，而短端信用债收益率仍具备一定估值优势，尤其是中等级城投债历史分位数在50%附近，因此建议投资者关注高等级短债套息机会和中等级城投债票息机会。 公募REITs可以关注修复弹性较大的板块个券：本周股市上涨，信用债下跌，而公募REIT整体基本持平上周。结构上，本周产业园REITs涨幅整体较为靠前，市场可能在定价产业园板块的估值修复。春节前整体为消息空窗期，市场情绪相对一般，但向后看，此前疫情影响最大的高速公路、产业园板块，23年的修复弹性可能相对更大，节后在季报发布时点表现好的个券或有所体现。 跟随权益，把握转债机会。自12月下旬开启反弹后，中证全A累计上行5.7%，目前基本回到12月上旬回调前的位置；从PE看，上证A股仍然在2010年以来36.9%分位数的低位。目前的位置上，股市的风险不大，建议投资者继续抓住股市上行的机会，积极布局可转债。权益普涨行情下，各个行业转债应都有机会，除可特别关注消费类转债外，也建议关注前期调整幅度较大、近期有企稳回升势头的信息技术转债。 1月10日- 1月13日 本周信用事件：银行信贷工作座谈会召开，引导优质房企资产负债表回归安全区间 人民银行、银保监会召开主要银行信贷工作座谈会，引导优质房企资产负债表回归安全区间 1月10日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，研究部署落实金融支持稳增长有关工作。会议明确，要实施改善优质房企资产负债表计划，将开展四项行动，引导优质房企资产负债表回归安全区间。1月11日，据财联社报道，中国监管机构初步确定实施“资产负债表改善计划”的优质开发商名单，包括龙湖、金地、碧桂园、新城、美的、远洋、滨江等房企。1月13日，据新华社报道，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，拟重点推进21项工作任务，推动房地产行业向新发展模式平稳过渡。 简评： 本次银行信贷座谈会主要关注点有三：（1）银行要适度靠前发力信贷投放；（2）实施改善优质房企资产负债表计划；（3）继续配合有关部门和地方政府做好保交楼、保民生等工作，做好配套融资支持。其中，最具亮点的是资产负债表提升计划。22年11月在金融结论年年会上，易纲行长讲话中就提到“支持实施改善优质房企资产负债表计划”。本次会议则明确了资产负债表提升计划的具体路径。 本次银行信贷座谈会提到，对于专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流。其中，“资产激活”意味着可能通过行业收并购、发行REITs等方式盘活存量资产；“负债接续”即存量融资展期和补充再融资，存量融资展期此前在“金融16条”中有提到存量贷款可以额外展期1年且不调整贷款分类，补充再融资则有中债信增担保支持工具和交易商协会“第二只箭”的支持；“权益补充”即“第三支箭”，22年11月末证监会恢复了涉房上市公司并购重组及配套融资；“预期提升”可能包括两点，一是改善居民的住房消费预期，二是改善对房企的信用风险预期，前者可以通过需求端进一步放松，如5年LPR下降、更多二线城市全面取消限购、下调首付比率、认房又认贷的政策适时调整等，后者即通过对房企资金链的呵护稳住市场对其的风险暴露预期。 从媒体报道的首批“资产负债表改善计划”的优质房企名单，名单内均为规模较大、未出险的民营上市房企，且基本是本轮拿到银行融资额度和授信银行合作数目最多的几家民营房企。被纳入本轮名单的房企的信用债估值仍有进一步修复的空间，对于其他房企，我们认为未来不排除名单进一步扩大的可能，在政策采取诸多措施直接注入流动性的背景下，对于拿到较多银行授信资源的房企，未出险的大型房企新增违约的概率相对可控。向后看，可以继续关注纳入名单房企以及有较多银行授信资源的未出险大型房企的短债。 PART1信用债收益率基本上行，信用利差多走阔。 •本周金融、城投、产业净融同比均下降。金融债同比下降331亿元,城投债同比下降146亿元，产业债同比下降201亿元。 •本周产业债内部公用事业、其他产业、房地产业净融同比均下降。公用事业同比下降101亿元，房地产业同比下降23亿元， 其他产业同比下降534亿元。 各类信用债净融 信用债净融趋势 注：本文的金融债含NCD，不含政金债 •收益率：本周（1.13较1.6）国开债利率上行，信用债利率基本上行；1Y高等级产业债与3YAAA城投债上行最多，1YAA城投债 下行最多，银行债均上行。 •信用利差：本周（1.13较1.6）金融和产业债信用利差多走阔，城投债多压缩。 •期限利差：本周（1.13较1.6）期限利差涨跌互现；产业债基本压缩，5-1Y高等级产业债压缩较多；3-1Y与5-1Y城投债基本走阔，AA等级城投债走阔最多；银行债多压缩。 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率1Y 变化：BP 3Y5Y 信用利 1Y 差变化 3Y :BP 5Y 期限利3-1Y 差变化 5-1Y ：BP 5-3Y AAA 13.3 9.0 5.6 9.5 4.7 2.4 -4.3 -7.7 -3.4 AAA- 11.3 9.0 5.6 7.5 4.7 2.4 -2.3 -5.7 -3.4 中短票 AA+ 13.3 7.0 3.6 9.5 2.7 0.4 -6.3 -9.8 -3.4 AA 7.3 1.0 3.6 3.5 -3.3 0.4 -6.3 -3.8 2.6 AA- 7.3 1.0 3.6 3.4 -3.3 0.4 -6.3 -3.7 2.6 AAA 5.5 11.5 5.1 1.6 7.3 1.9 6.0 -0.4 -6.4 AA+ 2.5 4.5 -0.9 -1.4 0.3 -4.1 2.0 -3.4 -5.4 城投债 AA -6.5 1.5 1.1 -10.4 -2.7 -2.1 8.0 7.6 -0.4 AA(2) -0.5 3.5 0.1 -4.4 -0.7 -3.1 4.0 0.6 -3.4 AA- -3.5 0.5 0.1 -7.4 -3.7 -3.1 4.0 3.6 -0.4 AAA 6.7 9.0 3.6 2.9 4.7 0.4 2.2 -3.1 -5.4 银行 AAA- 6.7 9.0 4.6 2.9 4.7 1.4 2.2 -2.1 -4.4 普通债 AA+ 8.8 8.0 1.6 4.9 3.7 -1.6 -0.8 -6.5 -5.7 AA 8.7 10.0 3.6 4.9 5.7 0.4 0.9 -4.5 -5.3 3.9 4.3 3.2 0.4 国开债-0.7-1.1 •ABS点差：企业ABS与RMBS点差走阔，对公贷款与RMBS点 差压缩。 •产业&城投永续点差：多数走阔，1Y高等级产业债压缩最多。 •产业&城投私募点差：基本走阔或持平，1YAA产业债、3YAA+产业债、1YAAA城投债压缩。 •银行二永点差：永续点差和二级点差多走阔，3Y与5Y二 永点差均走阔，5YAA+永续点差走阔最多。产业 城投 银行 AAAAAA-AA+AAAAAAA+AAAA(2) AAAAAA-AA+AA ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款消费金融 RMBS 1YAAA点差 1.0 -2.3 1.2 -11.7 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 1Y3Y5Y 永续点差变化：BP 1Y 3Y 私募点差变化:BP 5Y -11.0 7.06.0 7.06.0 0.00.0 0.00.0 0.00.0 -6.0 -10.0 2.0 2.0 1.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 4.0 -1.0-1.0 2.0 2.0 -2.0 -1.0 0.0 0.0 0.0 1.0 0.0 4.0 1.0 1.0 1.0 -1.0 11.0 9.0 2.0 1.0 1.0 5.0 4.0 0.0 5.0 4.0 0.0 永续点差变化：BP 二级点差变化:BP 1.81.8 9.89.8 12.9 -0.6 8.8 8.2 15.9 1.9 4.2 5.3 -0.2-0.2 14.8 20.9 5.9 10.310.3 12.312.3 12.8 18.9 7.9 主流行业利差压缩14.0BP，非主流行业利差压缩14.9BP。 •主流行业（1.12较1.5）：大类板块多压缩，仅金融走阔；金融板块的细分行业走阔，其余均压缩，城投压缩最多。 主流行业信用利差变化 大类板块波动率 分类 细分行业信用利差变 化：BP 非主流行业利差变化 大类板块 波动率细分行业 信用利差变大类板块 信用利差 波动率细分行业变化： •非主流行业（1.12较1.5）：大类板块均压缩；细分行业中电子压缩最多，国防军工压缩最少。 高 煤炭 -20.8 分类 化：BP 分类 BP 上中游周期 高 有色金属 -12.9 低 燃气 -13.8 中 汽车 -16.4 （-17.2BP） 高 化工 -15.7 公用事业 低 电力 -10.7 低 电子 -21.3 房地产 （-17.6BP） 金融 （3.7BP） 钢铁房地产 高低 低低 低 城投中城投-24.8 类金融（-14.6BP） 中 建筑装饰 -14.6 （-24.8BP） 中 商业贸易 -14.7 非主流平均（-14.9BP） 银行证券AMC等 中游制造 -19.3 -17.6 3.7 3.1 4.2 （-16.1BP） 中低 建筑材料投资平台 下游消费 -12.9 -14.6 （-11.9BP） 低 交通运输 -14.2 低 国防军工 -8.8 （-16.1BP） 新能源食品饮料 低低 中 中 机械设备 -17.0 低 传媒 -14.9 中 电气设备 -18.5 中 休闲服务 -18.3 医药生物 -10.5 -16.3 -14.9 主流行业平均（-14.0BP） 河南宝丰农村商业银行股份有限公司否-2A-公众企业河南省银行A-3.1 •本周隐含评级调整的企业中城投1家，金融1家，2家均下调。下调的主体分别是山东潍坊城投与河南的农商行，前者 是因为非标